夏日的憂郁 秋天的迷霧

面對經濟結構失衡與嚴重的通縮，香港正面臨莫大的挑戰。盡管錢其琛副總理月前表示“聯系匯率”有好有壞、應由港人自決，但香港特首董建華隨即明確否定聯匯制有修改的可能性，似乎香港政治決策層仍堅信聯匯制對穩定經濟不可或缺。

然而我們在回顧過去20年的經濟及市場情況時偶然發現，聯匯制于1983年10月17日實施后，香港經歷了三次截然不同的經濟及金融局面。

1983年10月至1989年6月間GDP年增長達7％，住宅樓價及股市更分別急升15％及24％，但經濟波動卻異常劇烈；相反，自1989年7月至1997年6月，香港進入百年不遇的負實際利率時期，經濟波動與股市波動溫和，GDP增長降至5％，但樓市與股市則與經濟背馳，受國際及國內資金大量流動驅使年均猛升24％～25％，亦造成“泡沫經濟”，禍延至今；自1997年7月回歸后，一方面承受前期的惡果，再加上新領導班子未有恰宜的處理關鍵政策如地產、教育、高科技、財政等，香港經濟結構矛盾遂一發不可收拾。

總括而言，聯匯制的實施對穩定并無必然性，內部政策與外圍因素的結合與偶然其實起著更大的化學作用。展望未來五年，“問責制”的實施，新政府有著更大的動力去處理重大政策問題，在1997年至2002年期間處處顧慮著社會穩定及公務員士氣，如今應能大刀闊斧解決現實難題。然而，這亦布下了更大風險因素的伏線，短期而言，很難判斷新班子就能解決高失業、高財赤與高通縮的“痛苦三高”。

根據近期香港特區政府各局長的言論，新班子似乎已認定“高增值”為香港的惟一出路，決心全力推行；可惜的是，“數碼港”、“中藥港”兩項目均不了了之，實在令人擔心香港企業與政府的“高增值”目標，最后極可能又是“賠了夫人又折兵”，以納稅人的寶貴金錢去津貼一個又一個工業大白象。令人擔心的是，政府財赤必然在“高增值大合奏”聲中節節上升，于兩三年后會無以為繼，屆時各評級機構調低香港財務評級，進一步打擊政府及企業的融資環境。

事實上，我們認為香港經濟惟一出路是與內地整合(integration)，但不幸地，香港工資與基建費用以及“人才錯配”等因素已將香港經濟周期逐漸與中國整體的發展脫鉤(desynchronisation)，這情況自1997年后已隱約出現，若情況持續，對香港絕非幸事，這正威脅著香港的前途。由于香港工資與基建存在嚴重的“價格剛性”(Price rigidity)，在聯匯制不變情況下，則只有失業率與通縮長期惡化的選擇，惟有經過漫長而痛苦的調整，香港才有望重新與國內并軌(Synchronization)。

香港未來的五年極可能是低增長、高波動的五年，“中國好、香港好”的良好愿望或許暫時遠離這塊福地，至于股市則會較受本地基礎因素影響，與美國市場的關聯逐漸變弱。