淺析我國(guó)金融深化的實(shí)證檢驗(yàn)

華曉慧

20世紀(jì)70年代，美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家麥金農(nóng)和肖針對(duì)發(fā)展中國(guó)家的金融與經(jīng)濟(jì)發(fā)展提出了金融深化理論。他們認(rèn)為，發(fā)展中國(guó)家普遍存在著金融抑制，即由于國(guó)家抑制市場(chǎng)機(jī)制和不恰當(dāng)?shù)慕鹑诠芾碚叨鴮?duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展產(chǎn)生阻滯作用，因此他們主張發(fā)展中國(guó)家應(yīng)進(jìn)行以金融深化為核心的金融改革，以實(shí)現(xiàn)金融發(fā)展與經(jīng)濟(jì)發(fā)展的良性循環(huán)。我國(guó)改革開(kāi)放以前實(shí)行的是高度集中統(tǒng)一的計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制，政府對(duì)經(jīng)濟(jì)的“大包大攬”不可避免地造成了嚴(yán)重的金融抑制，因此我國(guó)對(duì)傳統(tǒng)計(jì)劃金融體制進(jìn)行的以市場(chǎng)為取向的改革可以被看成是我國(guó)金融體制的深化過(guò)程。那么，我國(guó)的金融深化究竟?fàn)顩r如何呢？筆者認(rèn)為世紀(jì)之出我們有必要對(duì)這一問(wèn)題進(jìn)行深入思考，以“回顧過(guò)去，展望未來(lái)”，尤其是我國(guó)剛加入WTO，這一宏觀背景的巨變必然會(huì)對(duì)我國(guó)的金融深化產(chǎn)生重大影響，所以我們有必要對(duì)此進(jìn)行分析以尋求應(yīng)變之良策。

一中國(guó)金融深化實(shí)證經(jīng)驗(yàn)

中國(guó)金融深化指標(biāo)

注：1北頸碇惺據(jù)來(lái)源系《2002年中國(guó)金融統(tǒng)計(jì)年鑒》、各年的《中國(guó)金融統(tǒng)計(jì)年鑒》；2.GS為名義總儲(chǔ)蓄，根據(jù)支出法統(tǒng)計(jì)的GDP減去最終消費(fèi)得出；3.M2=通貨+企業(yè)存款+農(nóng)村存款+機(jī)關(guān)團(tuán)體部隊(duì)存款+自籌基本建設(shè)存款+個(gè)人儲(chǔ)蓄存款+其他存款，1981年前數(shù)據(jù)由于未做統(tǒng)計(jì)無(wú)法獲得；4.RFST=M2/GS的年環(huán)比增長(zhǎng)率，實(shí)際總儲(chǔ)蓄=GS／商品零售價(jià)格指數(shù)；5.RR經(jīng)過(guò)物價(jià)指數(shù)調(diào)整的1年期儲(chǔ)蓄存款利率，年中若有調(diào)整取其算術(shù)平均值；6.DYY為實(shí)際經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率，TSGD=GS/GPD。

1筆導(dǎo)示濟(jì)增長(zhǎng)率與利率的相關(guān)性

中國(guó)的實(shí)際經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)DYY和實(shí)際利率水平RR之間有一定的相關(guān)性，但實(shí)際經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率的波動(dòng)明顯有一定的時(shí)滯。一方面由于目前學(xué)術(shù)界對(duì)利率政策時(shí)滯的檢驗(yàn)結(jié)果差異較大，另一方面時(shí)滯基本在1年左右，因此假定利率政策的時(shí)滯為1年。另觀測(cè)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率時(shí)發(fā)現(xiàn)1989、1990年由于國(guó)家通過(guò)嚴(yán)格控制信貸規(guī)模來(lái)抑止經(jīng)濟(jì)過(guò)熱，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率明顯偏低，為了排除非利率因素對(duì)檢驗(yàn)實(shí)際利率與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)回歸檢驗(yàn)的影響，假定虛擬變量1989、1990年的SHIFT為1，其他年份為0，對(duì)回歸方程加以調(diào)整。檢驗(yàn)結(jié)果如下：DYY=0.1＋0.08RR-0.057SHIFT

（1.1）

R＝0.57F＝5.5

其中：R為相關(guān)系數(shù)，F(xiàn)為F檢驗(yàn)值。

2蓖蹲時(shí)嘸視肜率的相關(guān)性

根據(jù)麥金農(nóng)（1993）的論述，金融深化從兩個(gè)渠道對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)產(chǎn)生作用，一個(gè)渠道是邊際上，另一個(gè)渠道是邊際內(nèi)的。邊際上是指“新投資由銀行系統(tǒng)提供中介的程度”，艾倫·蓋爾博在檢驗(yàn)金融深化與利率之間關(guān)系時(shí)用RFST來(lái)表示，其定義為金融儲(chǔ)蓄（M3)與總儲(chǔ)蓄之比的增長(zhǎng)率，其中總儲(chǔ)蓄為實(shí)際總儲(chǔ)蓄，M2為通貨加公眾在所有金融部門(mén)存款之和。在對(duì)中國(guó)金融深化的檢驗(yàn)中，首先中國(guó)的貨幣定義符合蓋爾博的標(biāo)準(zhǔn)的是M2，其次在檢驗(yàn)中發(fā)現(xiàn)實(shí)際總儲(chǔ)蓄計(jì)算的RFST與實(shí)際利率幾乎沒(méi)有相關(guān)性，考慮到M2與總儲(chǔ)蓄的統(tǒng)計(jì)中都包含物價(jià)指數(shù)的因素，因此兩者的比值就排除了物價(jià)指數(shù)的影響，因此檢驗(yàn)中總儲(chǔ)蓄用名義價(jià)格代替。

RFST＝1.05＋0.74RR

R＝0.66D.W.＝2.78.F＝11.4

DYY＝0.078RFST+0.088SGD-0.077SHIFT

R＝0.5D.W.＝1.46F＝7.92

3奔煅榻峁的比較

曾經(jīng)有學(xué)者作過(guò)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與利率之間關(guān)系的檢驗(yàn)，但得出的結(jié)論卻差異很大，張杰(1998）得出的相關(guān)系數(shù)R為010，從他的檢驗(yàn)方法的主要缺陷來(lái)看，主要是沒(méi)有考慮到利率對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的效應(yīng)有一定的時(shí)滯。呂耀明和林升（1999）對(duì)GDP實(shí)際增長(zhǎng)率與名義利率和實(shí)際利率分別進(jìn)行回歸，由于考慮了利率的時(shí)滯作用得出相關(guān)系數(shù)為0.08和045。而本文在考慮了1年的時(shí)滯基礎(chǔ)上，假定了一個(gè)虛擬變量SHIFT，來(lái)過(guò)濾非利率因素對(duì)GDP的影響，相關(guān)性進(jìn)一步提高，R達(dá)到0.57，而且利率彈性為正的0.08（公式1.1），反映了利率對(duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的作用并不是人們一貫認(rèn)為的那么低，但與艾倫·蓋爾博的檢驗(yàn)結(jié)果相比較(R=068）還是有一些差距，而且彈性系數(shù)僅達(dá)到其檢驗(yàn)的0.4（0.08/0.197）。

臧旭恒（1995）對(duì)中國(guó)儲(chǔ)蓄存款增長(zhǎng)率對(duì)名義利率的相關(guān)分析，得出的相關(guān)系數(shù)為0.114，但不同的是公式1.2是在金融儲(chǔ)蓄這個(gè)層次上考慮實(shí)際利率的影響，反映的相關(guān)性較高（R=0.66），甚至超過(guò)了蓋爾博的檢驗(yàn)結(jié)果（R=0.55）。

二、檢驗(yàn)結(jié)果的說(shuō)明

1庇捎諼夜利率體系的僵化，很多經(jīng)濟(jì)學(xué)家在考察中國(guó)貨幣需求函數(shù)并且試圖建立模型的時(shí)候，都視利率為中性而不考慮其作用。其理由基本上有如下幾點(diǎn)：（1）中國(guó)的貨幣需求層次較低，基本上以交易性和預(yù)防性為主，從而對(duì)利率無(wú)彈性；（2）中國(guó)的資本市場(chǎng)、其他金融工具很不發(fā)達(dá)；（3）國(guó)有企業(yè)的預(yù)算軟約束，企業(yè)行為不受利率的約束。但是通過(guò)與蓋爾博的檢驗(yàn)中亞洲國(guó)家的樣本進(jìn)行對(duì)比發(fā)現(xiàn)，中國(guó)貨幣需求層次低的說(shuō)法并沒(méi)有依據(jù)。根據(jù)亞洲9國(guó)開(kāi)始走向金融深化時(shí)的人均GDP與改革開(kāi)放以來(lái)中國(guó)的人均GDP值進(jìn)行比較，中國(guó)的人均GDP處于中上游水平，從這個(gè)角度來(lái)看，中國(guó)貨幣需求層次并不低；另外中國(guó)自改革以來(lái)雖然股票市場(chǎng)的起步較遲，但國(guó)債市場(chǎng)卻快于亞洲許多國(guó)家。20世紀(jì)90年代后半期以來(lái)，人民生活水平有了明顯提高，股票、債券、基金、保險(xiǎn)等金融機(jī)構(gòu)和金融工具的迅猛發(fā)展極大地?cái)U(kuò)展了居民的投資渠道。因此，上述前兩點(diǎn)，已不成為解釋利率中性的主要理由。現(xiàn)階段利率對(duì)經(jīng)濟(jì)彈性低的直接原因，是長(zhǎng)期以來(lái)國(guó)有企業(yè)投融資體制的預(yù)算軟約束，而造成預(yù)算軟約束除了國(guó)有企業(yè)的制度因素外，另一個(gè)重要的原因是金融體制改革的相對(duì)滯后。金融體制改革已成為其他改革進(jìn)一步深化的瓶頸。正是由于僵化的金融體制的制約，貨幣政策在金融機(jī)構(gòu)內(nèi)部無(wú)法形成高效、敏感的傳導(dǎo)機(jī)制，企業(yè)和居民也不可能根據(jù)利率的引導(dǎo)調(diào)整微觀的主體行為。可見(jiàn)金融體制的改革已經(jīng)到了刻不容緩的地步，改革的步驟和方案的設(shè)計(jì)應(yīng)該成為理論研究的重點(diǎn)。

2蔽夜金融儲(chǔ)蓄與利率之間具有明顯相關(guān)性。從表中實(shí)際利率的統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，1978—2001年的20多年間，除了1988—1989年和1993—1995年這幾個(gè)年份以外，其余年份1年期實(shí)際存款利率基本為正數(shù)，而在1988—1989年、1993—1995年，政府通過(guò)對(duì)3年期以上存款實(shí)行“保值貼補(bǔ)”的方法使長(zhǎng)期實(shí)際利率水平為正，有力地維護(hù)了存款者的信心，保證了存款的穩(wěn)定、持續(xù)增長(zhǎng)。縱觀改革開(kāi)放后20多年的時(shí)間，政府的利率制定基本保證了資金富余者正的收益率，很多黑市和民間拆借利率之所以非常高，原因是其中包括了逃避監(jiān)管、地區(qū)壟斷和機(jī)會(huì)成本等風(fēng)險(xiǎn)因素。官方利率的水平偏離市場(chǎng)均衡利率的水平并不遠(yuǎn)，這為金融體制改革的關(guān)鍵——利率市場(chǎng)化奠定了良好的基礎(chǔ)。

d（DYY）/d（RR）=d（DYY）/d（RFSTS）*d（RFSTS）/d（RR）=0.078*0.74=0.058

在實(shí)際利率RR對(duì)直接回歸方程式（1.1）中產(chǎn)出增長(zhǎng)DYY的影響中，RFST即“邊際上”的原因約占70％（0058/008）。結(jié)論表明中國(guó)金融深化的主要原因是邊際上的，即由銀行等金融中介機(jī)構(gòu)提供的新投資的增量，而從資金使用效率的角度來(lái)看，非常不樂(lè)觀。根據(jù)有關(guān)資料統(tǒng)計(jì)，1985年后國(guó)有企業(yè)的壞帳額增長(zhǎng)很快，但整個(gè)金融系統(tǒng)對(duì)國(guó)有部門(mén)貸款比率居高不下，資金被低效率部門(mén)長(zhǎng)期、大量的使用也使國(guó)有銀行陷入了高風(fēng)險(xiǎn)、低效率的運(yùn)行態(tài)勢(shì)中。因此，不付出巨大的改革成本，銀行體系嚴(yán)重的壞帳問(wèn)題是無(wú)法徹底根除的。從金融深化的角度來(lái)看，金融機(jī)構(gòu)邊際上的擴(kuò)張必然逐漸進(jìn)入緩慢、停滯的區(qū)間，從金融深化“邊際內(nèi)”的含義上提高資金的使用效率才是一國(guó)金融部門(mén)持續(xù)、有效增長(zhǎng)的關(guān)鍵。

結(jié)論：自1978年經(jīng)濟(jì)改革以來(lái)，我國(guó)金融深化的程度有了很大提高，利率與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率、金融儲(chǔ)蓄率的相關(guān)性明顯增強(qiáng)，反映了國(guó)家的利率指標(biāo)的制定基本上維護(hù)了儲(chǔ)蓄者正的收益率，有力地吸引了社會(huì)投資和經(jīng)濟(jì)發(fā)展所需資金，但與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)如出一轍的是金融增長(zhǎng)基本由數(shù)量推動(dòng)的，居民儲(chǔ)蓄的持續(xù)增長(zhǎng)是金融增長(zhǎng)的主要原因。更為令人擔(dān)憂的是，國(guó)有銀行的盈利性和安全性不容樂(lè)觀，過(guò)高的負(fù)債比率使金融體系信用危機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)積聚。從經(jīng)濟(jì)改革總體進(jìn)程而言，利率改革的滯后已成為企業(yè)改革、銀行商業(yè)化改革進(jìn)一步深化的瓶頸。利率體系的僵化是導(dǎo)致資金使用的低效率的重要原因之一，如何推進(jìn)利率市場(chǎng)化改革，發(fā)揮利率政策的作用應(yīng)該成為下一階段研究的重點(diǎn)。

(作者單位：內(nèi)蒙古財(cái)經(jīng)學(xué)院)