科創(chuàng)板許勝不許敗

趙文聰

備受關注的科創(chuàng)板和注冊制大幕已經(jīng)拉開，截止目前，科創(chuàng)板已受理企業(yè)數(shù)量已超100家，與此同時，針對首輪問詢回復企業(yè)的第二輪問詢已經(jīng)啟動。市場人士預計，按照目前的審核進度，第一批科創(chuàng)板公司將在今年7月中上旬上市交易。

與主板、創(chuàng)業(yè)板相比，科創(chuàng)板在制度設計上有了重大突破，這對市場來說既是機遇也是挑戰(zhàn)。在“2019科創(chuàng)板峰會”上，天風證券首席策略分析師徐彪接受了《陸家嘴》的專訪，對科創(chuàng)板的制度規(guī)則與投資機遇進行深度解讀。

徐彪認為，科創(chuàng)板之所以受到高度重視，內(nèi)因在于高速發(fā)展進入瓶頸期，外因則是G2格局下中美科技領域的競賽。從長期來看，對科技孵化的需求是剛性的。

“不管現(xiàn)在大家對科創(chuàng)板怎么看，重要的是，在可見的三到五年，科創(chuàng)板對于跨越中等收入陷阱所能發(fā)揮的作用將一年比一年重要，從這個角度講，科創(chuàng)板許勝不許敗。”他說道。

《陸家嘴》：當前資本市場最熱的一個話題就是即將推出的科創(chuàng)板，您認為科創(chuàng)板將給中國的資本市場帶來怎樣的影響？完善了哪些資本市場現(xiàn)有的不足？

徐彪：近年來中小企業(yè)融資難融資貴的問題更加突出，企業(yè)部門流動性捉襟見肘。但一方面，傳統(tǒng)信貸渠道受制于杠桿率和銀行的信貸結構，難以滿足中小企業(yè)的融資需求。

另一方面，目前A股市場仍實行審核制，且上市條件較為嚴格。科創(chuàng)板的推出將拓寬企業(yè)部門、尤其是創(chuàng)新型中小企業(yè)的融資渠道，鼓勵創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)。多年來我國一直致力于構建多層次資本市場，如今醞釀已久的科創(chuàng)板終于推出，是完善資本市場基礎制度的重要一環(huán)。

同時，科創(chuàng)板+注冊制為創(chuàng)投基金提供了一條便捷的退出通道，有助于鼓勵資金進入股權投資市場。

我國的資本市場存量較大，直接在原板塊上“大修”容易牽一發(fā)而動全身。科創(chuàng)板制度設計體現(xiàn)了由“存量改革”向“增量改革”思路的轉(zhuǎn)變，通過建立新的市場板塊進行嘗試，既能推動創(chuàng)新，又能隔離風險。若試點成功，將從根本上解決我國資本市場長期存在的一些頑疾。

《陸家嘴》：市場最關心的問題之一就是科創(chuàng)板公司怎么估值定價？對現(xiàn)有的A股估值體系有哪些影響？

徐彪：科創(chuàng)板采用市場化詢價，且詢價對象只能是機構投資者，主要意圖是引入長期資金，并且以資本給技術定價。與A股現(xiàn)行規(guī)則主要有幾點區(qū)別：

第一，市場化詢價+網(wǎng)下打新只針對機構投資者，意味著散戶參與打新的空間大大縮小。

第二，同一詢價機構報價多元化，使得定價較難形成市場一致預期，申報價格難度上升，可能導致最后入圍概率下降。

第三，改為市場化詢價后，機構打新的不確定性也在增加。除了漲跌幅不確定以外，破發(fā)的概率也可能較直接定價更高。由于市場化定價機制缺少一個價格的“錨”，因此很有可能會參考A股相應板塊的定價并隨市場波動。那么如果在市場高位時發(fā)行，后期市場調(diào)整時可能向下拉動科創(chuàng)公司導致破發(fā)。

由于科創(chuàng)類企業(yè)估值一般偏高，預計上市后會對現(xiàn)有板塊形成一定的風格效應。參考09年創(chuàng)業(yè)板推出后，由于創(chuàng)業(yè)板首發(fā)市盈率較高，對小市值占主導的中小板指和中證500有一定拉動作用；創(chuàng)業(yè)板上市后，中小板指和中證500的指數(shù)漲幅，相比主板指數(shù)均有提高。

《陸家嘴》：科創(chuàng)板與試點注冊制的“以信息披露為核心”、“保薦+跟投”等制度，對券商而言有哪些挑戰(zhàn)？

徐彪：券商跟投是本質(zhì)是要求券商提高對項目和企業(yè)的定價能力，因為跟投的關鍵是要對定價負責任，以及后續(xù)的持續(xù)保薦能力。因此對于券商盡職調(diào)查、定價、風控能力等都提出了更高要求。跟投制度增加了券商的風險，但對投資者而言，跟投制度能夠較大程度上防止發(fā)行過程中的道德風險。

由于科創(chuàng)板試行的是注冊制，對信息披露要求的提高也是在保護投資者。這也倒逼券商要加強盡調(diào)能力。

《陸家嘴》：科創(chuàng)板的退市制度被業(yè)界稱為史上最嚴，你認為新的制度嚴在哪里？

徐彪：科創(chuàng)板不適用于單一盈利指標來制定退市標準，而是通過組合指標來考核，依然體現(xiàn)了“輕盈利、重研發(fā)”的特點。但是，在觸及終止上市標準后直接退市，則邊緣企業(yè)保殼的壓力實則是增大的。

現(xiàn)行A股公司在連續(xù)虧損之后會被ST，此后盈利恢復就可以摘帽，實際上企業(yè)可以通過業(yè)績“洗澡”的方式一次性釋放風險，再通過下一年度增長來保殼。科創(chuàng)公司則無法通過這個手段保殼。因此新的退市制度實際上會使得企業(yè)的經(jīng)營情況更加透明。

《陸家嘴》：您提到過“科創(chuàng)板只是發(fā)展直接融資的第一槍”，對于提高直接融資比重，降低宏觀杠桿率，您有哪些建議？

徐彪：要提高直接融資比重，股權市場的建設是最重要的一環(huán)。發(fā)展直接融資首先需要一個完善的、能夠更好得為實體經(jīng)濟服務的資本市場作為載體。完善的能夠引導資金流向真正有需要的實體經(jīng)濟部門，相反，體系不健全的資本市場則可能誘發(fā)出定價機制紊亂、劣幣驅(qū)逐良幣的現(xiàn)象。

從過去一年的政策實際上已經(jīng)可以看出我們國家資本市場改革的決心和方向。一是重大的制度創(chuàng)新，以科創(chuàng)板、CDR、滬倫通為典型。

二是在存量市場上的調(diào)節(jié)和改革，比如老生常談的退市制度、股災之后收緊的股指期貨，以及針對當前企業(yè)流動性困境的回購、分紅送轉(zhuǎn)等。

三是金融開放，為國內(nèi)投資者提供分享境外優(yōu)秀企業(yè)經(jīng)營成果的渠道，更為國內(nèi)市場引進長期資本開疆拓土。

《陸家嘴》：科創(chuàng)板的推出讓中國本土投資者也能分享到新經(jīng)濟的紅利，對中小投資者而言，如何才能把握科創(chuàng)板的財富機遇？

徐彪：一方面，由于科創(chuàng)板重視公募基金、養(yǎng)老金等長期資金的進入，因此在制度設計上，無論定價機制、交易機制等，機構投資者都有一定優(yōu)勢。但監(jiān)管層同時表明，現(xiàn)有的公募基金都可以直接參與科創(chuàng)板，因此中小投資者通過公募產(chǎn)品來參與科創(chuàng)板，不失為一個好的路徑。

另一方面，可以考慮科創(chuàng)板的推出可能對現(xiàn)有A股市場帶來的影響。前面提到當年創(chuàng)業(yè)板推出前后，對風格更相近的中證500、中小板等會有一定的帶動作用。因此在科創(chuàng)板推出前后可以適當參與受益于本輪資本市場改革的板塊。