是退不是進

投資市場里大家都愛把一切事情、現象歸類為定律，以求容易明白及跟隨。在香港上市的國企紅籌股中，又流行著一個說法：上半年必漲，下半年必降，6月又往往是頂點時。H股經過“后‘非典’”行情，加上充分的“游資”，指數屢創兩年新高。眼下又到抉擇的時候，是追隨定律，還是事必有例外呢？

我認為此時是獲利回吐的退的時候，原因如下：

首先，市場一般都是跑在事實以前（一般說法都是六個月——又一定律）。在SARS疫情高峰時，即4月底5月初，市場已經醞釀上升浪，基本上是推測宏觀經濟所受的影響可能會比預期的輕。而根據5月份的經濟數據，雖然工業產品有所回落，但出口力度強，外商直接投資的使用不降反增，新增的投資又沒有出現下降。這表現應肯定比預期的下滑要好得多。

但要注意的是，市場已經在升浪中把這個好消息消化掉了。要考慮的問題是，此般好景能否持續？答案差不多是否定的，因為SARS疫情對宏觀經濟的負面影響應會維持好一陣子，加上本來以為不會出現的經濟冷卻措施（如減低房地產貸款比例）又有可能重新出臺，那么，第三季的經濟增長力度已見頂的可能性在不斷地增加，市場應該已全面反映應有的樂觀預期了。

第二，盈利增長動力不足。已經出現的現象是市場于5月份繼續下調，反映出對SARS疫情的影響有過分保守的估計。盡管5月份宏觀數據比預期要好，但是，要經濟師把這之前的悲觀情緒扭轉過來，而分析員有充分的數據支持來重新調高企業盈利，這一切都需要時間。就算能從6月底開始（已是我個人非常樂觀的期望），也要等好一陣子。就算上升至一個季度才回落，那也已經是第三季度末的事情了。假如市場上漲行情缺乏盈利上升支撐的話，那動力枯竭是遲早的事。眼下指數已經上漲了好一會兒，盈利增長動力還能源源不絕嗎？這不能不讓人懷疑。

如果沒有盈利增長這一動力，一般的消息有時也可能暫時頂替。在過去的行情里，到高點時就自然會有大量的報道及消息傳出，各企業已準備作出連串收購行動，有的估計連定價也已心里有數了。但在這次行情中，卻出奇地缺乏此等消息。

原因又不能不算到SARS疫情頭上，四五月間整個北京皆集中火力抗SARS，大家又多留在家辦公，就算找到收購獵物，又找誰來批呢？好了，現在一切開始恢復正常，但又需時間通過程序來審批。

收購消息的重要性除了對一般投資者有著不可抗拒的行情魅力，對機構投資者來說也非常重要。因為任何有益的收購都會使其資產值發生變化，從而改變股價及資產值的比例。明乎此，那么，在連收購消息都缺乏時，上漲動力還能維持嗎？

第三，“游資”動向不明。這是最關鍵的。假如能掌握其動向，即使是基本面向下，往往也能逆市而行從中獲厚利。只可惜除非閣下手執該“游資”的控制權，否則根本不能捉摸或推測，只能旁觀。

退而求其次，到底市場能否醞釀重大事情作為“游資”出擊的借口呢？

翻來覆去，最可能而且我認為非常有理由相信的莫過于QDII（合格的境內機構投資者）的出現。6月20日中央會和香港簽訂新的經貿緊密合作安排協議，時間上剛好趕得上7月1日香港回歸紀念。這不是能讓市場“游資”有一個很好的借口出擊嗎？要注意的是，中央會批準的資金額度并不是重心，而且完全投入可能需要一段時間，但市場的反應及行動卻完全不需要等到資金到位才出現，在“市場跑在事實的六個月前”的定律下，“游資”還會等嗎？而最難推測的是“游資”的力度到底有多大——其力度的大小，可以左右當下市場的行情。

既然此“游資”的力度及進入市場的時間都極其配合，那為何此時宜退不宜進呢？

從基本面上看，企業盈利動力恢復需要時間，市場的期望又完全達到了，而此“游資”的來臨卻并不會帶來盈利上調的機會。要分清的是，股價的推動力及盈利上調力量是不一樣的，所以在宏觀背景未有加速向上的情況下，此行情盡管有“游資”的支撐，其下降似乎是不能避免的。

反過來看，其實“游資”的涌入卻可能為一般看基本面的投資者提供了一個極好的退出機會。如果“游資”在有借口支撐下能興風作浪，但又未能改變宏觀投資背景的話，那么，每次創高點時，又可能正是減持的好機會。

在眾多板塊里，其中表現最佳但又已可能到了較高價位的自然是石油天然氣板塊，可盡量減持。電力更是越出價值面，可以減持別的板塊的股票而轉至電信板塊，假如行情要在現有水平再上漲的話，電信板塊差不多可以肯定要做領頭羊的。

有一點不能不提的是，種種跡象表明，市場可能已短期見頂。但對經濟動力卻不能過分悲觀，第三季度可能出現一波行情。經濟動力能迅速回復承接第一季度未完的動力的可能性越來越大，所以不應過分悲觀。

作者為摩根大通中國研究部主管