首創孤獨破冰

6月15日，首創集團副總經理王琪在北京的香港上市新聞推介會上宣布，由于海外招股活動已獲計劃銷售額八倍超額認購，首創置業股份有限公司(上市代碼為2868，粵語諧音為“易發路發”）的H股，將于6月19日在香港正式掛牌交易。此次首創置業全球發售5.64億股H股，計劃籌資約11億元人民幣。這意味著，自2001年7月在匯豐投資銀行參與下啟動的首創置業香港上市的旅程已接近終點。

這家于2002年12月5日成立，以原首創集團旗下首創陽光房地產綜合開發公司為主體、由10多家經營房地產業務的公司整合而成的公司，其主要資產包括總建筑面積達近336萬平方米的27個項目，還有首創集團于深圳上市的A股公司陽光股份26.5％的股權。

6月12日，記者電話采訪了這次上市的主承銷商匯豐銀行亞太區投資銀行主管宦國蒼。他認為，之所以首創置業未蹈此前數起內地房地產企業香港上市折戟的覆轍，理智的定價是關鍵所在。“首創置業采取了香港投資者熟悉的以凈資產折讓的定價方式，這是很現實的。而最終很可能我們會以定價區間的上限來定價。”

確如宦國蒼所言，首創置業此次上市的策略，明顯從SOHO中國和上海復地今年在港上市擱淺中汲取了教訓，首創置業主打的“大量優質土地儲備”、“適中靈活定價”及“銷售與收租物業并重的均衡產品結構”等概念，確與前述幾家公司有意區別。然而歸根結底，在周正毅事件震動整個民企板塊及房地產板塊的今日，首創置業受到投資者的初步認可，其國企背景及在推介過程中大力渲染的與北京市政府的“良好關系”，可謂主因之一。在投資者面對內地來港企業全無頭緒之際，投資國企，似成為當前市場認為較為安全的選擇。

“說白了，就是至少首創這間公司本身不會出事。”香港東泰證券分析師鄧聲興說。正因如此，首創破冰成功，未必可開內地其他房地產公司赴港上市之先河。

“大地主”來了

“‘大地主’來了！”對于生活在寸土寸金的香港投資者來說，首創置業推出的土地儲備是很難想像的。多達350萬平方米左右的土地儲備，其面積差不多相當于香港最繁華商業中心區——九龍半島的1/3。而按照分布區域統計，其中分布于熱點商圈的占95％，即燕莎麗都商圈、亞奧商圈、馬甸商圈、CBD、中關村、金融街的物業比例分別為31％、19％、19％、9％、10％、7％。而且公司的物業均毗鄰交通干線、立交橋畔，這些土地無疑又處于北京市的黃金位置，具有很好的物業升值潛力。這使投資者們不得不對素有北京“大地主”之稱的首創刮目相看。

相對于之前一些民營房地產企業的“輕盈資產”概念，在構造自身的資產方面，首創可以說是反其道而行之。東泰證券的鄧聲興認為，由于歐亞事件的影響，海外投資者的主要擔心之一，即是國內民企土地來源不清楚，手續不齊備。

盡管首創有著無與倫比的“拿地”優勢，但拿到了地并不等于擁有了地，特別是在去年國土資源部的11號文及北京市33號文（有關文件內容請見本刊2002年第11期《北京土地爺出世》）有關規定出臺后，對于交齊土地出讓金的壓力越來越大。

首創置業在這一點上花了大氣力，在首創置業的大事記中提到，2002年6月30日，首創置業已一次性交納14億元土地出讓金以獲取土地證，而據該公司的有關人士對記者透露，這個行動應該是在2002年底完成。為此，首創置業一次性向母公司取得股東貸款14億元，以支付此項巨款。此后，首創拿到正式土地使用證的占到其土地儲備總數的70％。

在此次路演過程中，首創置業并不諱言其雄厚的政府背景。首創在很多場合一直強調，首創與北京市政府之間的關系“對本集團業務有利”。其實，首創集團原來就是由北京市政府規劃委員會、財政局及辦公廳的17家經濟實體于1995年進行重組而成。而首創旗下原房地產的主體專營公司——北京陽光房地產綜合開發公司（后來借殼廣西虎威股份改名為陽光股份有限公司），原就脫胎于北京市計委。

在首創的高層當中，首創集團總經理劉曉光曾在北京市政府部門工作了13年，擔任過北京市計委副主任、首都規劃建設委員會副秘書長；首創置業總裁唐軍曾在北京計委投資處工作，并曾任北京經濟技術開發區招商處處長。非執行董事王琪曾任北京市財政局預算處和教育處處長。因而首創高層對于北京市的城市規劃相當了解，而這一點對于房地產開發而言其價值不言而喻。首創置業企劃部的林蕾對記者說：“首創高層較早地意識到了這個問題，并不是哪兒熱就圈哪兒，而是跟著城市規劃走，來考慮地塊的價值。”

從首創目前所持有發展項目的位置可以看出這種關系的價值：位于地鐵五號線沿線的土地；北京三環路及五環路若干部分綠化隔離區的土地；中關村科技園的土地；鄰近CBD的北京國際新區等，這些均為北京長遠開發計劃中的主要項目。

首創置業的土地儲備的另一個獨特之處，是絕大部分土地都不是經過公開交易，而主要是以協議出讓的方式獲得的。這樣做的最大優點就是成本較低。首創總裁唐軍在香港曾表示，在日后北京土地公開交易及供應趨緊后，土地成本上升的大勢之下，首創“可以說是鎖定了日后的開發成本”。

而即使北京市去年發布了意在停止商用土地協議出讓的33號文，但首創以低成本拿地的優勢并未全然失去。因為，“這個文留了幾個口子”，首創置業企劃部林蕾說。這幾個“口子”是綠化隔離帶、小城鎮開發、舊區危樓改造、無法與大型項目非商業項目分割的商業項目、發展項目位于高科技工業用途的地區、及北京市政府特別批準豁免的情況。以上這些，仍然可以采用協議出讓的方式。

定價向香港標準看齊

此次首創上市，頗得投資界歡心的直接原因，是“要價沒有那么離譜”，一位美資投行人士這樣認為。

據招股文件披露，首創置業招股價采取了凈資產折讓的方式。定價區間為每股1.30港元～1.68港元，若以招股價中間價計算，首創置業的總市值約24億港元。而2002年首創置業資產凈值約48.9億港元。換句話說，股價對資產凈值(Price/NAV)約有五成折讓。首創預期2003年度每股純利0.149元人民幣，即預測市盈率為9.25倍至11.96倍。這種定價方式是香港地產公司常見的定價方式，另外，其凈資產折讓及市盈率水平也與其他上市的房地產公司基本持平。

而在美伊戰爭前夕，謀求海外上市的上海復地和SOHO中國卻都是在定價問題上與市場的期望差距過大而鎩羽（有關內容詳見本刊2003年第6期《房企海外上市難題》）。上海復地不僅凈資產沒有折讓，而且還有溢價；而SOHO中國因為沒有土地儲備，所以要采取較高市盈率的做法。然而在市場環境不景氣的情況下，高增長并非時下投資者最看重的因素。這兩家公司都是想以經營能力及發展前景來“取悅”投資者，但沒有成功。

香港新鴻基證券的李錦認為，一段時間以來，市場大氣候不佳，北京的樓市仍處于消化期。“所以，現在已經不是在買公司的增長，而是在買公司的估值。”再者由于房地產公司不具備常年如一的經營特點，所以并不適合于市盈率的定價方式。“復地只有一到兩年的土地儲備，并希望貨如輪轉，”在大勢不好的情況下，很難獲得投資者的認同。“盡管復地及SOHO中國都具投資價值，但是上市的時機不太好。”安邦咨詢的張宏說。

隱憂

不過，首創為抓實土地儲備，也背上了不小的包袱。首創集團代為集中支付的土地出讓金高達14.39億元，首創置業為此還欠集團11.39億元，將分三年還清。而此次上市起三個月內將先償還3億元，這部分以此次上市所得收益凈額償還，利率為5.31％。其余款項將分期于2006年前還清。除此以外，截至2003年4月，首創置業未償還的銀行貸款為14.08億元，其中8.38億元須于一年內償還，另外5.7億元須于一年后償還。

匯豐投資主管宦國蒼承認，即使在招股成功后，首創置業的資產負債率也達50％以上。

中銀國際的何柱對此表示了擔心：“在這種情況下，首創未來的一到兩年內，經營壓力就會很大。它的經營收入必須很高，拿回很多現金。”否則就不得不用投資者的錢去還大股東，公司再融資就會存在很大的問題。

此外，大部分投資者對北京的房地產市場還是心有余悸的。在對投資者披露的投資風險中提到，首創主要是主要靠銷售商業樓及住宅，屬于一次性收入，而不是依賴租金收入等投資物業回報，另外，過往的絕大部分收入來自于大型物業的單一交易，如中環廣場及北京國際金融中心，在開發初期，已將整幢中環廣場售予北京市政府，建筑面積近10萬平方米，占2002年全部銷售的39.4％；并將北京國際金融中心辦公樓售予了中國再保險公司，占2001年總營業額的22.4％。

首創對政府資源的依賴，既起到了安定投資者信心之功，也給未來的發展投下了陰影。香港一位投行研究員頗為直言快語：首創能賺多少錢，很大程度上取決于母公司對它怎么樣。在目前的市況下，看起來它的盈利似乎是有保障。但換一種說法，則是它的盈利是可以操縱的。首創在招股文件中也承認：北京市政府為其最大的買家之一。與北京市政府的關系，雖然對公司的營運有利，但這種關系并非永無變數。