股指期貨太危險

中國資本市場進入了一個怪圈，發現一個問題，用一個新形式來解決，而根本問題沒動

《商務周刊》：最近有關股指期貨出臺的聲音又大了起來，上海期交所公開透露，他們將在6月30日前全部做好有關股指期貨的各項準備工作。目前，股指期貨的有關規則、風險控制制度已完成，合約的設計已有了基本的框架，各項準備工作已基本到位。對這則信息，您是怎么看的？

丁：股指期貨是金融期貨的一種，它是由基礎證券——股票衍生而來。股指期貨是成熟的、發達的基礎證券市場的產物。作為一種金融產品或工具，它在中國的出現只是時間早晚的事。然而時間的早晚至關重要。過早的推出，有可能成為早產的“嬰兒”活不下去，就像90年代初期的商品期貨市場一樣；過晚的推出又可能錯失良機。這里我擔心更多的是“早產”問題。

股指期貨不同于股票，它的漲跌只是價格走勢，不代表任何實際意義上的經濟價值漲跌，因此有人稱之為零和游戲，即0+0=0，事實上，無論你是贏還是輸，你都要交手續費的，因此更準確的表達應該是0+0〈0，因此它是一把更有效的雙刃劍，用好了，它幫你，用不好，它害你。

期貨作為一種經濟活動，仍具有巨大的經濟作用和價值。這些作用和價值主要體現在價格發現和風險轉移上。就風險而言，個體風險可以通過轉移而減少或避免，但整體風險只能通過個體之間的相互轉移達到一定程度的減少而不是避免。因此如果運用不善，特別是在有效性不強的市場，它會加大風險。

《商務周刊》：您在1993年時曾說過中國資本市場上有許多事是本末倒置的，您認為股指期貨是嗎？

丁：中國資本市場進入了一個怪圈，發現一個問題，用一個新形式來解決，而根本問題沒動。

比如上市公司的質量本應是股票市場健康發展的基石，可在1995—1997年間，很多經濟學家、政策策劃者和國家領導都認為，國有企業要走出困境，就要在資本市場上尋找出路。我當時就向時任國務院副總理朱基指出，這種認識是十分錯誤和危險的。這個方案的實施將無利于任何一方的長遠發展和長遠利益，并將嚴重影響股票市場的健康發展。股票市場今天這個樣子就是因為當初許多基礎的東西沒有做好。中國股市建立起來目的是為了國企脫困，是為了使國企在一個新融資平面上“補血”。這是本末倒置，事實上股市需要業績好的公司來支撐、來“造血”的。

再比如，基金也是一個形式。有人說，中國股市中小投資者太多，投機炒作歷害，須引入機構投資者，成立基金，但機構投資者不按規矩辦事，而事實上，基金不也是一樣嘛。

股指期貨的成功與否取決于市場機制，取決于上市公司的質量，取決于全社會的誠信程度。我不反對在中國搞股指期貨，關鍵是什么時間搞，且不能流于形式，否則就是本末倒置。

《商務周刊》：國內急于推出股指期貨，現在流行的說法是為了規避風險，而去年以來股市的低迷可說是一個誘因。這個出發點有問題嗎？

丁：熊市是期指推出的原動力嗎？如果是，就大錯特錯了。規避股市這種風險不應推出股指期貨，而應該推出股票期權，比如，IBM現在股價是100美元，而你是80美元買的，你覺得它能漲到150美元，但又擔心有風險，這時你就可以買一個看漲期權，你可以花5美元或10美元買一個行使看漲期權的權力，這就可以了，這只股票漲的越多你越高興。如果跌了，并跌破80美元了，你就僅賠上5或10美元的保證金。反之，就是看跌期權。股票期權賠的有限，而股指期貨是一個無底洞。

《商務周刊》：國內兩年前就開始設計、研究股指期貨，券商、基金對此表示出了極大的熱情。事實上，人們普遍也認為，股指期貨僅是給大的機構設立的，中小投資者最好別碰。那么，在美國誰在用股指期貨這一工具？

丁：美國的期貨市場是全世界最發達、最完善的市場。期貨在美國已有150多年的歷史，全市場50%以上的交易是在美國完成的，但在美國做期貨的人很少，而且全部是專業人士。做股指期貨、外匯期貨的人就更少了，可以說是業內的頂尖高手才敢觸及。和商品期貨不同之處在于股票指數期貨采用現金清算，每一未平倉合約于到期日自動沖銷，買賣雙方根據最后結算價計算盈虧，通過保證金賬戶的借記或貸記結清倉位。它的風險性大、資金量大、專業性強。因此，國內推出的話，也不是一般投資者可以操作的。

國內券商目前的業務收入主要是經紀業務收入，相比之下，國外成熟市場上的證券公司情況則完全不同。美林證券2001年證券經紀業務收入也只占24％，而資產管理業務和自營業務分別占25％和18％。這種收入結構差異性的原因有很多，但境外券商能參與期貨期權等金融衍生品交易是一個重要原因。但問題的關鍵還是目前國內市場的大環境和運作機制能保證股指期貨不走樣嘛。

即便不走樣，如果券商、基金無限制使用期指來對沖市場風險是有一定風險的。它在現有的股票投資風險上又增加了新的一層風險:期貨投資風險。中國的關鍵問題不是做什么，而且如何做的問題。

《商務周刊》：國內許多人認為，關于股指期貨的推出，指數是一個問題，應該在中國股市推出統一指數后再推出股指期貨。

丁：是否需要統一指數這并不太重要，關鍵是該指數要能比較客觀地反映市場行情，或盡管不能反映市場行情但能被人們普遍認可，并能夠與股指期貨相匹配。美國各交易所有各自的指數，這些指數能從一個側面客觀反映市場，這就可以。

但現在的問題是，中國的股票市場及股票指數是不是被扭曲了？我對此很懷疑。由于股本結構的嚴重缺陷（流通與非流通股并存），指數就會失真。目前中國的股票指數不是很客觀，這就使得指數不能客觀地反映股票市場，這在一定程度上將影響股指期貨推出的效果。

《商務周刊》：中國股市的坐莊之風始終很強，有人提出股指期貨的一個目的是讓莊家消失。

丁：股指期貨誕生之后，可抑制“莊家”現象，但不會消失。期貨交易是雙向開倉，合約自動生成，量是無限的，而且股指期貨透明度高，市場流動性高，標的物又是整個市場的指數，因此理論上講坐莊難。

但這不是股指期貨的事，如果證券市場流動性強、信息披露及時準確，不用股指期貨也會讓莊家消失。這里又搞反了一個問題，莊家的出現不是因為沒有股指期貨，是因為市場設置有問題，這又有一個頭痛醫腳的嫌疑。根本問題不解決，股指期貨也容易被人操縱，香港的股指期貨就出現過被操縱的情況。所以中國在推出股指期貨前，千萬要注意是否有某個股票占的比重過大，比重過大就很可能被操縱。這將是另一種規模更宏大、并可能動搖金融安全的更可怕莊家。

《商務周刊》：那么您認為理想的步驟是什么樣的？

丁：關于期貨市場的建設與發展，早在1993年，我就向當時的國務院副總理朱基提出過兩個兩步走建議：一個是國內期貨市場的建設與發展應分國內國際兩步走；另一個是期貨市場的發展又應分商品期貨和金融期貨兩步走（詳細內容在我寫的《挑戰未來》一書中都有）。

我們可以看到上述不同的市場是密不可分的，是一環扣一環的。上一環的問題絕不會被下一環給解決并將嚴重影響下一環的健康發展，甚至會積重難返。