股市尋租場

國有股減持和大量上市公司虛假財務報告的曝光，是去年以來國內資本市場最為矚目的事件。剖析這兩類事件，可以對中國股市有更為深入的理解。

先來看國有股減持的問題。需要指出的是，股價的長期變動與具體的減持方式無關，國有股減持本身和股指下跌更沒有必然的聯系。舉一個直觀的例子：假定總股本有200股，其中100股是流通股，另外100股是不可流通的國有股；整個盤子的價值是200元，現在上市流通股的價格是1.6元。我們可以比較三種方案：1.按市場價格減持；2.注銷國有股；3.將國有股免費贈予現有股東。按照市場價格減持，股價將逐漸下降到每股1元的水平。如果政府在某天宣布將國有股全部注銷，那么所有的價值即總共200元都集中到流通的100股中，股價將上升到每股2元。如果政府宣布，將在2003年元旦把所有國有股贈予給現有股民，情況又如何？股價將持續上升，到2002年末到達最高的每股2元（事實上這個價格代表了次日獲得股票贈予的權利）。而到次日每股價格會回歸到1元。要維護市值的穩定，還可以考慮另外一種減持方案，比如每減持一股，同時注銷一股國有股。這樣總價值還是200元，但盤子變成150股，股價就大體為每股1.3元。通過調節減持股數和注銷股數之間的比例，還可以相應地調整股價，直到理想的價位。

因此不管如何減持，股票價格只與盤子大小和價值總量有關，盡管現實情況要比這復雜，但道理是不變的。因此國有股減持引起股市軒然大波，甚至于最后無法減持下去，在定價之外一定另有原因。

讓我們回過頭來看虛假財務報告的問題。人們往往將責任歸咎于上市公司和會計師事務所。上市公司和會計師事務所聯手造假欺騙投資者，當然要得到應有的懲罰。然而必須看到，會計師事務所的真正客戶其實不是上市公司，而是投資者。只有當一般投資者并不在乎財務報告所提供的信息時，這種造假行為才有可能長期大量存在。

當諸如“莊家操縱股市”、“上市公司欺騙中小股東”在股市變得普遍時，為什么仍然有那么多中小投資者奮不顧身地往里沖？用“信息不對稱”是難以解釋這種現象的長期性的，因為受損失的人可以選擇退出。而且上市公司造假在股市所有利益相關者中早已是公開的秘密，只不過既沒有人有動力去揭穿它，也沒有人真正在意它。事實上股市內部已形成了一種特殊的均衡狀態，即揭穿所謂的“黑幕”對股市里所有人都沒有好處。所以，問題的關鍵并不在于股市是否有“黑幕”，而在于人們作何種預期。股民進入股市的真正原因是，他們預期自己平均而言能在股市得到正收入。需要回答的是，為什么在這樣的一個股市里平均還能得到正收入？

這個問題已經涉及中國股市的本質了。在正常情況下，股市是良好的融資和投資場所，其本身就是價值極高的資源。不過中國股市有自身的特色，即由政府嚴格管制，這主要表現為兩個方面：一方面公司要上市，只能在政府指定的滬深兩個交易所上市，此外任何交易場所均為非法；另一方面，上市公司上市的資格必須經過管制部門的嚴格審批。通過這兩個措施，政府就將股市資源牢牢掌握在手中。管制的后果是創造了管制租金，而股市問題的根源就在于管制租金的存在。

在這種設計下，中國股市其實是個“尋租場”，而參與股市就是尋租，因此所有可能爭奪到租金的人都將不惜成本地進入股市。對于企業來說尤其如此。而企業投入的這部分成本除了獲準上市之外，不產生任何有效產出。這是管制股市造成的第一筆資源耗費，由此而造成的貪污腐敗和交易費用的增加則是第二筆。由于越來越多的人尋租，租金總會慢慢稀釋甚至減少，加上大量的企業制造虛假財務信息和莊家操縱股價，甚至連股市本身的資源價值都會慢慢耗盡。另一方面，由于股市里的人對股票有大量的需求，自然會把股價抬得很高，甚至達到不可理解的程度。股市自身的價值低而市值很高，這種股市當然是不健康和難以持久的。

現實還要復雜得多。一方面，企業一旦上市，就產生了很多與上市企業相關的利益集團，這包括大量的股民。這部分人的收益、損失和股市的關系都非常直接，而且他們非常集中，很容易形成有效的壓力集團。政府從政治安定的角度出發，需要安撫這些既得利益者。另一方面，政府在壟斷了股市的同時，也承擔了三重責任：幫助國有企業解困、拉動總需求和保護投資者。然而迄今乃至今后的很長時期，前兩件顯然是其主要任務。因此維護股市的市值就成了中央政府和地方政府的應有之義：為了把更多的國企推上市，或者為了保持經濟增長速度，必須維持股市的人氣，所以政策本身在某種意義上就是要莊家幫證監會的忙。

當股市自身的價值被攫取得所剩無幾時，為維護市值，惟一可行的辦法就是將其他地方的資源注入股票市場。這里的資源不可狹義理解為銀行資金，也不一定表現為具體的錢。所以，政府對股市的壟斷，實際上延伸到對股市之外的國有資源的壟斷，并且要將它們不斷注入股市。

為什么政府可以輕易動用股市之外的資源呢？一方面固然是因為政府有能力，也有愿望轉移并通過股市將這些資源變現；另一方面也因為社會沒有形成阻止這個轉移的力量。國有資產雖然在法律上屬于全民所有，但事實上一般國民基本上無法分享這些資產，而且由于他們比較松散，難以形成有效的壓力集團。

因此只要政府繼續對股票市場實行壟斷，股市就充滿了可供人們尋找的租金。而這最終形成的結果就是財富不斷地在股民與非股民之間進行再分配，這比股民內部的再分配要厲害得多。就整個社會來講，這確實類似一個零和博弈，甚至是負和博弈(因為壟斷有效率損失)，但對場內的人而言，是一個正和博弈，是用場外資源來維持場內皆大歡喜的局面。

本文開頭提到兩個事件的演進，和管制租金的變化息息相關。大量上市公司造假被曝光，似乎在傳遞一種信息，即有外在力量要將既有的均衡局面打破，尋租買股可能會虧；國有股減持不會稀釋股票的真實價值，但是會稀釋租金。既然既有均衡的改變對股市所有參與者都有損失，最好的情況當然是維持現狀不變。因此尋租者就會以各種可能的方式對政府決策部門形成壓力：可以操縱股價的變化，對政府造成經濟甚至是政治的壓力；可以造就強大的輿論壓力，比如我們知道一個流行的詞匯叫做“保護投資者”。這個詞沒有明確的主語，言外之意是說，誰造成了投資者的損失，誰就要為此負責。或者是停止改革進程，或者是補償這種損失。既然沒法補償損失，就要停止改革。因此，即使政府的愿望非常良好，在實際的操作中，政府卻總是和既得利益者志同道合地在維護股市市值，不斷“救市”。因此真實財務信息的披露也好，國有股減持也好，都不見了下文。

然而問題的關鍵是場外資源總有耗盡的時候。一旦政府資源匱乏，哪怕是市場預期到政府資源匱乏，股市就有可能出現大問題。所以長痛不如短痛，如果方向正確，就應該堅持改革到底。假如政府決策部門所推行的勢在必行的一項改革在既得利益者的壓力下退縮，不但會造成股市來回動蕩，更會使得社會失去了對政府決策部門的信心，事實上也宣告了尋租者對政府的勝利。這顯然是政府應當盡力避免的。

在充分理解現狀的基礎上，對癥下藥是可以不斷完善股市的。首先要確立長期發展的方向，建立一個競爭的、透明的股市，其市場規則對于所有人都有約束力。所謂保護投資者，應當是由政府監管部門提供一個普適性的交易環境和交易規則，保護他們在市場中合法交易的權利，而不是將“保護投資者”庸俗化。應當讓投資者成為真實財務報告的需求者，才能約束上市公司的行為，才能從根本上完善股市。良好的市場秩序的建立，應是在充分競爭的環境下，由消費者約束供給者的產品質量，供給者又約束上游供給者的產品質量，最終約束原始產品供給者。而中國股市的邏輯恰恰相反，由管制部門約束原始產品供給者（即要求上市公司提供財務報告），然后由投資者接受這種產品。在一個尋租環境里，這種約束是不可能充分的。

目前政府當然可以進行一些立竿見影的改革，比如盡快使企業上市變成高度透明的自由選擇，政府制定一些基本的規則，符合條件的都可以上市，使所有投資者都明白，買股票有相應風險。但這還不能完全解決問題。因為大量上市的是國有企業，如果各部委和地方政府希望它的企業持續上市，就得垮一個保一個，才能維持市場的信心。所以最重要的是要解決產權問題，盡快將“政府退出市場”提上日程。