尋租與政策市

近來常聽到評論家、業者和學者把中國股市的問題歸結到股民的不理性，這或許有一定道理。但從張維迎教授的分析中我們看到，更重要、更深層的原因在于現有的股市監管機制與政策，是這些管制與政策導致了糾纏不清的股市問題。換句話說，在這些管制與政策下，股民和其他市場參與者的種種行為都是理性選擇的結果。

綜合起來，張維迎談到兩種不同的政府干預。第一種是對證券市場準入審批、市場行為本身的過度管制；第二種是調動政府的其它壟斷資源對股市進行政策干預（“救市”）。

關于政府對市場的管制，經濟學中大致有兩種不同的理論。第一種是庇古（Pigou）于1938年提出的“幫手”（helping hand）理論。也就是說，無管制的市場時常會出現失敗，比如會形成壟斷、會產生過多污染、在股市中上市公司會欺詐中小股東，等等。因此，政府行政部門通過行業準入許可審查，可代表公眾把“不合格”、“不可靠”的律師事務所、會計師事務所、證券商等排除在外，以免它們給大眾提供不合格的證券服務。一旦某律師事務所、會計事務所得到行政部門的許可證，它們就得到政府的承認，就可為廣大股民提供證券中介服務，廣大股民也應當給它們以信任。因此對于大眾而言，政府是一只“幫手”，行政管制越多，給社會帶來的效益就越多。

第二種是“抓手”（grabbing hand）理論，也就是張維迎介紹的“尋租”理論。這包括兩方面的內容。一方面，按照斯蒂格勒（Stigler ）1971年的論述，政府管制是為行業壟斷企業而存在的，已占據壟斷地位的企業不愿意新手擠入，降低它們的既得利益。有了政府管制而增加的壁壘，這些行業壟斷可繼續保留其管制“租金”。另一方面，按照希來福（Shleifer）和維希尼（Vishny）1993年的論述，行政部門之所以很熱心要求各種準入許可證和其它管制，是因為這些許可申請和審批過程以及對可能的違規行為的調查過程，給掌權人提供了受賄的機會。這兩位學者把行政部門的存在比作高速公路上的收費站，每次車輛來往都要收費。從社會角度看，100公里的高速公路上或許一、兩個收費站足夠了；但實際上并不會如此，公路經過的每個村和每個鎮可能都要設自己的收費站，都要“伸手抓一把”，從而產生對社會最糟糕的結局。

中國的現狀到底符合這兩種理論的哪一種呢？目前多數上市公司是國家控股，上市時經過層層審批，上市“包裝”也是經過持有證監會許可證的審計公司、律師和資產評估機構認可的，上市承銷是由證監會批準的證券商經營的，連這些公司的財務年報和中報都只能由證監會指定的三家證券報發布。按照“幫手”理論，經過這么嚴格管制的上市過程和信息披露，怎么還可能出現麥科特和銀廣夏？

張文對于救市問題進行了詳細的分析，而最近出現的救市呼聲正可以用來佐證其邏輯。目前新的救市焦點集中在8萬億左右的銀行存款上，是否要通過股票質押貸款鼓勵股民把銀行的存款往股市上“分流”？有人甚至已粗算了一下，如果可按20％質押股票市值從銀行貸款，那么上證綜合指數至少可漲20％，到2000點以上—— 大家看到銀行的8萬億存款，總想要做點什么，總覺得留在銀行可惜。一想到上證指數曾到過2200點有余，就覺得現在的1700點太低！這些思路已超出了經濟學的范疇，這種關于上證指數應該是多少的討論已經抽象化，脫離了指數反映的是一個股票投資組合價值的事實。如果僅僅想要一個看起來很高的指數，把上證指數乘上1000不就變成170萬點了嗎？

在許多產權問題不明確、公司治理不完善的狀況下，一個理性的對自己和家庭負責的投資者，應該把相當一部分積蓄存入銀行或投入風險低的政府公債，投入股市的只能是一小部分。因此，政府不應該過于鼓勵大眾把銀行存款移向股市。

從政府政策的角度看，鼓勵股票質押貸款會大大增加中國金融系統的風險。美國20世紀30年代初的金融危機和緊接著的上世紀最大的經濟危機說明，通過股票質押貸款不僅使股價非理性地過漲，也使銀行風險與股市風險扣得太緊。1997到1998年間的亞洲金融風暴也證明了股票質押貸款的危險。

回到張維迎教授談到的政策救市會扭曲投資者期望的觀點，我們可把這種救市政策看成是政府給股民免費提供的股票價格保險。有了這種免費保險，股民根本不用擔心選錯了股票。既使買進了下一個“瓊民源”，也會有政府幫助把它轉成另一個“中關村”。即使進入股市后大盤暴跌，反正有政府的保險，也不用真的害怕。這一來，上市公司披露的信息是否準確就不重要了。也沒人去“傻乎乎”地、認認真真地研究不同上市公司的基本面。

那么，如果運氣不好碰上一個被揭露出來的“銀廣夏”怎么辦？其實，可能也不用擔心。一方面，銀廣夏還沒有摘牌（股市十幾年里只有兩家被摘牌，小概率事件！），股價還是有六七元；另一方面，財經類媒體也受政府部門的管制，媒體并不能無限制地把每一個“銀廣夏”挖掘出來。

如此看來，政策干預只會使上市公司真實信息的自然消費者——股民對真實信息并無興趣，使股民不會認識到自己應該對投資決策負責，使證監會成為惟一的對真實信息有興趣的機構。而進一步開放財經媒體、擴大法院對證券監管的介入、增加人大常委會和法院對證監會的約束力，這些都是證券市場的必要建設。