ＴＣＬ合并上市的啟發(fā)價(jià)值

錢明杰

TCL集團(tuán)吸收合并最終能否成功取決于TCL集團(tuán)的股票市價(jià)和未來發(fā)展?jié)摿Γ@需要很長一段時(shí)間才能檢驗(yàn)出來

TCL集團(tuán)吸收合并上市事件使得TCL通訊股票在10月9日和10日兩個(gè)交易日連續(xù)拉漲停后一直在22元左右徘徊。該事件對(duì)中國未來證券市場(chǎng)的影響如何？對(duì)眾多急欲以此方式打開資本運(yùn)營大門的企業(yè)具有多大的借鑒作用呢？

背景

從市場(chǎng)環(huán)境來講，由于證券市場(chǎng)中的不規(guī)范行為、誠信缺失、無所顧忌的“圈錢”行為等多種綜合不利因素嚴(yán)重影響了投資者的信心，使得股票市場(chǎng)缺乏足夠的上漲動(dòng)力，成交量稀少，交投不活躍。TCL集團(tuán)合并上市方案的推出，并且采用高價(jià)換股的方式，對(duì)市場(chǎng)短期活躍具有積極作用。

從企業(yè)內(nèi)部看， TCL集團(tuán)2003年6月30日的總資產(chǎn)為148億元，總負(fù)債102億元，少數(shù)股東權(quán)益27億元，股東權(quán)益19億元，資產(chǎn)負(fù)債率為69%（如果將少數(shù)股東權(quán)益視為負(fù)債計(jì)算，則資產(chǎn)負(fù)債率高達(dá)87%）。集團(tuán)需要通過上市籌資有效改善公司資本結(jié)構(gòu)，釋放高負(fù)債運(yùn)營帶來的巨大財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。由于行業(yè)內(nèi)競(jìng)爭激烈，產(chǎn)品銷售價(jià)格不斷下滑，2002年占集團(tuán)收入87%和毛利92% 的電視和移動(dòng)電話業(yè)務(wù)毛利率呈下降的趨勢(shì)。TCL集團(tuán)要想依靠自身積累獲取大量資金來支持集團(tuán)其他業(yè)務(wù)的發(fā)展存在著巨大的困難，在負(fù)債融資渠道不通暢的時(shí)候，就只能通過權(quán)益資本市場(chǎng)募集資金解決其他業(yè)務(wù)發(fā)展對(duì)資金的需求。

從選擇籌資市場(chǎng)的角度看，由于香港市場(chǎng)發(fā)行市盈率較低，所籌資金幾近少于內(nèi)地一半，這對(duì)于急需發(fā)展資金而自身盈利數(shù)量并不十分豐厚的TCL集團(tuán)來講是不可以接受的，選擇在內(nèi)地資本市場(chǎng)融資利益最大。然而“同一集團(tuán)內(nèi)不得有兩家上市公司”的政策性規(guī)定使得TCL集團(tuán)按照目前控股TCL通訊的公司架構(gòu)直接上市存在政策障礙。TCL集團(tuán)吸收合并上市方案正是在這種情況下采取的一種TCL集團(tuán)直接上市的變通方式，是TCL集團(tuán)為實(shí)現(xiàn)籌資目的“無奈”的選擇。

特點(diǎn)

TCL集團(tuán)吸收合并上市方案與中國證券市場(chǎng)以前發(fā)生的吸收合并案例的確具有很大的不同。

從吸收合并的目的來看，TCL集團(tuán)吸收合并TCL通訊是TCL集團(tuán)為實(shí)現(xiàn)融資目的規(guī)避政策限制而采取的方式或手段，通過吸收合并這種手段規(guī)避政策上的限制并在短時(shí)間內(nèi)可以從資本市場(chǎng)籌集資金，這是其最主要和直接的目的。

與國內(nèi)證券市場(chǎng)已發(fā)生的清華同方與魯穎電子、新潮實(shí)業(yè)與新牟股份吸收合并案相比，TCL集團(tuán)吸收合并方案有如下特點(diǎn)：

（1）控股公司吸收合并控股子公司。控股公司TCL集團(tuán)吸收合并其控股子公司TCL通訊。而清華同方與魯穎電子為非關(guān)聯(lián)企業(yè)。新潮實(shí)業(yè)與新牟股份雖為關(guān)聯(lián)企業(yè)，但為同屬于一個(gè)母公司的控股子公司，為同門兄弟之間的合并。

（2）吸收合并與首次公開發(fā)行同步并互為條件。TCL集團(tuán)首次公開發(fā)行的股票分為兩部分：一部分為向社會(huì)公眾投資者公開發(fā)行；另一部分為換股發(fā)行，TCL通訊全體流通股股東按折股比例取得TCL集團(tuán)流通股股票。而清華同方和新潮實(shí)業(yè)僅為換股向被吸收合并方的股東定向增發(fā)股份。

（3）在程序上增加了一些保護(hù)中小投資者利益的措施。譬如獨(dú)立董事向中小股東征集投票權(quán)、啟動(dòng)股東大會(huì)的催告程序、減少TCL通訊股票停牌時(shí)間等。

（4）換股價(jià)格更加市場(chǎng)化。對(duì)此將在下文分析。

換股比例

換股比例直接關(guān)系到合并各方股東的利益，是吸收合并方案最為敏感和核心的問題。換股比例取決于合并雙方公司的公司價(jià)值及其每股股份所代表的公司價(jià)值的對(duì)比。公司價(jià)值的估算方法主要包括按市場(chǎng)交易價(jià)格確定（即股票市值）、按公司未來收益定價(jià)和按公司賬面價(jià)值定價(jià)。在TCL集團(tuán)吸收合并案中，采用了市場(chǎng)交易價(jià)格方法確定換股比例，與清華同方與魯穎電子、新潮實(shí)業(yè)與新牟股份吸收合并按照每股凈資產(chǎn)加成的辦法確定換股比例相比，此次吸收合并定價(jià)市場(chǎng)化程度很高，這對(duì)國內(nèi)收購兼并市場(chǎng)化和投資銀行業(yè)務(wù)發(fā)展都具有積極作用。

由于采用高價(jià)換股的方法，投資者目前需要重視TCL集團(tuán)吸收合并上市方案在程序批準(zhǔn)方面可能帶來的投資風(fēng)險(xiǎn)，以及TCL集團(tuán)公開發(fā)行市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和預(yù)期上市交易價(jià)格波動(dòng)趨勢(shì)的風(fēng)險(xiǎn)。

借鑒

TCL集團(tuán)吸收合并上市方案對(duì)以下三類意圖上市的企業(yè)可能最具有借鑒的價(jià)值：

一是集團(tuán)控股型企業(yè)，其特征是，下屬控股一家相對(duì)規(guī)模不大的上市公司；有不同于上市公司的業(yè)務(wù)；具有良好的盈利能力和市場(chǎng)前景。

二是部分改制型企業(yè)，其特征：下屬控股一家規(guī)模不大的上市公司；上市公司通過部分改制設(shè)立；吸收合并后整體業(yè)務(wù)盈利能力應(yīng)有所提高。

三是借殼上市型企業(yè)，其特征：有良好的盈利能力和市場(chǎng)前景的業(yè)務(wù)；意欲收購或已收購一家相對(duì)規(guī)模不大的上市公司。

除應(yīng)具備上述特征之外，這三類企業(yè)還應(yīng)：滿足首次發(fā)行上市的條件、取得證監(jiān)會(huì)對(duì)吸收合并后發(fā)行新股的許可和發(fā)行綠色通道安排、被吸收合并方總股本和流通股本規(guī)模不大、選擇吸收合并方案推出的恰當(dāng)市場(chǎng)時(shí)機(jī)、取得被吸收合并方股東對(duì)吸收合并方案及其條件的認(rèn)同。

如果證券監(jiān)管部門對(duì)TCL集團(tuán)吸收合并方案不是作為特例對(duì)待的話，預(yù)計(jì)在未來的一至二年內(nèi)，上述第一類和第三類企業(yè)進(jìn)行類似TCL集團(tuán)吸收合并上市的可能性非常之大。從這點(diǎn)上講，如果TCL集團(tuán)吸收合并方案成功實(shí)施將催生中國證券市場(chǎng)新的購并熱潮是可能的。

設(shè)想

TCL集團(tuán)按照目前控股TCL通訊的公司架構(gòu)直接上市存在政策障礙是TCL集團(tuán)采用吸收合并這種方式的直接原因。那么在目前情況下這一規(guī)定是否合理和必要呢？我認(rèn)為，這一規(guī)定是特定歷史條件的產(chǎn)物，基于對(duì)證券市場(chǎng)計(jì)劃管理的角度而制定，與股票發(fā)行額度管理和發(fā)行審批制等如出一轍，與監(jiān)管部門近年一直強(qiáng)調(diào)的市場(chǎng)化原則具有一定的沖突。此外，取消這一規(guī)定短期不會(huì)對(duì)證券市場(chǎng)產(chǎn)生發(fā)行壓力。目前，新股發(fā)行節(jié)奏受制約因素較多，譬如券商的發(fā)行通道、公司設(shè)立不少于三年等。

TCL通訊是一家A股上市公司，為何不采用反向收購方式由TCL通訊通過增發(fā)新股吸收合并TCL集團(tuán)呢？假設(shè)由TCL通訊吸收合并TCL集團(tuán)增發(fā)公眾股，會(huì)遭遇對(duì)社會(huì)公眾和TCL集團(tuán)的股東同次發(fā)行難以采用同一發(fā)行價(jià)格的尷尬，而采用不同發(fā)行價(jià)格又不符合政策規(guī)定，除非在吸收合并時(shí)不增發(fā)公眾股，或?qū)⑾騎CL集團(tuán)的股東和社會(huì)公眾增發(fā)安排在間隔12個(gè)月以上的時(shí)間進(jìn)行，或者按照同一發(fā)行價(jià)格向TCL集團(tuán)的股東和社會(huì)公眾同時(shí)增發(fā)流通股。我認(rèn)為，由TCL通訊吸收合并TCL集團(tuán)并按照同一發(fā)行價(jià)格向TCL集團(tuán)的股東和社會(huì)公眾同時(shí)增發(fā)流通股不失為一種簡單和遺留問題少（避免增加非流通股）的方式。如果按照市場(chǎng)價(jià)值確定或者按照市場(chǎng)價(jià)值和資產(chǎn)凈值孰低法確認(rèn)TCL集團(tuán)股東認(rèn)購股份資產(chǎn)和業(yè)務(wù)的價(jià)值，預(yù)計(jì)可能會(huì)得到二級(jí)市場(chǎng)投資者認(rèn)可。按照資產(chǎn)的盈利能力確定法人認(rèn)購資產(chǎn)的價(jià)值并以此為依據(jù)確定向其定向發(fā)行的股份數(shù)額，而且對(duì)該部分股份的流通時(shí)間予以鎖定，這樣即可減輕全流通對(duì)二級(jí)市場(chǎng)投資者的壓力和沖擊，從而逐步過渡到股份全流通時(shí)代。

就目前來看，在這一方案中的最大贏家將是TCL集團(tuán)及其內(nèi)部職工（含高級(jí)管理層）。TCL集團(tuán)的內(nèi)部職工（含高級(jí)管理層）持有TCL集團(tuán)較高的股份，吸收合并方案的實(shí)施將使內(nèi)部職工直接持有上市公司股票。有關(guān)人士認(rèn)為“TCL集團(tuán)上市表面上看是公司治理結(jié)構(gòu)上的變化，實(shí)質(zhì)上蘊(yùn)含著政府對(duì)李東生在TCL集團(tuán)搞了MBO的進(jìn)一步認(rèn)可，并為高管套現(xiàn)鋪好最后一公里道路”，盡管這種說法有點(diǎn)偏激，但不無道理。