歐洲交易機(jī)制的最新改進(jìn)及其對(duì)我國(guó)的啟示

陳偉忠

最近10年，歐洲的證券巾場(chǎng)發(fā)生了巨大的變化。歐盟于1993年頒布了《投資服務(wù)指引》(1NVESTMENTSERVICE D[RECTIVE，簡(jiǎn)稱ISD)，統(tǒng)一了所有歐盟國(guó)家的證券市場(chǎng)規(guī)則。1SD的頒布與執(zhí)行極大地改變了歐盟各國(guó)的證券巾場(chǎng)。為了適應(yīng)新的競(jìng)爭(zhēng)，英國(guó)也對(duì)其證券市場(chǎng)做了牧人改進(jìn)。ISD在三個(gè)方面改變了歐洲大陸的證券業(yè)。第——，ISD允許歐盟國(guó)家的金融中介公司在所有歐盟國(guó)家開展業(yè)務(wù)，這意味著各國(guó)的證券、投資公司都可以直接到歐盟國(guó)家的任何一個(gè)市場(chǎng)投資或經(jīng)營(yíng)，而且自動(dòng)成為歐盟國(guó)家主要證券交易所的會(huì)員，第二，ISD為交易所在無(wú)須經(jīng)過(guò)當(dāng)?shù)卣鷾?zhǔn)的情況下發(fā)展“遠(yuǎn)程會(huì)員”提供了可能，即所謂的“一·照原則”。只要該交易所被認(rèn)定為“規(guī)范巾場(chǎng)”，它就可以在任伺歐盼成員國(guó)開展業(yè)務(wù)，第三，ISD準(zhǔn)許創(chuàng)建新的證券交易所和柜臺(tái)交易，自從1995年以來(lái)，已有三個(gè)新的巾場(chǎng)被建立：TRADEPOINT、EASDAQ以及EURONM。

由于ISD鏟除了原各個(gè)市場(chǎng)為自我保護(hù)而設(shè)的進(jìn)入障礙，為各國(guó)的證券市場(chǎng)引入了更多的競(jìng)爭(zhēng)者，同時(shí)，也更加方便了跨國(guó)交易。所有這些都大大增強(qiáng)了歐盟國(guó)家證券交易所之間的競(jìng)爭(zhēng)，從而促使各交易所紛紛重新審查和修改它們的交易機(jī)制以及有關(guān)的巾場(chǎng)規(guī)則。lSD的頒布執(zhí)行也迅速增加了機(jī)構(gòu)投資者的交易量，在歐洲主要巾場(chǎng)上，機(jī)構(gòu)投資者擁有市值的比例已超過(guò)60％。這促使各交易所越來(lái)越重視對(duì)機(jī)構(gòu)投資者的服務(wù)，他們紛紛改進(jìn)交易機(jī)制，為機(jī)構(gòu)投資者降低交易成本和風(fēng)險(xiǎn)。

一，歐洲主要市場(chǎng)交易機(jī)制的最新進(jìn)步

1．阿姆斯特丹股票交易所是全球歷史最悠久的交易所，該交易所把所有的交易分為兩大類：零售與批發(fā)。低于某個(gè)量的交易指令自動(dòng)轉(zhuǎn)入零售交易機(jī)制———連續(xù)的限價(jià)指令簿進(jìn)行撮合成交(電子化的指令驅(qū)動(dòng)巾場(chǎng)，1994年引入)，交易量的界限視股票的流動(dòng)性不同而不同。每一個(gè)股票的“限價(jià)指令簿”由一個(gè)類似于NY交易所的專·家經(jīng)紀(jì)商的交易商管理。1997年該交易所根據(jù)新的形勢(shì)，研究、制定了新的交易機(jī)制，并從1998年開始執(zhí)行。1997年以后該種交易商的許多特權(quán)被吊銷，例如，對(duì)交易向身份的獨(dú)占知情權(quán)等。大于該界限的交易指令則進(jìn)入批發(fā)交易機(jī)制，1997年以前由兩個(gè)電子化的報(bào)價(jià)、公告系統(tǒng)實(shí)現(xiàn)交易。1998年改革后，該系統(tǒng)被終止，批景交易指令即可以在中央限價(jià)指令簿之外直接與交易對(duì)方執(zhí)行，也可以在指令簿以內(nèi)執(zhí)行，而且沒有規(guī)定吶邊的價(jià)格聯(lián)系。

2．巴黎證券交易所是歐洲最早引入全自動(dòng)交易、指令驅(qū)動(dòng)巾場(chǎng)的交易所(1986年)。最近幾年，巴黎證券交易機(jī)制主要沿兩個(gè)方向改進(jìn)：首先是交易的技術(shù)進(jìn)步，交易者可直接將指令輸入中央計(jì)算機(jī)，而刁；必由交易商的“再輸入”。交易者也可以重新報(bào)單(如改限價(jià)為停損等)。另外，巴黎證券交易所的交易系統(tǒng)同時(shí)也執(zhí)行期貨和期權(quán)交易的指令。其次，巴黎證券交易所從1992年開始逐步引入一個(gè)類似于“做市向”制度的、稱之為“特許交易向服務(wù)(DEALERSHIP SERVICE)”的制度。會(huì)員公司經(jīng)過(guò)“注冊(cè)交易商協(xié)議”可以為流動(dòng)性在中等及以下的股票提供額外的流動(dòng)性，即在巾場(chǎng)上報(bào)出買單和賣單，其作用類似于美國(guó)的做市商。1994年開始，這些交易商對(duì)那些具有高度流動(dòng)忖的股票還可以扮演“主交易人”的角色，在當(dāng)前報(bào)價(jià)之外執(zhí)行大單交易。但在1994年9月之后，巴黎交易所取消了“主交易人”在執(zhí)行大牟交易時(shí)必須承擔(dān)的義務(wù)，即同的也要執(zhí)行成交所有價(jià)格優(yōu)于大單報(bào)價(jià)的中小報(bào)單，改而要求大單報(bào)價(jià)必須在“加權(quán)平均價(jià)差(Weighted Average Spread(WAS))”之內(nèi)。

3．倫敦股票交易所在傳統(tǒng)上是典型的交易商市場(chǎng)。但在1997年，倫敦交易所也引入了電子化的交易撮合系統(tǒng)(SETS)，這一新的指令驅(qū)動(dòng)交易機(jī)制逐漸取代了原來(lái)的交易商巾場(chǎng)機(jī)制，盡管交易所會(huì)員公司仍然可以在場(chǎng)外直接交易。倫敦交易所的這一新交易機(jī)制的最顯著特點(diǎn)是公開披露中央限價(jià)指令簿中的所有報(bào)單信息。

4．德國(guó)法蘭克富交易所是各國(guó)最主要證券巾場(chǎng)。自1997年以來(lái)全力以赴現(xiàn)代化，1996年法蘭克富交易所決定引入新的電子指令撮合系統(tǒng)：XETRA，并分別于1997年6月、11月，1998年利1 999年引入了XETRA的第一、二、二、四版。基本完成了以XETRA為主、同時(shí)結(jié)合其它?個(gè)交易所的場(chǎng)內(nèi)交易(FL00RTRADING)的證券交易體系。德國(guó)交易機(jī)制的最主要特點(diǎn)是場(chǎng)內(nèi)交易與指令驅(qū)動(dòng)相結(jié)合以及部分(中、小盤股票)做市商制度。

5．SWX瑞士證券交易所于1995年將原來(lái)三個(gè)交易所：巴塞爾、日內(nèi)瓦以及蘇黎士交易所合并，建立了統(tǒng)一的電子撮合系統(tǒng)。所有的報(bào)單均匯集在一個(gè)限價(jià)指令簿內(nèi)。與之相適應(yīng)的，瑞士聯(lián)邦政府制定并實(shí)施了統(tǒng)一的法規(guī)，替代了原來(lái)各交易所依據(jù)各地方法規(guī)制定的交易法二，歐洲交易機(jī)制的主要特征

1．所有股票根據(jù)流動(dòng)性或規(guī)模大小被分為不同的組塊，每一組塊有不同的交易機(jī)制。以巴黎交易所為例，它共有三個(gè)子巾場(chǎng)：第一、第二以及新巾場(chǎng)。國(guó)內(nèi)外大公司的股票通常在第一市場(chǎng)交易，這是一個(gè)連續(xù)的指令驅(qū)動(dòng)市場(chǎng)，與我國(guó)的二級(jí)市場(chǎng)基本相同。中等規(guī)模的公司股票在二級(jí)市場(chǎng)交易，而那些高增長(zhǎng)公司的股票則在新市場(chǎng)交易。這兩個(gè)巾場(chǎng)基本上也是指令驅(qū)動(dòng)市場(chǎng)，但交易機(jī)制有很大不同。二級(jí)巾場(chǎng)和新市場(chǎng)都有做市商或類似的制度，而且新市場(chǎng)一天競(jìng)價(jià)兩次：開盤和收盤。在此之間，交易由做市商或主交易人主持，交易者在做巾商的報(bào)、要價(jià)之間報(bào)單和交易。

2．巴黎證券交易所還根據(jù)流動(dòng)性對(duì)股票分類：高、中、低流動(dòng)性。前兩類采用了連續(xù)的指令驅(qū)動(dòng)交易機(jī)制，而對(duì)低流動(dòng)性股票則采用競(jìng)價(jià)拍賣機(jī)制。而且對(duì)不同類別的股票有不同的價(jià)格波動(dòng)限制。

3．交易規(guī)模不同采用不同的交易機(jī)制。除巴黎外，所有歐洲交易所都對(duì)大、中、小報(bào)單采用了不同的交易機(jī)制。對(duì)零星、少量的交易指令，或者和做市商的庫(kù)存成交(阿姆斯特月‘)，或者與專門的零售服務(wù)商交易(SET)。而大單交易則交由主交易向機(jī)制(PRINCIPAL TRADING)或者仍然在中央限價(jià)指令簿成交。

4．所有交易所都有效地發(fā)揮了交易中介的作用，或者采用“專營(yíng)商”或者直接就是“做巾商”制度。在電子交易系統(tǒng)高度發(fā)達(dá)的今天，交易中介仍然在提供流動(dòng)性利降低批量(大單)交易成本方面起到了非常重要的作用。

除上述共同特征之外，歐洲各巾場(chǎng)仍然保留了一些各自的特點(diǎn)。值得一提的是，各個(gè)市場(chǎng)是雖然都有類似于做市商的交易商(DEALER)，但其作用和待遇卻因市場(chǎng)不同而不同。法國(guó)巴黎交易所1992年引入了所謂的“注冊(cè)交易商合約”(REGISTERED DEALER AGREEMENTS，簡(jiǎn)稱RDA)，每個(gè)股票至少有——個(gè)交易商負(fù)責(zé)提供額外的流動(dòng)性。根據(jù)RDA，交易商必須保持最低數(shù)量的買、賣報(bào)單，最大差價(jià)不能超過(guò)5％。作為承擔(dān)這種義務(wù)的補(bǔ)償，此類交易商不用支付交易費(fèi)，而且還可以與該股票發(fā)行公司或有關(guān)金融中介協(xié)向簽定一個(gè)流動(dòng)性協(xié)議，由公司大股東或金融中介提供保持流動(dòng)性所需要的資金。其他各國(guó)的交易所也都有類似的制度。這一市場(chǎng)制度安排確保了基本的流動(dòng)性，從而大大降低了投資者特別是機(jī)構(gòu)投資者的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

另一個(gè)值得一提的是市場(chǎng)透明度各有所不同。盡管各交易所都在改進(jìn)自己的交易機(jī)制，但在市場(chǎng)透明度方面仍然表現(xiàn)不一。各交易所的會(huì)員公司都能看到中央限價(jià)指令簿內(nèi)的所有報(bào)單，而且巴黎交易所的會(huì)員公司還知道全部報(bào)單人的身份。公眾投資者在倫敦交易所可以看到指令簿內(nèi)的所有報(bào)單，在巴黎利阿姆斯特月·交易所，也能看到5個(gè)價(jià)位的最佳買單和賣單。但德國(guó)和瑞士的市場(chǎng)透明度則相對(duì)較低。大單交易的信息披露則通常根據(jù)不同情況滯后2小時(shí)或到第二天開盤前，滯后的原因主要是避免市場(chǎng)的逆向選擇行為。

三，與我國(guó)證券市場(chǎng)的比較及其啟示

將我國(guó)現(xiàn)行的交易機(jī)制與歐洲相比，應(yīng)該說(shuō)，我們?cè)谖囊椎幕A(chǔ)設(shè)施上，即自動(dòng)化程度與歐洲各市場(chǎng)沒有區(qū)別。主要差異表現(xiàn)在：(1)我國(guó)的交易機(jī)制顯得相對(duì)簡(jiǎn)單，主要表現(xiàn)為一個(gè)開盤集合競(jìng)價(jià)+計(jì)算機(jī)化的、連續(xù)的指令驅(qū)動(dòng)交易系統(tǒng)。最近雖然推出了大單交易機(jī)制，但“場(chǎng)外協(xié)商、場(chǎng)內(nèi)成交”的交易規(guī)則很難真正發(fā)揮大單交易的什川。(2)我們基本上沒有考慮如何通過(guò)交易機(jī)制來(lái)確保股票的流動(dòng)性(即做巾尚制度)。雖然就買賣差價(jià)而言，我們的流動(dòng)性并不差，但流動(dòng)性的本質(zhì)是交易量。一個(gè)市場(chǎng)如果僅依賴噪聲交易提供流動(dòng)性，而沒有制度上的保障，這個(gè)市場(chǎng)必然存在較高的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。伴隨著我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者(如開放式基金等)的迅速發(fā)展，流動(dòng)性問(wèn)題將愈顯重要。(3)我們也沒有按股票規(guī)模的大小設(shè)計(jì)分類的交易機(jī)制。(4)我國(guó)的交易中介幾乎缺位。如今，大部分投資者都直接將交易指令輸入中央計(jì)算機(jī)尋求成交。我們的券商既不是做巾商，也不是“專營(yíng)商”，其經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)也幾乎“失業(yè)”，僅依靠對(duì)公眾投資者提供通訊和結(jié)算服務(wù)收取規(guī)定的手續(xù)費(fèi)。

進(jìn)入21世紀(jì)，我囤證券巾場(chǎng)己基本結(jié)束初創(chuàng)期而進(jìn)入成長(zhǎng)期。今后市場(chǎng)發(fā)展的主要目標(biāo)將是努力提高市場(chǎng)效率。囚此，提高流動(dòng)性、降低交易成本(主要是信息成本)、降低市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、減少巾場(chǎng)操縱等就成為我們發(fā)展市場(chǎng)的主要任務(wù)。市場(chǎng)的健康發(fā)展迫切需要投資中介發(fā)揮更大作用，提供流動(dòng)忖、提供市場(chǎng)供求信息、增加巾場(chǎng)透明度以及抑制市場(chǎng)操縱等。因此建議：盡快引入類似于做市商或?qū)I(yíng)商制度的交易機(jī)制，提供流動(dòng)性保障、提供價(jià)格指示、增加機(jī)構(gòu)投資者之間的制約機(jī)制，變暗莊為明莊。這樣一來(lái)可以為市場(chǎng)提供基本的流動(dòng)件保障，降低機(jī)構(gòu)投資者的風(fēng)險(xiǎn)，吸引大資金入市；二來(lái)我國(guó)的券商也可因此而獲得——個(gè)新的低風(fēng)險(xiǎn)業(yè)務(wù)。同時(shí)，也可以為將來(lái)開辟創(chuàng)業(yè)板巾場(chǎng)探索有效的交易機(jī)制。

此外，還應(yīng)加大交易信息的披露，如把最佳報(bào)單披露范圍由目前的+／—3分?jǐn)U大到+／—1角以及對(duì)會(huì)員公司提供所有報(bào)單信息，包括報(bào)單者身份等。