資本市場(chǎng)如何助力居民消費(fèi)率提升

黨的二十屆四中全會(huì)審議通過(guò)的《中共中央關(guān)于制定國(guó)民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展第十五個(gè)五年規(guī)劃的建議》（下稱“《建議》”）在“十五五”時(shí)期經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展的主要目標(biāo)中提出，“高質(zhì)量發(fā)展取得顯著成效。經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)保持在合理區(qū)間，全要素生產(chǎn)率穩(wěn)步提升，居民消費(fèi)率明顯提高，內(nèi)需拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)主動(dòng)力作用持續(xù)增強(qiáng)，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)潛力得到充分釋放。” 其中尤其值得注意的是，“居民消費(fèi)率”被賦予了明確目標(biāo)。

習(xí)總書記在關(guān)于《建議》的說(shuō)明中指出，“這里面根據(jù)現(xiàn)階段國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行壓力加大、有效需求不足等突出問(wèn)題，《建議》稿提出居民消費(fèi)率明顯提高、內(nèi)需拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)主動(dòng)力作用持續(xù)增強(qiáng)等目標(biāo)。”

居民消費(fèi)率是居民消費(fèi)占名義GDP的比例。“居民消費(fèi)率明顯提高”，這要求居民消費(fèi)增速要高于整體經(jīng)濟(jì)增速，這一目標(biāo)既是短期宏觀調(diào)控的重要著力點(diǎn)，也是經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展和經(jīng)濟(jì)動(dòng)能轉(zhuǎn)換的關(guān)鍵方向。

具體來(lái)看，可以通過(guò)提升居民消費(fèi)占居民收入的比例，或提升居民收入占GDP的比例，兩類途徑來(lái)提升居民消費(fèi)率。《建議》強(qiáng)調(diào)的“分配結(jié)構(gòu)得到優(yōu)化，中等收入群體持續(xù)擴(kuò)大，社會(huì)保障制度更加優(yōu)化更可持續(xù)，基本公共服務(wù)均等化水平明顯提升”等方向，為提高居民消費(fèi)率開(kāi)出了藥方。

此外，資本市場(chǎng)也將在提升居民消費(fèi)率中發(fā)揮更加積極的作用。國(guó)信證券認(rèn)為，中國(guó)居民的財(cái)產(chǎn)性收入占比偏低，提高股市回報(bào)率，有利于提高居民收入和收入預(yù)期，進(jìn)而促進(jìn)消費(fèi)，提升居民消費(fèi)率。建議降低股市波動(dòng)，從而提高居民投資獲得感；并通過(guò)制度設(shè)計(jì)幫助居民提高權(quán)益配置比例，分享權(quán)益市場(chǎng)回報(bào)。

提高的可能途徑

根據(jù)《建議》提出的目標(biāo)，到2035年中國(guó)人均GDP要達(dá)到中等發(fā)達(dá)國(guó)家水平，而目前中國(guó)的居民消費(fèi)率在40%左右，而主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的平均居民消費(fèi)率約在50%以上，這意味著未來(lái)中國(guó)居民消費(fèi)率有較大的潛在提升空間。

可以把居民消費(fèi)率進(jìn)行簡(jiǎn)單的拆分，居民消費(fèi)率=居民消費(fèi)/名義GDP=（居民消費(fèi)/居民收入）×（居民收入/名義GDP）。民生證券指出，居民消費(fèi)/居民收入反映的是消費(fèi)意愿，居民收入/名義GDP反映的是消費(fèi)能力。因此，要提高居民消費(fèi)率，政策路徑無(wú)非是提升居民消費(fèi)意愿或增強(qiáng)居民消費(fèi)能力。

圖1 主要國(guó)家的居民消費(fèi)率比較

圖2 中國(guó)居民消費(fèi)意愿低于發(fā)達(dá)國(guó)家

圖3 A股牛市對(duì)居民消費(fèi)增速有積極作用

圖4 A股長(zhǎng)期收益率很可觀

《建議》實(shí)質(zhì)上已經(jīng)為提升居民消費(fèi)率開(kāi)出了藥方。《建議》提出，在“十五五”時(shí)期，人民生活品質(zhì)不斷提高。“高質(zhì)量充分就業(yè)取得新進(jìn)展，居民收入增長(zhǎng)和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)同步、勞動(dòng)報(bào)酬提高和勞動(dòng)生產(chǎn)率提高同步，分配結(jié)構(gòu)得到優(yōu)化，中等收入群體持續(xù)擴(kuò)大，社會(huì)保障制度更加優(yōu)化更可持續(xù)，基本公共服務(wù)均等化水平明顯提升。”

“分配結(jié)構(gòu)得到優(yōu)化”指向提升勞動(dòng)報(bào)酬在要素報(bào)酬分配中的占比，將會(huì)直接提升居民工資性收入占GDP的比重。由于中等收入群體的邊際消費(fèi)傾向更高，推動(dòng)“中等收入群體持續(xù)擴(kuò)大”將有利于提升居民消費(fèi)占居民收入的比例。“社會(huì)保障制度更加優(yōu)化更可持續(xù)，基本公共服務(wù)均等化水平明顯提升”將有利于打消居民消費(fèi)當(dāng)中的隱性顧慮，減少居民為應(yīng)對(duì)未來(lái)風(fēng)險(xiǎn)而進(jìn)行的“預(yù)防性儲(chǔ)蓄”，增強(qiáng)居民的安全感，讓人們敢消費(fèi)，從而提升居民消費(fèi)占居民收入的比例。

民生證券認(rèn)為，“十五五”時(shí)期，或通過(guò)優(yōu)化消費(fèi)場(chǎng)景、完善休假制度、放寬消費(fèi)限制等方式，推動(dòng)居民消費(fèi)率的穩(wěn)步提升。除此之外，完善社保體系、穩(wěn)定資本市場(chǎng)，增強(qiáng)居民的安全感和信心也是提升消費(fèi)意愿的重要措施。

資本市場(chǎng)的積極作用

資本市場(chǎng)一頭連接企業(yè)投資端，一頭連接居民財(cái)富端，資本市場(chǎng)的健康繁榮發(fā)展，將會(huì)通過(guò)財(cái)富效應(yīng)助力提升居民消費(fèi)率。

當(dāng)前中國(guó)居民消費(fèi)率偏低的原因之一在于財(cái)產(chǎn)性收入低。2025年3月，中辦、國(guó)辦印發(fā)《提振消費(fèi)專項(xiàng)行動(dòng)方案》，特別指出要“拓寬財(cái)產(chǎn)性收入渠道”，并將“多措并舉穩(wěn)住股市”作為具體抓手。

《建議》對(duì)“十五五”資本市場(chǎng)發(fā)展提出了更高的要求，“提高資本市場(chǎng)制度包容性、適應(yīng)性，健全投資和融資相協(xié)調(diào)的資本市場(chǎng)功能。”過(guò)去很長(zhǎng)時(shí)間，資本市場(chǎng)較為側(cè)重融資端的功能。《建議》強(qiáng)調(diào)投資和融資相協(xié)調(diào)，就是要不斷提升資本市場(chǎng)的投資端功能，打通資本市場(chǎng)在居民財(cái)富端的重要功能。

從美國(guó)的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，上世紀(jì)八十年代后，美國(guó)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級(jí)、居民資產(chǎn)配置轉(zhuǎn)向權(quán)益的大背景下，美股走出長(zhǎng)牛格局，促進(jìn)了居民收入預(yù)期增長(zhǎng)和消費(fèi)增長(zhǎng)。美國(guó)在1974年、1978年陸續(xù)推出個(gè)人退休金賬戶（即IRAs計(jì)劃）以及401K計(jì)劃，以IRAs和401K為代表的私人養(yǎng)老金，成為美國(guó)共同基金和資本市場(chǎng)最主要的資金來(lái)源，推動(dòng)了居民大類資產(chǎn)配置向股市轉(zhuǎn)移。

國(guó)信證券認(rèn)為，中國(guó)股市的上漲也利于消費(fèi)。根據(jù)2005-2024年A股的年度走勢(shì)對(duì)市場(chǎng)狀態(tài)進(jìn)行劃分，單邊上漲、單邊下跌和區(qū)間震蕩分別對(duì)應(yīng)牛市、熊市和震蕩市，可以發(fā)現(xiàn)牛市年度中，居民消費(fèi)支出、社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比增速均值分別為12.3%、13.3%，高于熊市年度的10.3%、10.9%。

A股市場(chǎng)的長(zhǎng)期回報(bào)并不低，但由于居民低配權(quán)益、且A股波動(dòng)較大，因此需要政策配合引入長(zhǎng)期資金，推動(dòng)股市平穩(wěn)發(fā)展，為擴(kuò)內(nèi)需、促消費(fèi)提供更好助力。

國(guó)信證券建議，一方面，未來(lái)需要強(qiáng)化分紅回購(gòu)，完善股市的價(jià)格發(fā)現(xiàn)和風(fēng)險(xiǎn)管理工具，降低市場(chǎng)波動(dòng)，提升居民投資獲得感。建議分類施策，進(jìn)一步完善上市公司分紅激勵(lì)約束機(jī)制；同時(shí)，鼓勵(lì)A(yù)股加大回購(gòu)力度，提升上市公司投資價(jià)值。

另一方面，未來(lái)需要通過(guò)政策鼓勵(lì)和制度設(shè)計(jì)，進(jìn)一步提升居民養(yǎng)老長(zhǎng)錢的權(quán)益配置比例、尤其是養(yǎng)老金第二、三支柱，幫助居民提高權(quán)益配置比例，分享權(quán)益市場(chǎng)回報(bào)。第二支柱方面，建議擴(kuò)大企業(yè)年金覆蓋面，優(yōu)化金融產(chǎn)品供給。第三支柱規(guī)模較小，建議通過(guò)強(qiáng)化稅收優(yōu)惠、補(bǔ)貼中低收入群體等方式提高參與度與權(quán)益配置比例。