文事·研發

亞太股市前瞻

摩根士丹利股市研究報告

2002年7月30日

東亞股市的急跌動搖了投資者的信心，因為他們一直認為，亞洲股市可以和美國股票市場跳水式的下滑相互隔離。今年上半年情況確實如此，這給了亞洲投資者很大希望，認為美國市場的下跌將促使資金流向亞洲，亞洲股市可以在美國股市崩潰時上升。但這不過是一廂情愿的想法。亞洲股市相對要好一點，但要在美國股市困境中上升則很困難。美國股市在世界市場資本總量中所占比重是如此之大，其他市場不可能真的可以避免其負面沖擊。

美國股市泡沫破滅得非常典型，其調整可能要再持續兩個季度，而其經濟后果則需要數年才能消化。東亞在1998年經歷過類似的情況，已經擠掉其經濟中大部分多余成分，所以沒有通常的危險性。但是，有三個因素使得東亞股市和美國股市至少在未來的兩個季度相互關聯。第一，美國股市縮水，有可能拖美國經濟的后腿。而美國正好是東亞出口最重要的市場，日本以外的東亞對美出口約占其GDP的10％。這些年來，美國強勁的需求一直非常有助于該地區的復蘇。如果美國明年滑入衰退，東亞的出口增長率將低于我們現在預期的10％。其經濟增長率的預期也將從5.8％下降到3.5％。第二，全球性的冒險風潮已經過去。美國股市在牛市時刺激人們冒險投資，投資于新興市場是當時大膽的投資者多樣化投資的方式。美國股市泡沫破滅使得人們回到原本規避風險的常態，從而使全球股市縮水。所以即使東亞股市所占份額加大，其價值仍然可能減少。第三，依賴出口的企業在東亞市場的作用非常重要。比如，半導體和其他IT硬件公司的收入流就十分依賴美國的需求，但是，美國股市的下滑將減緩甚至逆轉美國需求的回升。

雖然東亞不能在美國股市崩潰中全身而退，但在美國股市觸底之后，有理由對東亞保持樂觀。

首先，該地區經濟比以前更有恢復力。浮動匯率和大量外匯儲備使之在全球經濟不穩時有緩沖余地。即使該區仍然是出口依賴型，在全球滑坡時其經濟下滑也不會像以前那樣急劇，因而其股市的波動性也不像以前那么大，一旦美國股市觸底，東亞股市就可以很好地回升。在美國明年的經濟下滑中，中國和韓國可能繼續增長，盡管速度較為和緩。大量的外國資本直接投資使得中國出口的能力不斷增長，不過許多能力的形成是因為中國有競爭力取代其他地區的出口，所以中國有潛力在全球不景氣時增長。韓國的利率還相當高，因此可以通過大幅減低利率來提高需求，而其他地區則沒有這種優勢。

其次，世界的下一次牛市可能發生在東亞。牛市依賴于強勁的增長和充分的流動性。即使美國不會像日本那樣停滯10年之久，預期其恢復也會比以前慢得多，因而美國的需求增長也會放慢。這可能使得東亞領導人意識到依賴出口解決自身問題并不現實，必須依靠金融體系的根本性改革，并促進長遠的經濟增長。

亞洲的經濟前景——以新加坡為鏡

法國興業證券經濟研究報告

2002年8月13日

新加坡的數據顯示其經濟強勁，但是情況可能由好轉壞。在2002年第一季度，經濟增長率很低，僅為1.5％，但第二季度的增長令人矚目，高達3.9％，遠高于我們2.3％的預測。更為令人激動的是，季度的同比增長率從第一季度的8.1％上升到第二季度的14％。

新加坡的搶眼表現帶來幾個問題。第一，第二季度的GDP增長率是否進一步表明，日本以外的亞洲區（NJA）經濟與美國經濟是相對隔離的？第二，是否可以通過政策來減輕外部沖擊帶來的影響？

第一個問題的答案是肯定的。在美國經濟下滑的可能性越來越大的同時，NJA的大部分經濟體（香港除外）卻正在顯示加速的跡象。而且我們仍然相信，香港經濟不景氣的主要原因是內因而非外部環境使然。

同時，我們指出，雖然目前NJA的數據很強勁，但情況有可能由好轉壞，因為大部分NJA經濟體正在應美國經濟的變化作出反應。因此，如果未來經濟減速，我們不應感到驚訝。

第二個問題的答案同樣是肯定的。2002年第二季度新加坡的總就業人數減少了5500人，主要原因是建筑部門就業的急劇下降（該部門的同比減少了10％），但總體的單位勞動成本指數在二季度下降了3.5％。新加坡政府在經濟下滑時的政策目標是反通貨緊縮。事實上，在新加坡元仍然被低估的情況下，從我們的貨幣條件指數標準看，其貨幣政策一直是比較寬松的。失業率在2001年后期到達頂峰，此后公務員大幅減薪，雇主的支出也大幅減少。假定我們所見的強勁數據某種程度上要由好轉壞，那么政策制定者就要起更積極的作用。

由于新加坡的經濟全球一體化程度很高（對外經濟部門的經濟總量占GDP的200％，在亞洲列第二），最好的政策工具仍然是新加坡元。正因如此，我們預期新加坡當局將保持美元/新加坡元的弱勢。綜合而言，我們預期2002年GDP和美元/新加坡元的比率不變，分別為4.0％和1.74％。