法律、金融和路徑依賴：發展強大的證券市場

投資者進行投資時都期望可以從自己的投資行為中獲得更多的回報。投資者期待的回報取決于他們在投資行為中面對的風險。證券投資給投資者帶來了特別敏感的風險。由于無形資產的價值主要體現為投票權和得到現金流的權利（包括紅利和清算后所得的資產），所以證券就給投資者帶來了信息不對稱問題。與外部潛在的投資者相比，出售證券的人（發行人和發行人背后的企業家們）擁有更多關于證券真實價值的信息。此外，一旦處于小投資者的地位，投資者就會面對這樣的風險：經理或控股股東利用控制權，以犧牲小投資者的利益為代價，為自己牟取私利。于是理性投資者就會尋求更大的折價，以補償他們在證券投資中承擔的額外風險。

法律制度在減少小股東面臨的風險中起著一定的作用。通過法律條款中的受托責任和累積投票權制度（典型的累積投票權制度是可選擇的），公司法保護了中小投資者的利益，使其免受大股東的侵害。美國證券監管制度要求披露公司的業務和財務狀況，也可以減少信息不對稱給投資者帶來的風險。在其他條件相同的情況下，一旦風險得以減少，投資者就擁有了投資的信心，就會付出更高的價格購買證券。反過來，發行人可以從證券發行中得到更多的收益并且為其證券塑造一個流動性更大的二級市場。因此可以說，法律是重要的。

然而，認識到法律是重要的這一事實僅僅是個開始。我們面對的更核心的問題是怎樣產生良好的法律。經驗證據指出法律發展路徑依賴的存在。普通法淵源的國家對私法領域采取非干預的方式。在這些國家，市場產生了保護投資者利益的很多方式，這并非巧合。相反，民法淵源的國家（特別是法國民法）一般對金融市場采取干預的方式。

面對著路徑依賴，盡管政策制定者可以使用幾種方法，但監管效果各不相同。

首先，他們可以嘗試直接改變特定國家的法律制度。直接改革可以采取很多方式。一國可以選擇從另一國移植法律保護措施。也可以選擇使本國的監管與其他國家相協調，以建立一個統一的監管制度。社會規范和制度的變遷也許能使貫徹投資者保護機制（最終是經濟運行）的多數承諾得以實現。但是，我們并不清楚怎樣切實改變一國的社會規范和制度。

此外，有證據表明，把一種新的法律制度施加給另一國不太可能提供有效的法律改革。例如，多年來美國證券交易委員會致力于一場使世界各國宣布內幕交易為非法的戰役。然而，執行起來卻很難。巴塔查里亞和達烏克（Bhattacharya和Daouk，2002）提出了世界范圍內禁止內幕交易頻率和效果的證據。他們指出，在1990年之前34個有證券交易所的國家有禁止內幕交易的法律，但只有九個國家執行過這些法律。在1998年底他們研究截止，103個有證券交易所的國家有內幕交易法，卻只有38個國家曾經執行過。

其次，政策制定者不再把注意力集中在改革的具體內容上，而是采取不同的方法，努力調整一國的競爭環境。一旦監管者面臨競爭壓力——不管是產品市場的競爭、金融市場的競爭還是監管的競爭（只要證券市場參與者有能力選擇不同的法律保護）——競爭本身會給改革提供強大的力量。例如在歐洲的許多民法國家中，大量活躍的投資者正快速崛起。一些新的市場——如德國的Neuer市場（德意志交易所的一個分支）——已經興起，并且使得其投資者保護措施成為他們強大的賣點之一。歐洲的證券專業人士做出“美式”披露是因為投資者需要這些。此外，美國的經驗證據指出，各州之間的競爭沒有使美國公司法的標準越來越低，相反“好”的公司法是各州之間監管競爭的產物。

當然，實證結果也不是確定的，并且需要進一步研究。但是，政策制定者至少應該考慮這種可能性，即僅僅開放一個國家使其面對競爭（不管是產品、金融還是監管）而不是采取市場統一化或內部改革，也許對投資者福利和金融市場發展具有最大的正面效果。此外，與具體的監管改革不同，制定一項競爭政策能對為滿足市場參與者需要而進行的監管改革和回應產生持續的壓力。政策制定者也許不會通過施行強制規則和不同國家法律保護的統一化運動來壓制競爭，相反，也許會希望把有限的政治資本花在制定政策以培育國際監管競爭上。

史蒂芬·崔（Stephen J. Choi）為伯克利加州大學法學院教授

摘自中信出版社出版《比較》2003年第8輯