資本市場(chǎng)的基礎(chǔ)

今年7月，中國(guó)政府宣布，終止國(guó)有股減持。這一舉措，恰如為苦苦掙扎的股票市場(chǎng)注射了一劑嗎啡。通過(guò)將國(guó)有股排除在股市交易之外，政府為焦慮地等待著救市的投資者發(fā)送了一個(gè)“利好”的信號(hào)。然而，這種短期取悅投資者的做法，到頭來(lái)卻會(huì)損害他們乃至整個(gè)經(jīng)濟(jì)的利益。

中國(guó)目前還沒(méi)有真正意義上的資本市場(chǎng)。

中國(guó)現(xiàn)行的金融體系結(jié)構(gòu)是與保護(hù)產(chǎn)權(quán)和自由資本市場(chǎng)原則相違背的，從而缺少發(fā)展出一個(gè)真正成熟的資本市場(chǎng)的基礎(chǔ)。國(guó)有企業(yè)的數(shù)量在上市公司中占絕對(duì)比重；同時(shí)國(guó)家持有上市國(guó)有企業(yè)的大部分股份，而且這些股份是不可交易的。這意味著，廣大投資者不可能是上市國(guó)有企業(yè)的真正所有者。

要有真正的資本市場(chǎng)，使得資產(chǎn)價(jià)格或者股票價(jià)格能夠反映其未來(lái)資本化利潤(rùn)的價(jià)值，就必須建立一整套的法律和規(guī)則體系來(lái)保護(hù)財(cái)產(chǎn)所有者。保護(hù)產(chǎn)權(quán)（包括企業(yè)財(cái)產(chǎn)所有者的產(chǎn)權(quán)）是其中的核心。

保護(hù)產(chǎn)權(quán)的排他性是基礎(chǔ)，這一點(diǎn)在中國(guó)已經(jīng)大體具備，但更重要的是保護(hù)產(chǎn)權(quán)的可交易性，這方面則還有很長(zhǎng)的路要走。在股票市場(chǎng)中要保護(hù)產(chǎn)權(quán)的可交易性，至少需要滿足三個(gè)基本的條件。其一，從事股票買(mǎi)賣(mài)的權(quán)利必須能夠被有效實(shí)施。其二，包括股票在內(nèi)的任何一種經(jīng)濟(jì)商品都有多種用途，人們必須能對(duì)其產(chǎn)權(quán)有分解的權(quán)利，即既有使用這種用途的權(quán)利，也有使用另一用途的權(quán)利；既有這樣使用的權(quán)利，也有那樣使用的權(quán)利。其三，股票的這些權(quán)利，都應(yīng)該是可交易的。只有在這種基礎(chǔ)上，才能有效地實(shí)行整個(gè)經(jīng)濟(jì)的專業(yè)化分工——有的人處理和承擔(dān)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的能力比其他人要強(qiáng)，他們可以選擇承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，成為企業(yè)家；有的人更善于管理，他們可以成為管理者；有的人更愿意通過(guò)自己的勞動(dòng)取得穩(wěn)定的合同工資，而不愿意成為剩余索取者。要實(shí)現(xiàn)這種分工和專業(yè)化，最有效的辦法是通過(guò)在市場(chǎng)規(guī)則下公平地交易自己的權(quán)利，各得其所。

資本市場(chǎng)的一個(gè)重要功能就是通過(guò)股權(quán)的交易，使得市場(chǎng)分工和專業(yè)化得以進(jìn)一步深化。資本市場(chǎng)提供了一個(gè)交易的場(chǎng)所，但是交易本身只是財(cái)富的轉(zhuǎn)移，并不能增加財(cái)富的總量。促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的真正原因在于，通過(guò)交易，不同的人們都可以得到自己最需要的經(jīng)濟(jì)資源，從而可以從事自己最擅長(zhǎng)、最能創(chuàng)造財(cái)富的經(jīng)濟(jì)行為。這也就是所謂的最優(yōu)化資源配置。在一個(gè)大部分股票不能充分流通的股票市場(chǎng)中，優(yōu)化資源配置的功能就大打折扣，股票市場(chǎng)的主要功能就只能是實(shí)現(xiàn)那些小部分可流通股的純粹轉(zhuǎn)手和炒作。對(duì)于整個(gè)經(jīng)濟(jì)來(lái)說(shuō)，這是一個(gè)“零和”甚至“負(fù)和”的博弈。

理解企業(yè)中私人產(chǎn)權(quán)和國(guó)家產(chǎn)權(quán)之間差別的關(guān)鍵，在于不同的產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)會(huì)導(dǎo)致不同的經(jīng)營(yíng)效果。后者的投資決策與其說(shuō)是經(jīng)濟(jì)性（市場(chǎng)）決策，不如說(shuō)是政治性決策。企業(yè)股票沒(méi)有可交易性意味著誰(shuí)來(lái)領(lǐng)導(dǎo)和管理企業(yè)、誰(shuí)對(duì)企業(yè)負(fù)責(zé)并不是由市場(chǎng)決定的，而是由行政命令決定的。不是由市場(chǎng)機(jī)制挑選出來(lái)的企業(yè)家，往往就不具備在市場(chǎng)中競(jìng)爭(zhēng)的能力。沒(méi)有好的企業(yè)家，資源就難以被更有效地利用，或者其利用的方向并不是市場(chǎng)所需要的方向。

在真正的資本市場(chǎng)中，擁有企業(yè)股權(quán)不但意味著所有者在享有利潤(rùn)的同時(shí)要承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，更重要的是所有者通過(guò)持有股份擁有對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理者進(jìn)行約束和監(jiān)督的權(quán)利。而股份的不可交易意味著這項(xiàng)權(quán)利是無(wú)法市場(chǎng)化的。也就是說(shuō)，一個(gè)大部分股票不可交易的企業(yè)，由于可流通的股票只占總股本的小部分，所以無(wú)論如何，通過(guò)市場(chǎng)持有的股權(quán)所有者不能對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理形成有效的約束和監(jiān)督，股權(quán)的所有者也就不會(huì)從抽象的“國(guó)家”變成真正的自然人。國(guó)有企業(yè)沒(méi)有真正的利潤(rùn)索取者和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)者，國(guó)有企業(yè)經(jīng)理就沒(méi)有約束，也不用擔(dān)心因?yàn)闃I(yè)績(jī)問(wèn)題被雇主解雇。這必然導(dǎo)致企業(yè)的行為不完全是市場(chǎng)取向，從而往往容易被市場(chǎng)淘汰。

由于沒(méi)有人對(duì)低效率負(fù)責(zé)，國(guó)有企業(yè)的虧損和國(guó)有銀行的不良貸款就成了全社會(huì)的責(zé)任和負(fù)擔(dān)，這意味著歸根結(jié)底是全體納稅人而不僅僅是私人投資者在承擔(dān)企業(yè)經(jīng)營(yíng)的風(fēng)險(xiǎn)。所以，應(yīng)該由整個(gè)市場(chǎng)而不是政府，決定國(guó)有企業(yè)是否應(yīng)當(dāng)、以及有多少數(shù)量留在市場(chǎng)上。而這個(gè)過(guò)程，本來(lái)是可以通過(guò)國(guó)有股份的可流通來(lái)實(shí)現(xiàn)的。

既然股權(quán)所有者不能對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理形成有效的監(jiān)督，股票的作用就只能是通過(guò)賺取差價(jià)取得收益。這樣，在監(jiān)管體制不完善的條件下，操縱股價(jià)和炒作就成為了一種理性的選擇。中國(guó)股市的市盈率之高，排在世界的前列，究其根本，大部分股票不可交易是其主因。

中國(guó)資本市場(chǎng)的缺陷，不但表現(xiàn)在大部分股票不能交易，而且表現(xiàn)在缺少由市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)決定的利息率。股票的現(xiàn)值（或者資本價(jià)值）事實(shí)上是扣除了市場(chǎng)利息率之后的期望凈收入。所以要知道一家企業(yè)或者某種資產(chǎn)的資本價(jià)值，必須知道企業(yè)的凈收入和折舊率（或者市場(chǎng)利息率）。由于中國(guó)的利息率由中央銀行設(shè)定，并不反映資本的機(jī)會(huì)成本，所以對(duì)于中國(guó)資本市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，國(guó)有企業(yè)僅僅進(jìn)行結(jié)構(gòu)重組是不夠的，還必須完全受市場(chǎng)力量的約束（既然是在市場(chǎng)中競(jìng)爭(zhēng)），這意味著他們必須和國(guó)有銀行一道實(shí)行市場(chǎng)化。

中國(guó)資本市場(chǎng)的另一個(gè)重要缺陷是對(duì)私人部門(mén)的歧視。這導(dǎo)致了資本的嚴(yán)重分配失當(dāng)、國(guó)有部分投資的低回報(bào)，以及私人部門(mén)嚴(yán)重的資本短缺。非國(guó)有部門(mén)現(xiàn)在占工業(yè)產(chǎn)出的總價(jià)值的70％，但私營(yíng)企業(yè)資金一直非常短缺。北京大學(xué)的教授樊綱曾經(jīng)指出：“過(guò)去20年改革最嚴(yán)重的政策失誤就是非國(guó)有的金融機(jī)構(gòu)沒(méi)能發(fā)展起來(lái)，從而沒(méi)能為非國(guó)有部門(mén)的發(fā)展提供足夠的支持。經(jīng)驗(yàn)表明，國(guó)有部門(mén)存在的時(shí)間越長(zhǎng)，金融機(jī)構(gòu)的景況越差，其盈利水平越低。”

中國(guó)經(jīng)濟(jì)改革所需要的是政府更少的干預(yù)而不是更多。通過(guò)對(duì)產(chǎn)權(quán)交易實(shí)行限制來(lái)達(dá)到對(duì)股價(jià)的人為支持，是一個(gè)導(dǎo)致災(zāi)難的處方。政府干預(yù)導(dǎo)致股市泡沫，投資者在長(zhǎng)期將受到損害。

要想發(fā)展健康的資本市場(chǎng)，就必須允許其制度上的基礎(chǔ)組織得以演進(jìn)，允許廣泛的市場(chǎng)化，而其前提是產(chǎn)權(quán)必須得到法律的同等保護(hù)。有遠(yuǎn)見(jiàn)的中國(guó)學(xué)者早已在呼吁更進(jìn)一步的所有權(quán)改革，認(rèn)為政府應(yīng)當(dāng)讓股價(jià)的調(diào)整服從市場(chǎng)力量，政府所應(yīng)該做的是致力于建立一個(gè)“公正、公平、透明的市場(chǎng)”，并且改革上市公司的所有權(quán)體系。中國(guó)加入WTO將迫使國(guó)有企業(yè)“跳入私營(yíng)企業(yè)的汪洋大海中”，然而，這個(gè)過(guò)程不會(huì)自動(dòng)實(shí)現(xiàn)，需要政府采取積極的行動(dòng)。

以保護(hù)產(chǎn)權(quán)尤其是產(chǎn)權(quán)的可交易性為基點(diǎn)，促進(jìn)金融部門(mén)的充分自由發(fā)展，將給中國(guó)和外國(guó)帶來(lái)巨大的利益。由于資金可以從低效的部門(mén)重新配置到高效的部門(mén)，中國(guó)資本的利用效率將更高；由于外國(guó)投資者更為確信中國(guó)對(duì)產(chǎn)權(quán)的保護(hù)，新的資金將不斷涌入中國(guó)；國(guó)外投資者將能夠和更有效率的企業(yè)打交道，也可以為中國(guó)的儲(chǔ)戶提供更多的投資選擇。

對(duì)未來(lái)收入流的權(quán)利的保障越高，投資者對(duì)未來(lái)的信心越足，資本市場(chǎng)的廣度和深度就越大，而且資本的流動(dòng)性也越大。反之，對(duì)產(chǎn)權(quán)——包括使用、出售、分解的權(quán)利——的削弱將意味著信任不足、流動(dòng)性不足和財(cái)富不足。受法律保護(hù)的產(chǎn)權(quán)是經(jīng)濟(jì)發(fā)展的關(guān)鍵要素。對(duì)于投資者來(lái)說(shuō)，最為重要的還不是保護(hù)其產(chǎn)權(quán)的排他性，而是保護(hù)其產(chǎn)權(quán)可以合法和平等交易的權(quán)利。否則，增值就成為畫(huà)餅，也無(wú)法吸引純粹追求市場(chǎng)利潤(rùn)的投資者。Lee Hoskins 和Ana Eira通過(guò)對(duì)150個(gè)國(guó)家的研究，發(fā)現(xiàn)產(chǎn)權(quán)受到保護(hù)程度越高且透明度越高的國(guó)家，所能創(chuàng)造的財(cái)富就越高（以真實(shí)人均GDP衡量）。

自從1978年的經(jīng)濟(jì)改革以來(lái)，中國(guó)已經(jīng)在減少貧困中取得過(guò)卓越的成就。所以，現(xiàn)在是鞏固和擴(kuò)展這些成就的時(shí)候了。由于目前改革進(jìn)程的主要引擎是非國(guó)有部門(mén)，為此，必須一視同仁，對(duì)這些非國(guó)有的部門(mén)參與金融市場(chǎng)也提供憲法的保護(hù)。