讓銀行資金合規入市

編者按：

赫拉克利特說過——人不能兩次踏入同一條河流，但在銀行資金入市的問題上，我們已經數次浸濕了自己的鞋子。就在人們將要忘卻2001年大規模查處違規銀行資金對股市造成的“痛”的時候，2002年8月中國人民銀行拋出了一份報告（報告依據央行的研究課題——《中國股票市場發展與貨幣政策完善》而出），該報告提出，股市將成為貨幣政策傳導的重要渠道。

一石激起千層浪，這份報告又引起學界和業界對這一問題的激烈爭論，贊成者認為銀行資金進入股市的風險可以控制，反對者則擔憂銀行資金的大規模入市又會助長股市的泡沫。

從甘坐冷板凳在學校鉆研學術到親歷資本市場體味證券人生，中國銀河證券公司首席經濟學家苑德軍先生對這一問題有自己的獨到見解……

商業銀行與證券市場有天然聯系

沒有商業銀行參與的市場，是一個殘缺主體的市場，一個注定沒有發展前途的市場。

隨著中國股市規模的逐步擴大，要求拓寬銀行資金入市渠道的呼聲日益增高。特別是自2001年下半年股市持續下跌以來，人們希望有更多的資金入市，以平衡股市供求關系，改變股價持續走低的局面。但僅僅從股市角度審視和評價銀行資金入市的經濟意義，顯得過于偏狹。如果從宏觀層面考察，我們不難發現，銀行資金入市對于宏觀金融運行之意義，遠比其對股市的意義要寬泛、深刻和重要得多。

實際上，商業銀行與證券市場有著天然的、內在聯系：一方面，商業銀行是重要的市場籌資主體。在發達國家的證券市場上，商業銀行的股票大多屬績優藍籌股，是穩定市場的中堅力量。另一方面，商業銀行是重要的市場投資主體。在發達國家商業銀行的資產結構中，證券投資占有相當的比重。商業銀行通過購買證券實施流動性管理，改善資產結構，增加經營收益。除此之外，商業銀行對金融產品、業務、技術等創新需求，也是推動市場發展的內在動力。

沒有商業銀行參與的資本市場，是一個主體殘缺的市場，是一個注定沒有前途的市場。當然，受證券市場規范程度、商業銀行的經營及風險控制能力等條件的約束，不同國家商業銀行對證券市場的參與程度存在很大差別。

正確看待銀行資金入市

銀行資金入市有助于提高銀行資金運用效率，改善其資產結構；有助于提高央行貨幣政策傳導效率，增強貨幣政策的有效性；有助于加強銀證之間的業務交叉，促進金融業實現從分業經營向混業經營的平穩過渡。

隨著經濟結構的調整和資本市場的發展，商業銀行的客戶結構和資產結構發生重大轉變。存差逐步擴大，傳統信貸業務呈萎縮之勢，而利率的多次下調對商業銀行而言更是雪上加霜，個別銀行甚至出現巨額虧損。而引導一部分銀行資金有序進入股市，可為銀行資金提供新的運用方向，縮小存差規模，豐富銀行的資產結構和業務收入結構，實現銀行經營風險載體多樣化和風險分散化，擴大銀行的盈利空間，使其在“入世”5年過渡期后能夠更好地應對外資銀行的挑戰。

此外，資本市場發展給央行的貨幣政策操作帶來了諸多影響，其中之一就是使貨幣政策的傳導機制由單軌制轉變為雙軌制。在資本市場面世之前，貨幣政策的信號循著中央銀行→專業銀行→企業這樣的路徑來傳導。當資本市場達到一定規模后，則出現了中央銀行的貨幣政策工具→資本市場→企業與社會公眾這樣一種新的貨幣政策傳導機制。在新的貨幣政策傳導機制中，資本市場處于中介地位，中央銀行調整貨幣政策后資本市場會迅即做出反應，并通過金融資產價格的變化影響企業及社會公眾的消費與投資行為，進而對經濟基本面產生實質性影響。

在雙重貨幣政策傳導機制并存的情況下，貨幣政策的實施效果不僅取決于兩種機制各自的貨幣政策傳導效率，而且受制于貨幣市場與資本市場之間的聯系緊密程度。資金只有在兩個市場間自由流動，使兩個市場保持高度的關聯性，才能最大限度地縮短貨幣政策時滯，使貨幣政策信號不受阻礙地迅速由貨幣市場傳導到資本市場，一些重要的經濟和金融變量才能即時真實地對信號產生反應。顯然，消除資金在兩個市場間自由流動的制度壁壘，強化市場間的溝通與聯系，已經成為構建與資本市場發展相適應的新型貨幣政策框架，提高貨幣政策有效性的基礎性條件。

內因在逐漸變化，外因也起作用。在金融全球化潮流沖擊下，中國金融要發展，也不可避免地要順應天時，逐步放松金融管制，由此，我們的金融分業經營制度也同樣面臨著嚴峻挑戰。但我們必須認識到，分業走向混業，就如同中國的經濟體制改革一樣，必定是一個漸進的而非突變的過程。在實際操作中的具體表現之一就是，商業銀行在現行制度框架內，不斷開辟新的資金入市渠道，逐步擴大與資本市場相關的資產業務范圍。

可見，銀行資金入市是一個想回避都無法回避的現實問題。當務之急是選擇正確的路徑，讓銀行資金名正言順地進入股市，使貨幣市場與資本市場有效對接，并疏通資金的進入退出通道。

銀行入市的三項原則

一致性原則

由于現存的制度安排（特別是法律制度）對銀行資金入市路徑具有直接的約束力，決定了銀行資金入市路徑的最大可能性邊界。因此銀行資金入市路徑要與現有的制度安排相容。

合格性原則

近幾年我國股市波動較大的一個原因是銀行資金缺乏控制地流入和無條件的流出。如果真正希望銀行資金對資本市場產生正面效用，就要嚴格引入條件，不能急于求成，拔苗助長。

穩定性原則

在推出某種入市路徑時，監管當局要相應設計出一套完善的規則，構建有效的風險防控機制，以遏制風險由股市向銀行蔓延。

現實可行的路徑選擇

受股市規范程度低、投機性強和商業銀行缺乏證券投資經驗等條件的約束，短期內商業銀行還不能直接投資股市，現階段路徑選擇的著眼點，只能放在銀行間接入市上。我認為，除現有的同業拆借、回購和券商股票質押貸款等路徑外，還可開發以下3種入市途徑：

銀行購買證券投資基金

和股票相比，證券投資基金的投資收益相對穩定，市價波幅不大，投資風險較小，對投資者證券專業知識和投資分析水平的要求相對較低。而且，商業銀行大都辦理基金托管業務，對基金的了解程度較之股票要強得多。這都是商業銀行投資證券基金的有利條件。盡管近來一段時間受股票二級市場持續低迷的影響，一些基金的凈值下降，投資者對基金的投資熱情有所減退，但基金的運作管理還是明顯體現了專業優勢。商業銀行成為證券投資基金主體，一方面可通過基金的申購和贖回，實施靈活、有效的流動性管理，增加業務收入，形成新的利潤增長點，另一方面，商業銀行以機構投資者身份對基金的巨額購買，會成為穩定市場、推動市場發展的重要力量。當然，對商業銀行投資于基金的數額占資產總額的比例，應做出具體限定，以利于實現其資產結構的合理化和控制其經營風險。

銀行向開放式基金管理公司發放貸款

中國的證券市場是一個單向做多的市場，開放式基金管理公司缺乏有效工具規避市場風險。而一旦市場出現下跌，基金投資者贖回的頻率增加，基金的兌付壓力會顯著增大，迫使基金公司不得不將部分證券資產變現，從而使得基金重倉股的股價快速下跌，進一步加劇市場的跌勢，如此惡性循環的結果甚至還有可能使基金面臨被迫清算的窘境。如果保留大量現金滿足贖回的流動性需要，又會嚴重影響基金的投資收益。因此，在開放式基金規模日益擴大的情況下，如何使基金公司及時補充流動性以應對贖回壓力，已成為一個亟待解決的問題。商業銀行向基金公司發放短期臨時性貸款，既增加了一條資產業務渠道，同時又可以降低基金公司的運作風險，有利于維護市場穩定。

把開辦個人股票質押貸款與建立股票信用交易的制度安排有機結合

近來，業界關于個人股票質押貸款的討論較多，但人們大多從增加股市資金供應，溝通貨幣市場與資本市場聯系的角度去認識這種貸款，而沒有上升到制度創新的高度。實際上，這種貸款屬于信用交易的范疇。按照信用交易的一般規則，投資者在預期股價上漲或下跌時，可以通過交付一定數量的保證金取得證券經紀人的信用，獲得資金或股票后再進行買賣。這里的貸款人是證券經紀人而不是商業銀行。

開辦信用交易較之單純的個人股票質押貸款的主要優越之處在于：1.引入了一種新的股票交易制度，推進了市場制度創新的進程；2.為中央銀行增加了一種可以利用的貨幣政策工具，使其可以根據貨幣政策意圖通過調整信用交易的保證金比率實施證券市場信用控制；3.證券商吸納了一批具有豐富證券專業知識的高素質人才，這些人對市場有較高的認知程度，能夠較好地把握和監測股市的變動，而且由于投資者在證券商處開戶，證券商對投資者的情況有較為充分的了解，因此，證券商較之商業銀行更能有效地控制貸款風險。

不過，就現實情況看，開辦信用交易還有很多法律上、技術上的難題需要解決。比如，人民銀行總行頒發的《貸款通則》禁止對個人炒股發放貸款，如何消除這一法律障礙；再如，對個人持有的哪些種類的股票可以貸款，貸款的最高限額是多少，保證金比率如何確定，等等。解決這些問題尚需時日。因此，較之前兩種銀行資金入市路徑，信用交易的推出時間或許要滯后一些。

最后，需要指出的是，解決銀行資金入市問題，不能僅僅在探尋入市路徑上做文章，而更應著力抓好市場環境的改造和建設。應該看到，盡管銀行資金入市對市場運行與發展有著很重要的意義，但困擾中國股市的主要矛盾不是資金不足，而是缺少具備投資價值的、業績優良的上市公司，以及市場運作的規范程度低下。因此，必須采取有效措施提升實體經濟的運行質量，改善上市公司的經營業績，提高市場運作的規范程度。只有這樣，才能降低銀行資金入市的風險，吸引更多的銀行資金入市。針對入市的銀行資金可能逐步增加的情況，金融監管部門亦應轉變監管思路，完善監管方式，變分業監管為聯合監管。這樣做可以避免出現監管的真空地帶，有利于提高監管效率，降低市場風險。

（作者單位：中國銀河證券公司）