違規上市公司豈能主動退市？

一家大股東、董事長名聲在外的上市公司，不按時披露定期報告，面臨監管問詢、強制退市之際，卻玩起了主動退市。只有堅持“強制退市應退盡退”與“主動退市退得規范”相結合，才能真正發揮退市制度的市場凈化功能。完善主動退市制度已不容延宕

近日，處于強制退市邊緣的*ST天茂拋出主動退市方案，引發市場廣泛關注。

*ST天茂因未能在法定期限內披露2024年年報和2025年一季報，股票于2025年5月6日起被深交所予以停牌。公司因此被中國證監會立案。股票停牌的兩個月內，公司仍未能披露年報，7月8日復牌并被實施退市風險警示。根據相關規定，若公司在2025年9月8日前仍未能披露年報，將被強制終止上市。令人不解的是，在距離強制退市大限還剩一個月時，*ST天茂不但未全力推進年報披露工作以保住上市資格，反而選擇推進主動退市程序。公司給出的理由是：“擬進行業務結構調整，面臨重大不確定性，可能對公司造成重大影響，為保護中小股東利益……擬以股東會決議方式主動撤回A股股票在深圳證券交易所的上市交易?！?/p>

根據公告，公司將啟動異議股東及其他股東保護機制，由荊門市維拓宏程管理合伙企業向除新理益集團、王薇、劉益謙外的全體A股股東提供現金選擇權。值得關注的是，現金選擇權行權價定為1.6元/股，略高于停牌前1.58元/股的收盤價，但與公司2024年三季度末每股凈資產4.41元相比差距懸殊。這一安排引發市場對定價公允性的質疑。

盡管如此，在公司2025年第一次臨時股東會上，主動終止公司股票上市事項的議案仍獲得通過。出席股東會的中小股東有效表決權股份中，超過91％投了贊成票。目前，中小投資者可能也難有更好的選擇。

對投資者而言，*ST天茂主動退市與強制退市有何區別？兩種退市方式的實質性差異，主要在于有無現金選擇權。但本案中提供的現金選擇權溢價極其有限，即便行權，定價處于近10年來最低價附近，中小股東從中難以獲得實質性利益。反觀公司董監高及大股東，經過權衡的主動退市可能代價較小，或有利于塑造其照顧中小投資者利益的形象；倘若公司最終被強制退市，其面臨的監管壓力或許更大。

*ST天茂定期報告為何無法按時披露，公司僅以“涉及的部分信息仍在進一步核實、補充完善中”回復，投資者難以知道實情。而在缺乏2024年年報和2025年一季報的情況下，投資者難以準確判斷1.6元/股的現金選擇權定價是否合理。

真實、準確、完整、及時的信息披露是證券市場健康運行的基石。上市公司董監高和控股股東、實控人如果不履行應盡的信義義務，對于年報等重大事項含糊其詞，反而欲推進主動退市，對這種行為應嚴格限制。對此，筆者建議：

一是建立嚴格的主動退市資格準入制度。對上市公司不披露定期報告，或定期報告被出具非標意見等情形，投資者難以判斷并決定是否同意其主動退市。為此可規定，上市公司推進主動退市必須滿足相關條件，至少包括：公司須按時披露最近一期年度報告或中期報告；最近3年的財務報告均應獲得標準無保留審計意見；公司不存在因信披違規被立案調查的情形；等等。

二是完善主動退市現金選擇權定價機制。要求獨立財務顧問對現金選擇權定價依據進行詳細說明，定價應參考最近一期經審計的每股凈資產等關鍵指標。可設置最低溢價標準，比如不得低于停牌前20個交易日平均股價的20%。在此基礎上，對主動退市提供現金選擇權的主體，不局限于控股股東等主體，可引入多方詢價競價，遵循價高者得原則。

三是強化主動退市全流程監管。在主動退市申請階段，交易所應嚴格審核公司提交的材料，包括退市原因、異議股東保護措施、后續發展規劃等，對存在疑問的地方及時要求公司做出解釋和補充；對未按期披露定期報告卻提出主動退市申請的，交易所應暫停審議。在股東會表決階段，公司應聘請律師、公證人員現場監督，防止相關主體通過不正當手段操縱表決結果。要暢通投資者投訴舉報渠道，對于投資者反映的相關主體以主動退市逃避監管、逃避義務的問題，監管部門要及時調查處理，追究相關方法律責任。

總之，目前主動退市規則還不大清晰，建議有關方面盡快完善主動退市制度框架，細化操作流程，堵住規則漏洞。只有堅持“強制退市應退盡退”與“主動退市退得規范”相結合，才能真正發揮退市制度的市場凈化功能，促進資本市場高質量發展。