重構財務指標，評估公司價值

我國證券市場結構不斷地改進，投資理念也逐漸成熟，以往散戶跟風型正在被價值型投資理念所替代。因此，衡量上市公司的投資價值，并相應控制風險，成為機構投資者和普通投資者共同面臨的問題。

由于我國證券市場存在嚴重的制度性缺陷，上市公司法人治理結構不健全，財務管理目標不是股東權益最大化，而是大股東利益最大化，這使得上市公司的利潤操縱現象較為嚴重，人為地利潤浮夸或打壓，使投資者無法從上市公司公開的財務數據中獲取相應的信息。因此，有必要設立一些新的指標，從更真實、更可靠、更具有可比性的角度來評判上市公司的投資價值。

新財務評價指標體系

每股市價/每股經營活動凈現金流量

會計意義的利潤是根據權責發生制、配比原則等會計原則計算得來的，人為估計因素較強。在核算利潤時，經濟交易的結果按預期的而不是實際的現金收支進行記錄。提供產品或服務的預期現金收入被記作收入，與收入有關的預期現金支出被記作費用，彈性很大的“預期”給利潤操縱行留下了很大的空間。

根據收付實現制編制的現金流量表可以幫助投資者了解上市公司真實的盈利情況，投資者往往用經營活動產生的現金凈流量與凈利潤的比率來甄別利潤的含金量。所以用每股市價與每股經營活動現金凈流量的比率評判股票投資價值較為真實，每股價格與每股經營活動現金凈流量的比值越小，表明股票的價值越高。

這一比率與市盈率指標相同，都是市價與有關盈利能力指標的比，但是前者是從現金的角度出發，更為可靠。現金短缺已成為國內許多上市公司極大的隱患，其較高的每股收益、凈資產收益率很多是“紙上富貴”。缺少現金，說明企業缺少“血液”，致使有些企業無法正常運轉，甚至可能走向破產。所以，利用這一比率排序，更能揭示出潛在投資機會，也可以剔除一些市盈率較低（表面上有較高的投資價值）但該項指標卻很低甚至為負數的個股，以回避虛假業績的風險。

每股市價/每股銷售商品、提供勞務所收到的現金

銷售商品、提供勞務所收到的現金主營業務收入之比稱為現款銷售率，也叫收現率。高收現率是企業經營成功的結果，它表明企業產品定位正確，適銷對路。

目前國內有的上市公司關聯購銷比例較高，高的銷售收入卻無對應的現金流入。所以每股市價/每股銷售商品、提供勞務所收到的現金這一比率，對于現金流入少的上市公司是一個很好的驗證指標，比市銷率更為謹慎。另外，利用這個指標還可以挖掘潛力股。比如：有的上市公司銷售收入并不高，但現金流入很高（由于會計制度的原因，不能確認為收入），意味著后期銷售收入存在著爆增的可能性（見小商品城案例）。

這項指標對驗證房地產上市公司的投資價值有更大的作用。房地產企業開發周期長，有時候前期投入多，但報告期房款現金回籠多。但由于房地產企業會計制度的規定，工程沒有竣工，回籠的現金卻不能確認收入，在賬上往往體現為銷售收入少甚至虧損的現象，但現金流入卻較多。在2002年6、7月份有眾多的房地產上市公司發布預虧、預警公告即說明該現象的普遍性。市場主力正好借此來打壓二級市場股價。

案例1：福田市小商品城的半年報分析

從上述財務數據可以看出，2002年上半年，小商品城收入現金流比主營業務收入高37212萬元；而2002年上半年末預收賬款比去年同期多39395萬元。預收賬款的增長是因為福田市場招商預收商位款3.33億元。按照工程投入占預算比例來看，福田市場完工率已達46.48％，目前尚不能確認為收入。因此這筆預收帳款將對小商品城業績影響將會很大，估計后期業績存在增長的可能性。

每股市價/每股主營業務利潤

由于各個行業的利潤率不一樣，市銷率只能在同行業進行相互比較。如果從毛利的角度出發，每股市價/每股主營業務利潤可能是最有意義。特別是對于一些處于開創期的高新技術上市公司。因為一些高新技術公司期初用于研發和市場開拓的支出會較多，如果用凈利潤或用現金指標來評價，將使這些有潛在成長性的公司“潛龍入?！?，埋沒“真金”。

目前新發行的融通新藍籌基金以處于成長階段和成熟階段早期的“新藍籌”上市公司作為其主要的投資切入點，每股市價/每股主營業務利潤這一比率比較符合該種投資理念，可以用于選取潛在的高成長性的股票。

另外，2001年開始我國實行的新企業會計制度，將4項計提增加到8項計提，因此許多公司的管理費用、營業外支出大幅增加，并導致一些公司出現巨額虧損。但我們發現，有的巨虧公司主營業務十分的正常。如果利用每股市價/每股主營業務利潤這一比率進行排序，并與市盈率進行對比，同樣可以在垃圾中發現金子。

案例2：實達電腦

從表面上看，實達電腦1998—2000年的盈利指標不堪入目，凈利潤直線下滑，但主營業務利潤卻總體上呈上升趨勢。由此可以看出，實達電腦公司的虧損只是因為計提有關的減值準備。如果2001年沒有減值的因素，扭虧為贏自然是水到渠成。

每股市價/每股營業利潤

對于正常的非投資管理型的企業來講，營業利潤是利潤的主要來源，它代表一家公司主營業務盈利能力和盈利成果。每股市價/每股營業利潤的指標可以從主營的角度反映股票的投資價值，剔除一些非經常性損益的成分。

另外，目前國內上市公司利潤中非經常性損益成分較大，用扣除非經常性損益的凈利潤可以較為真實地反映公司盈利情況，用每股市價/每股扣除非經常性損益的凈利潤來代替市盈率也許意義更大。但扣除非經常性損益的凈利潤，一般是公司自己披露的，有可能存在隱而不報的情況。

每股市價/每股可供投資者分配利潤

市盈率的指標實質是一個投資回收期的概念，假設每股盈利都歸股東所有，并全部分紅，市盈率的數字就是一個靜態投資回收期。但實際上公司的利潤繳稅之后，還需按照《公司法》的規定，提取相關法定的公益金、法定的公積金，然后才考慮利潤分配情況。這項指標可衡量上市公司歷年來的利潤儲備情況，如果從分紅的角度衡量投資價值，該項指標可作參考。

每股市價/調整后每股凈資產

目前上市公司半年報、年報中都有披露調整后每股凈資產的金額，調整后的每股凈資產=（年度末股東權益—3年以上的應收款項—待攤費用—長期待攤費用）/每股年度末普通股股份總數，這一比率比市凈率更謹慎。

筆者用這個指標考察了神馬實業，2001年中，神馬實業的股價一度跌至7.10元，而2001年報的每股凈資產6.035元，市凈率約為1.17倍，但筆者仔細查看該公司2001年年報，發現若扣除有關不良資產的話，每股凈資產只有1.6元，而不是帳面的6.035元了。

每股市價/每股EVA

EVA（EconomicValueAdded）主要用來衡量公司經營業績，與凈資產收益率、每股收益等傳統的財務分析工具相比，它考慮了權益資本的機會成本，是對一個企業真實經濟利潤的判斷?，F在許多基金公司投資的價值型股票就是以EVA為基礎，建立一個上市公司投資價值評分體系，通過這一體系進行選股。但我們認為，除了關注其公司EVA的排名位置外，也應注意到其股價是否已透支，每股市價/每股EVA可以解決這一問題。

應用中的一些問題

財務報表是了解公司價值的基礎，但決不可以把公司價值等同于財務報表。以財務指標來選股只能作為參考。把財務報表和財務分析視為公司分析的核心以至全部，只會陷入僵局。上市公司許多能產生超額利潤的資源如優良的管理、潛在的商譽、良好的企業文化、理想的經濟環境等具有核心競爭力的東西，是無法出現在資產負債表里。

用財務指標來選股可以首先幫助投資者選定一個類似基金公司的“股票池”，然后再加入其他定性因素進行篩選，這樣做還可以控制風險。

另外，值得注意的是，我國證券市場上流通股和非流通股并存，造成的直接后果就是同股不同價。而在上述財務指標的計算公式中，分子是A股的價格，而分母是總股本的財務數據，分子分母的口徑不一致，這在統計上講是不合邏輯的，所以，價格與財務數據比只能適用于相類似股本結構的公司中。這也是小流通盤價位高而大流通盤價位低的直接原因。

可行的解決辦法是先把非流通股的價格以每股凈資產折算，再把非流通股總價格加上流通股的總價格除以總股本，得出一個平均價格，最后除以有關財務數據。

鏈接：

指指點點看財務指標

1.市盈率=每股市價/每股收益

股市中最常用的指標。其中，收益是凈利潤的派生指標，而凈利潤受上市公司不同會計政策、會計估計等影響，使每股收益的可比性減弱；對于一些盈利指標為負數的股票來講，該指標也無法計算。所以市盈率在國內的適用性有一定的局限性。

2.市凈率=每股市價/最近的每股凈資產

這個指標也叫托賓q指標。該項指標代表股票的價格與其賬面值的背離程度，市凈率過高反映該公司的價值被市場過高估計。美國經濟學家安德魯·史密瑟斯認為，q值就像彈簧，將股市拉向它的內在價值位置。該項指標在市場處于清淡時較為常用，但偏于保守，可用來作控制風險的參考。

3.市銷率=每股價格/每股銷售收入

最近兩年在國際資本市場新興起來的市場比率，主要用于創業板的企業或高科技企業。國內證券市場運用這一指標來剔除那些市盈率很低，缺乏核心競爭力，主要依靠非經常性損益而增加利潤的股票。該項指標既有助于考察公司收益基礎的穩定性和可靠性，又能有效把握其收益的質量水平，最適用于一些毛利率比較穩定的行業，如公用事業、商品零售業。但市銷率只能用于同行業對比，不同行業的市銷率對比沒有意義，另外目前上市公司關聯銷售較多，該指標也不能剔除關聯銷售的影響。

（作者為：福建省輕紡工業總公司會計師、閩發證券信息研究中心證券研究員）