中國股市醞釀突變

賀宛南

長期以來，觀察中國股市的發展一直有兩種視角。

視角之一是注重籌資功能——用股民的話說也就是“圈錢”。籌資本無錯，股市的重要功能就是籌資。但像過去那樣國企老是靠財政撥款或銀行貸款，那怎么行？問題是怎么籌。如果是所謂“吃完了財政吃銀行，吃完了銀行吃股民”，那么為了吃股民，必得出利好；所謂“將欲取之，必先予之”——政府伸出有形之手到股市上來解決國企的困難——這就是中國股市政策特征的由來。

視角之二是強調市場手段。這是最終的決定性力量。上市公司發股配股也好，指數漲跌、成交興衰也好，均要靠股市中無形的手來自己調控。 觀察1999年的中國股市，兩大部分都分別奏出了少見的強音。

5月19日股市井噴和7月1日《證券法》正式實施，是1999年中國股市兩件大事。“5·19行情”以及6月15日發表的人民日報特約評論員文章，用“恢復性行情”鼓動巨量資金入市，其背景似乎是為了配合國企三年解困，不得不加大力度，通過刺激股市上漲來多發股票的一種政策調控；而歷時7年、數十次易稿后最終通過的《中華人民共和國證券法》，更多地強調市場原則和平等原則。《證券法》一改過去股票發行審批制，以法律的形式肯定“國家鼓勵符合產業政策同時又符合上市條件的公司股票上市交易”，“股票發行實行核準制”。隨著《證券法》的實施，中國股票發行上市額度制實際上已壽終正寢。與此同時，《證券法》還將《股票發行與交易管理條例》規定的“股票的發行與交易，應當維護社會主義公有制的主體地位”，修改為“證券發行、交易活動的當事人具有平等的法律地位”。從強調公有制的主體地位，到確認當事人具有平等法律地位，這是市場化進程質的飛躍。

如果說，中國股市誕生以來，做的始終是一篇增加供給的大文章的話，今年，卻把文章做到了擴大需求上。重頭戲是三出：券商增資擴股；基金急速擴容；三類企業和保險資金入市。這三出戲的本意是為增加供給即為國企多發股票作鋪墊，結果卻使市場化進程大大加快了。

券商：下一步是上市

今年券商大規模增資擴股，起因本來是迫于《證券法》規定的分類經營和分業經營的壓力。

分類經營要求綜合類券商資本金必須在5億元以上。而到1998年底，盡管中國證券公司已達90多家，證券營業部達2000多個，但規模極小，10億元資本金以上的才7家，最大的申銀和萬國合并而成的“申萬”，注冊資本也才13.2億元；絕大部分券商資本金不過二三千萬元，迫使他們普遍挪用客戶保證金，留下了證券市場的最大隱患。分業經營要求銀行業和證券業、信托業和證券業脫鉤，但是中國的證券公司絕大部分又是在銀行業和信托業的羽翼下長大的。在“不增資毋寧死”的口號聲中，中國券商掀起了增資擴股熱潮。

自5月24日中國證監會批準湘財證券資本金由1億元增至10億元，到11月底，已有11家券商宣告完成增資擴股，其合計資本金由增資前的47.63億元迅速增至150 億元，增長3倍多；10億元資本金以上的大券商由7家增至15家，其他一些券商如海通證券的增資擴股——由10億元增至30億元——也在緊鑼密鼓地進行之中。

融資社會化、市場化，是今年券商增資擴股的最大特點，其表現為資本來源、股權結構和股權控制力的相對分散，控股中心從銀行、財政部門向企業轉移。目前中國的最大券商國泰君安證券的136名股東中，就有60多家國有大中型企業和上市公司；原本地方色彩極濃的原深圳國投改名為國信證券并進而增資擴股以后，紅塔集團、深圳機場等4家實力雄厚的企業所占股份都在10％以上；而廣發證券則以券商和上市公司互為大股東的模式，創造了證券公司借殼上市的雛形。

廣發證券原第一大股東為廣東發展銀行。在銀證分離過程中，東北一家上市公司遼寧成大的母公司遼寧成大集團一手出資參股廣發證券，一手將上市公司遼寧成大18.92％股權轉讓給廣發；以后，廣東發展銀行將所持廣發股權一拆為二，轉讓給兩家企業，成大集團遂從次大股東上升為第一大股東。近日成大集團干脆將持有的廣發20％股權轉讓給遼寧成大，于是形成了這樣的格局：上市公司遼寧成大成為廣發證券的第一大股東，券商廣發證券又成為遼寧成大的第二大股東。而實際上，由于廣發證券與第一大股東僅差幾個百分點，在遼寧成大的利潤構成中，來自廣發的投資收益已占很大比例。原以外貿為主業的遼寧成大實際上成了“準金融股”，廣發證券則已經逼近了借殼上市的目標。

實際上，證券公司上市已經得到有關部門的首肯。11月25日，財政部出臺的《證券公司財務制度》就明確規定，證券公司可以根據國家法律法規，采取發行股票等方式籌集資本。這意味著證券公司公開發股上市也已提上議事日程。

投資基金：何時能由民間資本發起設立？

投資基金1999年以令人目眩的速度發展。去年，中國證券市場還只有4家規模20億元的投資基金，合計80億元；到今年11月底，投資基金已發展到21家，包括20億元的10家、30億元的8家、15億元的1家、10億元的2家，合計475億元，估計到年底超過500億元不成問題。基金管理公司也由去年的4家發展到10家。按500億元投資基金80％購買股票計，就有400億元，約占目前滬深流通市值8000億元的5％。

盡管離美國投資基金約占市值50％相差很遠，但去年這一比例還僅是1％。有人估計，明年投資基金規模至少可達到1000億元；再過若干年，中國股市以機構投資者為主、機構投資者以投資基金為主的日子也就為時不遠了。投資基金的急速發展不僅使投資理念出現根本性變革，滬深股市歷來以短線炒作為特點的過度投機現象也有望得到抑制。

今年投資基金發展歷程中還有兩件事值得大書特書：一是基金經理將領取業績報酬；二是配合《投資基金法》的起草和修改，已有論者提出，基金發起人和基金管理公司應逐步社會化、民營化。

專家理財是投資基金的賣點。可是，去年我國基金剛試點時，不管專家水平高低、業績好壞，管理費用“一刀切”，均按基金凈資產的2.5％提取。一個20億元的基金，管理費用就可提取5000萬元；這5000萬元在扣除必要開支后（如房租、調研費用等），也基本按管理公司的工資序列分配給每個管理人。

今年五六月起，隨著30億元規模基金的出臺，基金管理人的業績報酬制度也開始建立。基金業績自此有了兩個參照系。第一個是基金資產增值是否優于大市；第二個是基金分紅率與一年期銀行利率的比較。如果資產增值高于大市，并且分紅率高于同期銀行利率20％，基金管理人就可按高出的百分點乘以基金凈資產的5％領取業績報酬。

以目前一年期銀行利率2.25％計，高出20％為2.7％，如果某基金分紅率為10％（即期初1元凈資產的基金分0.10元紅利），分紅率高出銀行利率7.3％，對一個30億元的基金來說，其業績報酬就是：30億元×7.3％×5％=1095萬元。這1095萬元將全部分配給基金管理人！相反，如果分紅率低于銀行利率，或增值率低于大市，業績報酬為零。盡管目前所有基金的業績報酬還是一個模式，但是，中國的基金經理的報酬終于開始同他的業績掛鉤了。惟有如此，中國才能涌現出真正的理財專家。

在基金經理報酬開始市場化的同時，基金發起人可以由民間資金、包括自然人參與的動議也被提出來。既然《證券法》強調市場所有當事人具有平等的法律地位，既然上市公司可以由民間資本包括自然人發起，投資基金為什么不可以由那些有優秀業績記錄的金融管理專家參與發起，并直接管理？至少，先在私募基金和小型基金中作若干試點，是可以考慮的。

國企入市：指數期貨應當提上日程

國有企業、國有資產控股企業、上市公司三類企業資金能否入市，也是行政和市場“打過多次架”的課題。

1997年5月，國務院證券委、中國人民銀行、國家經貿委等三部委發布禁止國企和上市公司炒股的規定，本是對當時股市過熱的一種調控。以后的《證券法》中，甚至也寫上了國有及國有控股企業不得炒作上市公司股票的法律條文，當時就有不少人對這一條款提出異議。既然國家鼓勵公司上市，國企投資和買賣股票理應得到法律的保護；更何況什么叫炒作，什么叫投資，并沒有確定的分界。

今年9月9日，有關部門發布允許三類企業入市的消息以及后來允許保險資金入市，其本意也是為了刺激股市。然而，允許三類企業和保險資金入市，其實質卻是平等主體原則的體現。而隨著這些大資金的進入，類似指數期貨這樣的符合國際慣例的合理避險手段和各種金融創新，也必將在中國股市出現。

遺留問題：解決時機是不是快到了？

滬深股市自誕生以來，始終在政策的“調控”下生存。最根本的原因，是中國上市公司絕大部分由國企改制而來，在二級市場上還有三分之二的股票不能流通，那些龐大的暫不流通的國家股、法人股、轉配股，始終是一把“達摩克利斯劍”，懸在投資人頭上。還有法人股市場、各地交易中心非法掛牌的“柜臺”股票，遺留問題一大堆，年復一年，誰也不敢碰它們一碰。只要大部分股票不能流通，中國股市的市場化進程就始終只能是磕磕絆絆，蹣跚而行。

今年這種狀況有了很大變化。

統計數據表明，1996、1997年是中國上市公司大擴容階段。那兩年新股發行都在200家以上，而去、今兩年已降為120家左右，上市額度也從1997年最高時的166億股降至去、今兩年的100億股左右。這種情況說明，符合條件的中國最好的企業大部分已經上市，相對中國的經濟水平，1000家左右上市公司的數量水平已經不低。在繼續有節奏地增加新供給的同時，已經到了用市場手段、解決計劃配額帶來的種種歷史遺留問題的時候了。

——于是，申能的國家股回購方案出臺了；在保險資金允許進入股市政策宣布的同時，年內選擇兩家企業作試點的國家股減資方案也推出了。雖然申能才回購10億股，涉資25億元，年內試點的國家股減資更只有5億元，對上千億股“封存”了數年的國家股來說簡直是杯水車薪，但畢竟打開了一扇窗。

——于是，長期未決的法人股市場和各種“柜臺”市場終于有了說法。繼清華同方吸收魯銀電子、新潮實業吸收新牟股份、大眾科創吸收無錫大眾、青島雙星吸收華青股份等上市公司吸收合并地方“柜臺”股票以后，在北京STAQ和NET系統掛牌的11家企業，有8家或與上市公司合并，或分立后吸收別的優質資產，已獲準將在滬深交易所掛牌上市。

——于是，面對持續低迷的B股、H股，叫了多年可以依法回購的呼聲，終于開始有反饋、有動靜了。管理層已明確表示可依照國際慣例在適當時候進行回購，青啤H股則已公告了回購的具體方案。

——于是，計劃色彩很濃的股票發行，市場化程度也大大加快。今年9月，由80位專業人士和社會各界專家學者組成的“股票發行審核委員會”（發審委）成立了，發審委條例明確規定，股票發行申請由發審委委員以投票方式進行表決并提出審核意見。與此同時，股票發行方式和發行價格也開始同市場接軌。盡管對此有許多不同看法，中國股票一級市場畢竟邁開了市場化進程的第一步。

誰打開了市場這扇門，誰就走上了市場經濟的不歸路，中國股市正走在這樣一條路上。