特稿：誰創造財富誰毀滅財富

時隔一年，《財經》與思騰思特管理咨詢中國公司再次推出了“中國上市公司財富創造和毀滅排行榜”。雖然以美國上市公司為樣本的類似排行榜已在美國《財經》雜志上連續發布了九年，亦能在英國的《泰晤士報》、《金融時報》、法國的《LExpansion》、德國的《資本》雜志、日本的《日經商務》上找到，在中國，它依然是一個前途充滿變數的新生兒。

“中國上市公司財富創造和毀滅排行榜”所依據的主要指標，是“經濟增加值”（Economic Value Added，以下簡稱EVA）。已經讀過《財經》去年發布的“中國上市公司財富創造和毀滅排名榜”的讀者，對這個指標可能已不那么陌生——任何一個上市公司的財務報表上都不會有EVA值，與出現在企業損益表最后一行的會計利潤不同，你得把稅后凈營業利潤再扣除包括股權和債務的所有資金成本后，才能得到一個企業的EVA值。

EVA指標背后的邏輯是，企業所運用的每一分錢，無論是募股資金還是債務資金——也就是說，無論來自股權投資者還是債權投資者——都有其成本。只有企業創造的利潤超出這些成本而有余，才是真正為投資者創造了財富。與EVA相關的另一個概念是MVA（市場增加值，Market Value Added）。MVA是對于投資者向上市公司投資所獲得收益的更為直觀的描述，它等于上市公司的市值減去企業全部資本投入。

必須承認的是，去年首次發布排行榜時，我們所警告過的那些可能影響這組指標評價上市公司績效的有效程度的因素，今年依然存在。比如說，MVA標明上市公司的市場價值與投資者全部資本投入之間的差額，是企業為投資者所創造財富數量的最直觀的指標。但中國上市公司股權結構中包含流通股與非流通股，使得上市公司總市場價值難以確定，從而用MVA指標衡量企業的財富創造喪失了說服力。

所以，我們根據EVA指標排出了2001年度中國上市公司經濟增加值（EVA）前100名及最后100名，它們各自就位于2001年度財富創造者排名榜和財富毀滅者排行榜。有興趣的讀者可以在《財經》雜志主頁（www.caijing.com.cn）上找到包括1149家上市公司的完整排名

從去年《財經》發布此榜后的一年間，發生了許多事件。就在不久前，人們還津津樂道于安然公司（Enron）和世界通信（WorldCom）的“盈利童話”。然而，童話結束于殘酷的現實。會計操縱隱瞞了巨額虧損，消息傳出，股價大跌。上市公司財務報表操縱的規模和深度，遠超乎此前人們的想像。

盡管如本文將顯示的那樣，對于財務報表操縱，EVA可能有著不錯的穿透力，但編者重拾去年當期發布的《財經》雜志，發現當時所寫的編者按的結尾一段，至今仍然是最好的結尾。茲照錄于下：

“本次排名與任何排名一樣，完全以公開的財務報表信息及股價信息為基礎。我們必須承認，它不能突破某些上市公司精心設計的惡意騙局；我們必須承認，我們不能預知潛在某處的某顆地雷會在何時爆炸。因此，本次以及未來還將繼續的中國上市公司財富創造者與毀滅者排名，其可信度的提升，在根本上取決于證券市場整體監管環境的改善與上市公司誠信程度的提高。正是對此進程抱有期待，此項排名的推出才獲得了意義。”

——編者

初看起來，中國上市公司在2001年有一個過得去的故事：上市公司總體的平均銷售額為13.3億元，平均總資產額為22.56億元，平均會計凈利潤為5858萬元，其中賬面盈利的公司占上市公司整體的87％。

但是，從經濟增加值（Economic Value Added， 下稱EVA）——真正的經濟利潤——的角度來看，故事呈現出另一面。中國上市公司2001年平均EVA數額為－1442萬元，EVA為負值的公司占上市公司整體的57％（654家）。從上市公司的整體而言，經濟增加值（EVA）的總和高達負166億元人民幣。

經濟增加值（EVA）是從稅后凈營業利潤中扣除包括股權和債務的所有資金成本后的真實經濟利潤，是綜合損益表和資產負債表得出的公司業績衡量指標。EVA背后的邏輯與中國當前許多上市公司管理者的幻覺完全不同，EVA的前提是認為公司運營所運用的每一分錢——不論它來自募股還是來自借貸——都需計算其經濟成本。在這個意義上，EVA更真切地揭示了上市公司的經濟業績，可以幫助投資者判斷企業是否在當期真正為股東創造了價值：如果EVA為正，公司才在當期真正為股東創造了價值，反之，公司毀壞了價值。

也就是說，2001年上市公司的平均資本回報率低于投資者要求的最低回報率，他們沒有實現股東資本的機會成本，反而毀損了約166億元的股東價值。

為了去除2001年當年上市的新股影響，我們選取了有兩年及兩年以上的上市歷史的1073家上市公司，對比其在2000年和2001年的業績變化，我們發現：與2000年相比，這些上市公司2001年的平均銷售額從9.9億元上升到10.6億元，平均總資產額由17億元上升到19億元，平均會計凈利潤從0.69億元下降到0.4億元，變化幅度分別為7.7％、10％、－41％，相應的，平均的資本周轉率從0.57略微下降到0.56，平均的利潤率水平從7.0％下降到3.8％，變動幅度分別為－1％和－45％。

再看這些公司的經濟增加值（EVA）數字：這些公司的平均EVA數值從正的528萬元下降到負1953萬元。同時EVA為正的公司從總體的56％（601家）下降到40％（434家）。整體而言，這些公司毀損了209.5億元人民幣的股東價值。

以經濟增加值（EVA）應用于中國深滬證券市場上超過1000家的上市公司，可以得出2001年度中國上市公司經濟增加值（EVA）排行榜。值得注意的是，海外上市公司返回內地上市的兩只股票（華能國際和中國石化）本次躍居首位，2000年排名前五甲的粵電力和上港集箱仍穩居創造財富的前列，但相對于其2000年的業績有了一定的下降。與此相對應，廣州控股、五糧液、上海汽車和武鋼股份不僅仍持續位于前十名的位置，并且較之2000年的業績還有了一定的提高，在宏觀市場下降的情況下，體現了其持續的創造經濟利潤的能力。與之相映襯的是，2000年排名后十名的科龍電器、四川長虹、吉林化工、ST東北電仍居于毀滅財富的前列，而同處于家用電器行業的深康佳和處于化工行業的上海石化也進入了毀滅財富排行榜的前列，反映了在這兩個行業內激烈的競爭的結果。

在過去的一年中，中國的上市公司創造財富的能力的變化，可以從這一年上市公司的EVA變化情況中看到清晰的結果。下面是2001年度中國上市公司經濟增加值（EVA）變化排行榜。

需要注意的是，無論是EVA還是EVA變化值，都是公司創造價值的絕對數，數值的大小很大程度上取決于公司的資本規模。資本規模大的公司EVA的數額比較大，而且資本規模大的公司EVA波動也比較顯著。EVA排名并非對公司經營能力的排名，只是幫助投資者和管理者了解公司當年度股東價值創造情況。

考察另一個指標市場增加值（Market Value Added， 下稱MVA）數字，即分析公司股票市值與累計資本投入之間的差額，可以得到下面的2001年度中國上市公司市場增加值（MVA）排行榜。可以看出，經濟增加值（EVA）表現好的公司的市場表現也不錯，如中國石化、華能國際、粵電力都有不錯的市場收獲。但是，投資者仍未認識公司的真正經濟利潤，經濟增加值（EVA）表現不好的公司的市場表現常常不錯，如陸家嘴的EVA值為－2.45億人民幣，但其市場表現卻出人意料地好，排在MVA的第5位。另外，純B股公司的市場表現也不如人意，這可能主要與B股市場的資金供求關系相關。

從市場整體來看，2001年中國上市公司的平均市場增加值（MVA）為43億人民幣左右。如果仍是選取其中1073家有兩年以上上市歷史的公司來看的話，這些公司的平均MVA為27億人民幣，比2000年的34億元下降了7.02億元人民幣，降幅為20％，其中約80％的公司的MVA都有了一定水平的下降。整體而言，這些上市公司在市場增加值上的損失為7525億元人民幣。也就是說，假設所有投資者都是在2001年初買入股票并在2001年底出清股票的話，他們的總損失將高達7525億元。

同樣，當我們把EVA體現的公司基本面表現與以MVA體現的市場價格表現相比較，會發現EVA與MVA之間的相關性仍然很低，表現出股市市值與上市公司基本面仍然背離的現狀。

排名說明

所排名的公司：

除七家金融性機構公司（深發展、宏源證券、陜國投、浦發銀行、民生銀行、愛建股份、鞍山信托）及截至6月1日仍未公布年報的兩家公司（內蒙宏峰、縱橫國際）外，所有于2001年底在上海和深圳交易所上市的公司，共計1149家。數據來源于深圳巨靈公司。

會計調整：

稅后凈營業利潤的計算

稅后凈營業利潤（NOPAT）=營業利潤＋財務費用＋當年計提的壞賬準備＋當年計提的存貨準備跌價準備＋當年記提的長短期投資/委托貸款減值準備＋投資收益＋期貨損益－EVA稅收調整

EVA稅收調整=利潤表上的所得稅＋稅率×（財務費用＋營業外支出－固定資產/無形資產/在建工程準備－營業外收入－補貼收入）

稅率=33％

資本的計算

債務資本=短期借款＋一年內到期長期借款＋長期借款＋應付債券

股本資本=股東權益合計＋少數股東權益

約當股權資本=存貨跌價準備＋長短期投資/委托貸款減值準備＋固定資產/無形資產減值準備＋累計稅后營業外支出－累計稅后營業外收入－累計稅后補貼收入－累計稅后固定資產/無形資產/在建工程準備

計算EVA的資本=債務資本＋股本資本＋約當股權資本－現金和銀行存款－在建工程（凈值）

資本成本率計算

加權平均資本成本率=債務資本成本率×（債務資本/總市值）×（1－稅率）＋股本資本成本率×（股本資本/總市值）

股本資本成本率=無風險收益率＋BETA系數×（市場風險溢價）

無風險收益率計算

A股：上海證券交易所交易的當年最長期的國債年收益率

B股、H股、S股和N股：財政部在海外發行的全球美元債券的名義收益率

BETA系數計算

A股、B股：如果公司在2001年底有100周的行情數據，則用該股票的周收益率與相對應的股票指數的周收益率的線性回歸得出；如果公司在2001年底沒有100周的行情數據，則使用行業平均數

H股、S股和N股：彭博資訊公司提供的該股票2001年的BETA值

市場風險溢價

美國市場平均風險溢價×（中國股市月收益標準差/中國股市收益月平均）/（美國股市月收益標準差/美國股市收益月平均）

債務資本成本率

3～5年期中長期銀行貸款基準利率

相關計算公式

經濟增加值（EVA）=稅后凈營業利潤－資本使用成本

市值（MV）=總股本市值＋總負債市值

市場增加值（MVA）=市值－期末資本總額

當前營運價值（COV）=稅后凈營業利潤/加權平均資本成本率

=當前經濟增加值/資本成本率＋投入資本總額

未來增長價值（FGV）=市值－當前營運價值

=市場增加值－當前經濟增加值/資本成本率

本文章和所附排名的原始財務數據和市場行情數據由深圳巨靈信息技術有限公司和美國彭博資訊公司提供，在此表示感謝。思騰思特公司不保證所引用的數據的準確性和完整性，對由于數據的錯誤而造成的分析的偏差不負責任。本文中所有的觀點僅代表作者根據現有的資料分析得出的結果。本文和所附排名并不構成買賣股票或其它相關業務的依據，對讀者由于本文和所附排名而進行買賣股票或其它相關業務的盈虧后果不負任何責任。

EVA的由來

因為綜合考慮了所有資本的成本，EVA作為一個綜合性的考核指標，同時也是最難以提高的一個指標

全球范圍內，管理者和投資者采用的衡量公司經營狀況的指標一直在發生變化。

大部分公司剛開始總是關注銷售收入指標。銷售收入可以有效衡量一個公司的規模，但作為業績考核指標則有不少明顯的不足，最起碼銷售收入不能反映公司經營中發生的成本，從而不能完全反映公司真實的經營狀況。一個眼前的證據是，2000年，美國安然公司在《財富》雜志美國500強排名（以銷售收入排名）中名列第5。現在，安然公司因用一系列違規手段隱瞞業績下滑的事實，已成為美國企業界近年最大的丑聞之一，公司亦業已處于破產保護之下。

有很多公司采用更為復雜的業績考核系統，這些系統基本上圍繞著凈利潤或每股收益形成。提高凈利潤要比提高銷售收入困難得多：2001年中國僅41％的上市公司（取1073家有2年上市歷史的公司）凈利潤有所提高。雖然凈利潤指標相比銷售收入有所改進，但該指標沒有考慮到創造這些利潤所需投入的資本。使用少量的資本，卻創造同樣的利潤的公司更富有效率和價值。然而凈利潤指標不能指示出這一區別。

當公司們發現凈利潤指標不能體現資本運用效率，便開始使用資產回報率、凈資產收益率等指標。的確，投資者可以利用資產回報率來衡量資本使用效率和評價一家公司是否值得投入更多的資本。但是資產回報率指標有兩大不足，其一，資產回報率不能體現業務增長為公司帶來的收益。資產回報率指標不能區別有著同樣的資產回報率，成長性卻截然相反的兩家公司；其二，資產回報率指標有時使公司作出不投資于有利可圖的項目的決策。比如說，一家公司的目標是稅后凈資產回報率為25％，那么，它應該投資于一個收益率可能只有20％的項目嗎？20％的資產回報率已很誘人，但由于這個項目降低了公司的總體資產回報率，管理者很可能會作出不投資的決策。雖然這是管理者基于資產回報率指標的理性決策，然而它使公司總的資產增值受損。

經濟增加值指標（EVA）對于解決以上這些問題是一個好的選擇。經濟增加值（EVA）是從稅后凈營業利潤中扣除包括股權和債務的所有資金成本后的真實經濟利潤。

因為綜合考慮了所有資本的成本，EVA作為一個綜合性的考核指標，同時也是最難以提高的一個指標。2001年，中國87％的上市公司（取1073家有2年上市歷史的公司）凈利潤有所提高，但只有45％的上市公司EVA為正，34％的上市公司EVA有所增長。

EVA的計算和分析可以幫助政策制定者了解中國資本市場的運行和資金配置效率，以更好地幫助宏觀政策制定；也可以幫助投資者了解所投資的公司是否創造了真正的價值，實現了對股東資本的機會成本的基本回報。更為重要的是，EVA可以幫助管理者明確了解公司的運營現狀，并應用EVA的分析和管理方法，提高創造價值的能力和水平。

EVA全面考慮了公司的損益表和資產負債表的管理，它改變了會計報表上沒有全面考慮資本成本（包括債務和股權資本的成本）的缺陷，向管理者提出了更高的要求：即對資本的有效利用負責，對資本的期望收益負責，從而從微觀上改善和提高資本配置效率，促使管理者提高盈利水平，提高資本使用效率。

正確選擇考核指標是至關重要的，因為考核指標指導人員的行為。每天，管理人員在不斷權衡中制定最終決策。有些決策提高了銷售收入，卻降低了銷售利潤率，還有些決策提高了銷售利潤率，卻降低了資本周轉率。中國的家電行業價格戰此起彼伏，成為該行業的一大特點。每個廠家都在想方設法削減其它以提高銷售收入和擴大市場份額，但這些戰略毀損了這些公司的價值。

并不鮮見的是，管理層的決策經常有助于提高凈利潤，卻減少了EVA。事實上，中國2001年凈利潤有所提高的上市公司（在1073家公司中有41％的公司有凈利潤的提高）中，只有64％的公司EVA同時也有所提高。也就是說，提高了凈利潤的公司中，卻有約為1/3的公司EVA沒有增長。凈利潤增長最多的10家公司中，只有5家公司EVA增長幅度列居前十位。不過凈利潤下的這種狀況比銷售收入好得多：銷售收入增長最多的10家公司中，只有3家EVA增長幅度列居前十位。關注于銷售收入和凈利潤的公司對于股東財富創造的門檻設得太低；這些公司必須樹立目標，努力為股東創造可持續增長的財富。