冷眼判漲跌 耐心待長牛

股市政策是小政策，只能決定股市短期的漲跌，而無法決定股市的性質變化。股市的牛熊轉變，只能由宏觀大政策決定。

我國的股市將如何運行？這是投資者非常關心的問題。筆者認為，要想把握股市發展的大趨勢，僅僅鉆在股票市場中進行研判是遠遠不夠的，股市的發展要受到經濟與政策系列因素的影響，因此，我們必須從股市中跳出來，在更大的宏觀背景中進行研究，才能將股市的發展趨勢看得更加清楚。同時，要想預測股市未來，就必須認清目前股市所處的發展階段，而要認清目前股市所處的發展階段，就必須對去年下半年股市連續暴跌的性質有一個明確的判斷。

2001年，我國股市在高漲至2245點之后，從下半年開始出現了連續暴跌的走勢，大盤直落900點，股市十分低迷。許多專家認為，我國股市已經由牛轉熊，似乎從此之后，我國股市將進入漫漫熊市。其實，本次股市的大幅下跌，只是1996年以來，我國股市長期牛市運行中一個幅度較大的回調而已，股市并未從此走熊，經過一段時間的調整，股市完全有可能繼續在牛市中運行。

去年下半年導致股市暴跌的原因，并不是宏觀政策由松轉緊造成的，而是在積極的財政政策并未發生變化的前提下，股市政策由松轉緊造成的。股市政策是小政策，只能決定股市短期的漲跌，而無法決定股市的性質變化，股市的牛熊轉變，只能由宏觀大政策決定。在大政策趨松的背景下，股市漲得過高，股市政策必然收緊進行調控。但是股市跌得過深，又會促使股市政策放松，進而引起股市的觸底回升。歷史經驗說明，在宏觀政策從緊的大背景下，股市向下運行是大趨勢。其間由于股市低迷，管理層推出救市性的股市政策，引起股市的暴漲，但是暴漲之后還要暴跌；而在宏觀政策放松的大背景下，由于股市過熱，管理層推出調節性股市政策，引起股市暴跌，但是暴跌之后，股市還會暴漲。一個重要的道理就在于，宏觀大政策決定股市小政策，在一定階段，由于調節市場的需要，股市小政策可以背離宏觀大政策，但從長期來看，二者的背離是暫時的，小政策是為大政策服務的，股市政策必然要順應宏觀政策的方向。

去年下半年導致股市暴跌的更深層次的原因在于，股市周期運行與經濟周期運行出現了較大的背離，因此，股市周期出現向經濟周期的合理復歸。只要經濟周期止跌企穩，股市就不會變為熊市。

自1996年以來，我國股市走出了一波又一波的牛市行情，大盤屢創新高。滬市從512點一直漲到2245點，運行著股市周期的上升階段。而同期，經濟增長率卻延續著從1993年開始的下滑過程，逐年下降，1992—1999年GDP指標從14.2%連續下滑至7.1%，直到2000年后才停止下滑。這種股市周期的運行與經濟周期的運行出現很大背離的情況說明兩點：

一是1996年以來我國股市的大牛市行情不是經濟周期支撐的，而是政策周期由緊向松發生方向性變化支撐的。因此，這種牛市不是穩定的牛市，一有“風吹草動”就有可能出現回調風險；

二是這種股市運行背離經濟運行的時間過長，空間過大，股市就有可能出現向經濟周期的合理復歸，因為決定股市周期運行的根本力量是經濟周期，而不是政策周期。

本次股市的連續暴跌，實際上就是一種合理復歸。雖然從表面上看，股市的下跌是因管理層推出查資金、查違規、國有股減持等一系列利空的股市政策引發。但實際上，即使沒有利空的股市政策，當股市被炒得過高之后，也必然要自然回落，合理復歸。而管理層就是因為看到這種失控的股市暴跌下來的風險會更大，因此主動地利用政策調節股市，以避免更大的風險發生。

股市周期向經濟周期的合理復歸，有可能表現為連續的暴跌，但這僅僅是一種階段性的復歸而已，并不是真正熊市的來臨。目前我國經濟周期已經結束連續下滑多年的狀況止跌企穩。因此，股市合理復歸到一定的空間，就會得到經濟周期平穩運行的支撐，止跌反彈。如果未來經濟擺脫了通貨緊縮，我國股市又可能受到宏觀政策繼續放松和經濟不斷走好的雙重支撐，走出一波更大的牛市行情。只要經濟向好，這波牛市行情就有可能一直持續到下一輪通貨膨脹抬頭、經濟過熱，宏觀政策因此而收緊之前。

（作者為中央財經大學證券期貨研究所所長）