搞活人民幣匯市，還富于民

關(guān)于人民幣是否應(yīng)升值的辯論可以說(shuō)是方興未艾。幾星期前，英國(guó)《金融時(shí)報(bào)》刊登了一篇關(guān)于人民幣匯制的社論－建議人民幣適當(dāng)升值。《金融時(shí)報(bào)》認(rèn)為中國(guó)應(yīng)逐漸承擔(dān)和她不斷增加的經(jīng)濟(jì)實(shí)力相稱的責(zé)任和義務(wù)（這與超值人民幣向全球輸出通縮的觀點(diǎn)有異曲同工之處）。

這篇社論還指出，人民幣升值可以刺激消費(fèi)（進(jìn)口需求上升），抑制投資過(guò)熱（匯率上升相當(dāng)于加息）。

不難想像的是，《金融時(shí)報(bào)》的觀點(diǎn)在國(guó)內(nèi)很難被認(rèn)同。正如《中國(guó)經(jīng)濟(jì)與人民幣匯率》一文指出，由于新一輪的失業(yè)高峰期的到來(lái)，中國(guó)沒(méi)有工資上升的壓力，貨幣升值對(duì)經(jīng)濟(jì)成長(zhǎng)沒(méi)有益處。其實(shí)即使對(duì)美國(guó)這樣的超級(jí)強(qiáng)國(guó)，匯率水平也要服從國(guó)內(nèi)就業(yè)，物價(jià)穩(wěn)定的大目標(biāo)。

以《金融時(shí)報(bào)》社論為代表的人民幣應(yīng)升值的觀點(diǎn)沒(méi)有充分考慮中國(guó)國(guó)情和人民幣匯率的特殊性。中國(guó)某些行業(yè)的投資過(guò)熱的原因是政府干預(yù)過(guò)多。落后的資本市場(chǎng)和不健全的法律使得不少本該被淘汰的企業(yè)繼續(xù)生產(chǎn)沒(méi)人要的商品，僅僅通過(guò)匯率升值從而間接增加企業(yè)資本價(jià)格，不能從根本上改變這些企業(yè)的投資行為。

況且，泛泛地說(shuō)中國(guó)投資過(guò)熱也與事實(shí)不符（SARS疫情暴露出衛(wèi)生、教育等領(lǐng)域的投資不足）。還需要指出的是，由于國(guó)內(nèi)利率在很大程度由行政手段決定，人民幣幣值上升在實(shí)際操作中并沒(méi)有給央行調(diào)整息口創(chuàng)造更大空間。

然而，維持人民幣匯率穩(wěn)定不等于維持人民幣交易的現(xiàn)狀。中國(guó)外匯儲(chǔ)備激增在很大程度是獨(dú)特的結(jié)匯制度（企業(yè)在官方匯價(jià)下向央行出售硬通貨）造成的。雖然我們不能說(shuō)一旦廢除結(jié)匯制度，人民幣目前面臨的巨大升值壓力會(huì)消失。但可以肯定的是，目前的外匯市場(chǎng)無(wú)法準(zhǔn)確反映人民幣的真正供求關(guān)系。

從長(zhǎng)遠(yuǎn)看，人民幣匯率肯定要浮動(dòng)（這是共識(shí)），但關(guān)鍵問(wèn)題是如何在不影響金融系統(tǒng)穩(wěn)定的前提下改革目前的匯制。假設(shè)結(jié)匯制不做進(jìn)行大的改革，即使人民幣在一定的區(qū)間（band）浮動(dòng)，人民幣匯率水平最終還是由央行決定。改革匯制的另一思路是使匯市流動(dòng)性增加。其具體操作手段是讓企業(yè)（包括個(gè)人）逐漸走出去。其實(shí)，境外投資外匯管理的試點(diǎn)，對(duì)境內(nèi)居民開(kāi)放黃金買(mǎi)賣(mài)，甚至未來(lái)實(shí)施QDII均體現(xiàn)出把匯市搞活的思路。

不容忽視的是，搞活匯市的步伐目前遠(yuǎn)遠(yuǎn)滯后于外匯儲(chǔ)備在虛擬外匯交易市場(chǎng)上升的速度。我們不能不對(duì)世界經(jīng)濟(jì)不景氣下貿(mào)易保護(hù)主義抬頭有所警惕。

因此，“走出去”的力度要加大。這樣，中國(guó)的外匯儲(chǔ)備就不會(huì)無(wú)休止增加，中國(guó)通過(guò)貿(mào)易盈余積累的巨額財(cái)富也就有更多的投資選擇（出于安全、流動(dòng)性等考慮因素，目前絕大部分外匯儲(chǔ)備以歐美國(guó)債的形式存放）。

加大“走出去”的力度必將伴隨人民幣國(guó)際化的過(guò)程。事實(shí)上，如果人民幣在海外（比如在香港）流通的擴(kuò)大勢(shì)必導(dǎo)致人民幣海外融資需求的增加。這對(duì)中國(guó)企業(yè)是好事、同時(shí)也可以為中國(guó)銀行業(yè)系統(tǒng)龐大的資金找到更佳去處，從而改善國(guó)有銀行資產(chǎn)質(zhì)量。

中國(guó)應(yīng)該吸取其他國(guó)家和地區(qū)貨幣國(guó)際化的經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)。日本目前在擺脫經(jīng)濟(jì)困境中遇到嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)，但把日本今天的通縮歸咎于日本政府當(dāng)初被迫接受日元的大幅升值有欠公允。如果日本政府在經(jīng)濟(jì)起飛的同時(shí)開(kāi)放國(guó)內(nèi)服務(wù)業(yè)，今天日本就不會(huì)處于高額往常項(xiàng)目盈余、銀行呆賬上升、日元升值的尷尬的局面。“中國(guó)經(jīng)濟(jì)與人民幣匯率”把東南亞的1997年貨幣危機(jī)歸咎于其地區(qū)長(zhǎng)期依賴外資也是不對(duì)的。到20世紀(jì)90年代中期，泰國(guó)的經(jīng)常項(xiàng)目赤字已占其GDP的8％，印尼、馬來(lái)西亞、韓國(guó)的國(guó)際收支不平衡情形亦大致類似。我們應(yīng)該認(rèn)識(shí)到上述國(guó)家曾以隱含的形式把企業(yè)面臨的匯率風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)為國(guó)家信用，從而造成熱錢(qián)流入與經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)面變壞的危機(jī)結(jié)合。假如這些亞洲國(guó)家能通過(guò)匯率浮動(dòng)把企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)與國(guó)家信譽(yù)分開(kāi)，90年代中期的經(jīng)濟(jì)過(guò)熱就會(huì)得到抑制。

作者為中國(guó)工商銀行（亞洲）有限公司高級(jí)經(jīng)濟(jì)師