子公司反客為主的治理困局

上海科華生物工程股份有限公司（以下簡稱“科華生物”）與子公司西安天隆科技有限公司（以下簡稱“天隆科技”）的控制權(quán)爭奪戰(zhàn)盡管已落幕一年有余，其余波仍對公司業(yè)績產(chǎn)生了影響。日前，科華生物發(fā)布2025年上半年業(yè)績，隨著行業(yè)集采政策持續(xù)推進(jìn)，市場競爭加劇，以及計提減值準(zhǔn)備等影響，公司收入同比下降12.7%至7.9億元，凈利潤下滑154.4%至-1.33億元

文/李文斌 王睿 李偉

企業(yè)并購是上市公司快速擴(kuò)張、優(yōu)化資源配置的重要方式，自“新國九條”“科創(chuàng)板八條”和“并購六條”實施以來，2025年并購重組市場十分火熱，但也不乏母公司與子公司控制權(quán)失衡的“特殊案例”。科華生物與天隆科技之間的控制權(quán)爭奪戰(zhàn)便是“子公司逆襲母公司”的經(jīng)典個案。

本文聚焦科華生物與天隆科技先后爆發(fā)的控制權(quán)爭端，簡要梳理其收購原因、對賭失控及控制權(quán)反噬等幾大邏輯線條，揭露公司治理之困、并購協(xié)議之惑、資本運作之危，并提出完善董事會決策機(jī)制、科學(xué)設(shè)計對賭條款、加強(qiáng)子公司管控體系等方面的建議。

案例脈絡(luò)——

從并購協(xié)同到反客為主的四階演變

科華生物與天隆科技的控制權(quán)博弈結(jié)果并非一蹴而就，而是經(jīng)歷了從并購協(xié)同到矛盾爆發(fā)，再到僵持對抗，最終實現(xiàn)子公司反控母公司的過程，具體可劃分為四個階段。

戰(zhàn)略并購：“技術(shù)+資本”的協(xié)同嘗試

2018年，科華生物為彌補(bǔ)分子診斷業(yè)務(wù)領(lǐng)域的短板，以5.54億元對價獲得天隆科技62%股權(quán)。雙方簽訂對賭協(xié)議，約定科華生物需在2021年以“天隆科技整體估值9億元或2020年扣非凈利潤25倍”孰高的價格，收購天隆科技剩余38%股權(quán)。

依據(jù)當(dāng)時的狀況，天隆科技連續(xù)虧損，科華生物不可能預(yù)料到后面會遇上疫情、天隆科技扭虧為盈，所以協(xié)議里未約定特殊情景下的調(diào)整條款。不僅如此，科華生物收購之后沒有對天隆科技實施有效的管理，依然讓其原來的管理層擁有高度自主權(quán)。誰承想，原本一件并購協(xié)同的好事，因為協(xié)議漏洞加上管控疏漏，給公司股權(quán)博弈埋下了隱患。

黑天鵝突襲：對賭條款引發(fā)的危機(jī)

2020年新冠疫情暴發(fā)成為博弈的關(guān)鍵點，受新冠核酸檢測需求驅(qū)動，天隆科技的業(yè)務(wù)量呈爆發(fā)式增長，扣非凈利潤高達(dá)11億元，對應(yīng)38%股權(quán)若按扣非凈利潤25倍估值達(dá)105億元。

科華生物不同意以如此高的價格收購剩余股權(quán)，以“不可抗力”為由不愿繼續(xù)交易。天隆科技的股東則針鋒相對地提請仲裁，并向人民法院申請凍結(jié)科華生物持有的天隆科技62%股權(quán)，限制其行使股東權(quán)利（包括但不限于提案權(quán)、表決權(quán)、召集主持權(quán)、分紅權(quán)、剩余資產(chǎn)分配權(quán)、任命董事及監(jiān)事權(quán)），禁止科華生物通過其委派的董事、監(jiān)事對天隆科技的高管成員進(jìn)行變更，致使科華生物2021年度財務(wù)報告被出具“無法表示意見”，股票被實行退市風(fēng)險警示標(biāo)識。

僵持對抗：雙方博弈進(jìn)入白熱化

仲裁過程中，雙方矛盾不斷升級，出現(xiàn)長期僵持對抗的情況。一方面，天隆科技管理團(tuán)隊堅持“硬對抗”，拒絕向科華生物提供財務(wù)數(shù)據(jù)，導(dǎo)致科華生物兩年定期報告出現(xiàn)問題；不僅如此，天隆科技通過股權(quán)凍結(jié)裁判書方式，阻撓科華生物通過增資擴(kuò)股、股權(quán)轉(zhuǎn)讓等方式稀釋所持股權(quán)。另一方面，科華生物基于“情勢變更”要求解除原協(xié)議中的“進(jìn)一步投資”條款，并提出仲裁反請求。

雙方一度出現(xiàn)“誰也不能一家獨大”的情況，彼此都不肯退讓。不過，雙方最終在2023年達(dá)成和解，并各自撤回仲裁請求，探討解決方案。其間，雙方曾于2022年9月達(dá)成預(yù)案，擬通過發(fā)行股份收購天隆科技38%股權(quán)，但該預(yù)案最終于2023年3月終止。

表決權(quán)杠桿：子公司實現(xiàn)反客為主

2024年1月，天隆科技實控人彭年才通過控制的西安致同本益企業(yè)管理合伙企業(yè)（有限合伙）（以下簡稱“西安致同”），以5.1億元的價格受讓科華生物原第一大股東珠海保聯(lián)投資控股有限公司（以下簡稱“珠海保聯(lián)”）持有的科華生物5%股權(quán)（當(dāng)時科華生物總市值44億元，5.1億元收購價格溢價達(dá)131%），并獲得其所持有的科華生物10.64%股份對應(yīng)的表決權(quán)，合計擁有約15.64%的表決權(quán)，成為科華生物新第一大表決權(quán)股東。同時，雙方擬配合推進(jìn)科華生物董事會、監(jiān)事會調(diào)整與改選事宜，西安致同擬通過對董事會的控制實現(xiàn)對科華生物的實質(zhì)控制。

科華生物和天隆科技也簽訂了補(bǔ)充協(xié)議，取消原對賭協(xié)議中關(guān)于收購天隆科技剩余38%的股權(quán)和關(guān)于這部分股權(quán)轉(zhuǎn)讓款的約定。在隨后科華生物的董事會選舉中，天隆科技創(chuàng)始人團(tuán)隊獲得9個董事席位中的8個，實現(xiàn)了對科華生物的實際控制權(quán)的逆轉(zhuǎn)。

不過，從科華生物并購天隆科技的結(jié)果來看，“反客為主”導(dǎo)致的公司治理結(jié)構(gòu)失衡、治理人與被治理人之間的沖突也影響了公司的戰(zhàn)略和發(fā)展。科華生物2024年收入同比下降27.5%至17.6億元，凈利潤下滑173.7%至-6.41億元；2025年上半年依然呈下滑態(tài)勢，收入同比下降12.7%至7.9億元，凈利潤下滑154.4%至-1.33億元。

深層病灶——

控制權(quán)博弈背后的治理問題

科華生物與天隆科技的控制權(quán)博弈暴露出治理方面的問題，這些問題相互交織、共同導(dǎo)致控制權(quán)旁落的局面。

并購協(xié)議的“剛性陷阱”

對賭協(xié)議僅僅約定業(yè)績增長而產(chǎn)生的估值增值，并未考慮極端事件所帶來的非正常波動因素，缺少相應(yīng)的調(diào)整機(jī)制及退出緩沖的保護(hù)性條款。

鑒于生物醫(yī)藥行業(yè)的“突發(fā)特性”與“不可抗力屬性”，對賭協(xié)議中沒有約定不可抗力（疫情暴發(fā)后）對估值的調(diào)整修正機(jī)制，導(dǎo)致后續(xù)發(fā)生法律糾紛時沒有回旋的余地。值得關(guān)注的是，我們發(fā)現(xiàn)在A股上市公司的對賭協(xié)議中，還有不少協(xié)議側(cè)重于通過業(yè)績目標(biāo)實現(xiàn)對標(biāo)的方的激勵效果，忽視“黑天鵝”事件對估值的影響，風(fēng)險把控環(huán)節(jié)缺位。

對子公司管控的“放任式治理”

科華生物雖擁有天隆科技62%股權(quán)，在股權(quán)比例上占據(jù)絕對多數(shù)，但并不實際控制天隆科技，呈現(xiàn)“控股不控權(quán)”的狀態(tài)。問題的關(guān)鍵在于，科華生物未向子公司天隆科技派遣核心管理團(tuán)隊或關(guān)鍵崗位人員，天隆科技的財務(wù)審批、重大決策仍由原管理層主導(dǎo)，子公司實質(zhì)上脫離了母公司管控。

當(dāng)子公司和母公司之間產(chǎn)生矛盾時，天隆科技采取拒絕配合審計、申請凍結(jié)科華生物所持股權(quán)等手段來對抗。在技術(shù)密集型企業(yè)中，核心技術(shù)人員與管理團(tuán)隊的黏性更強(qiáng)，“股權(quán)占優(yōu)卻喪失控制權(quán)”的風(fēng)險本就更高，科華生物就是一個典型的例子。

股權(quán)結(jié)構(gòu)的“脆弱性缺口”

科華生物存在較為明顯的股權(quán)“脆弱性缺口”。原第一大股東珠海保聯(lián)僅持有18.64%的股權(quán)，無一致行動人，股權(quán)分散使其無法對科華生物形成控制，而缺乏“白衣騎士”或者核心股東聯(lián)盟的有效制衡。因此，當(dāng)出現(xiàn)糾紛時，科華生物難以抗衡天隆系15.64%表決權(quán)帶來的力量。

股權(quán)結(jié)構(gòu)的穩(wěn)定性直接決定了公司的抗風(fēng)險能力，科華生物的股權(quán)結(jié)構(gòu)缺陷使其在控制權(quán)博弈中處于不利地位。對比萬科、科林電氣等上市公司案例可以發(fā)現(xiàn)，實控人持股低于20%的上市公司被敵意收購的概率遠(yuǎn)高于高持股公司。

董事會決策的“風(fēng)險評估疏忽”

在當(dāng)初收購時，科華生物沒有充分預(yù)判被收購公司如果出現(xiàn)業(yè)績快速增長情形，巨額支付義務(wù)將對公司造成財務(wù)負(fù)擔(dān)，因此并未為此擬訂應(yīng)對方案。

在決策過程中，沒有獨董對“孰高估值條款”表示異議。這反映了董事會風(fēng)險評估機(jī)制的缺失以及決策層面的疏忽，使得并購協(xié)議一開始就存在結(jié)構(gòu)性問題，為后續(xù)控制權(quán)危機(jī)埋下了隱患。

系統(tǒng)建議——

構(gòu)建控制權(quán)防御與治理平衡機(jī)制

案例暴露的治理缺陷提醒我們，上市公司應(yīng)從多個維度構(gòu)建控制權(quán)防御與治理平衡機(jī)制，以防范控制權(quán)旁落風(fēng)險，確保企業(yè)的健康穩(wěn)定發(fā)展。

對賭協(xié)議的“彈性化設(shè)計”

設(shè)置動態(tài)調(diào)整條款。納入“業(yè)績剔除項”的極端事件，并約定當(dāng)偶發(fā)性異常業(yè)績占比超過預(yù)設(shè)閾值時可重新計算估值，例如可規(guī)定“扣非凈利潤中剔除偶發(fā)性事件帶來的收入后再計算估值”，避免用短期暴利來掩蓋本應(yīng)長期持有的價值。

采用分期交割與對價掛鉤模式。對剩余股權(quán)收購款分3至5期支付，每期支付時均與經(jīng)審計后可持續(xù)的業(yè)績情況掛鉤。

嵌入退出選擇權(quán)。當(dāng)估值超過一定的倍數(shù)時允許收購方有單方面終止的權(quán)利，或者要求出讓方回購股權(quán)，從而設(shè)置一種“估值天花板”保護(hù)機(jī)制。例如世茂能源收購詹鼎科技不低于58.07%的股權(quán)時，約定“原則上以詹鼎科技估值不超過12億元為限”。

對子公司管控的“穿透式體系”

采取“董監(jiān)高派駐+關(guān)鍵崗位輪換”的方式。向子公司派出董事長、財務(wù)負(fù)責(zé)人等，安排核心崗位人員定期輪換，保證母公司意志有效傳達(dá)。例如古井貢酒收購黃鶴樓酒業(yè)時，派出董事長、總經(jīng)理及財務(wù)總監(jiān)到黃鶴樓酒業(yè)任職。

實行“財務(wù)并表+數(shù)據(jù)穿透”的管理模式。將子公司接入母公司的ERP平臺，實現(xiàn)對大額合同和資金往來的實時監(jiān)控。對于涉及技術(shù)秘密和客戶資源等核心資產(chǎn)的使用或開發(fā)，采用知識產(chǎn)權(quán)授權(quán)而不是所有權(quán)轉(zhuǎn)讓的方式。

簽訂“控制權(quán)保障協(xié)議”。在協(xié)議中明確“即使股權(quán)被凍結(jié)，母公司仍享有審計權(quán)、提案權(quán)等”并進(jìn)行公證，賦予強(qiáng)制執(zhí)行效力。如果科華生物提前約定上述條款，便可在股權(quán)被凍結(jié)時仍保留最基本的控制權(quán)。

股權(quán)結(jié)構(gòu)的“穩(wěn)定性優(yōu)化”

構(gòu)建“核心股東聯(lián)盟”。實控人可與戰(zhàn)略投資者或者核心管理層簽訂一致行動人協(xié)議，使合計持股達(dá)到30%以上。例如寧德時代創(chuàng)始人曾毓群和李平上市之初曾作為一致行動人，構(gòu)成31.1%的一致行動股權(quán)。

設(shè)置“表決權(quán)差異化安排”。公司章程中可約定“創(chuàng)始團(tuán)隊持有股份滿5年可以獲得N倍的表決權(quán)”，或者設(shè)置“超級多數(shù)條款”，例如需要公司75%以上的投票權(quán)才可以作出某項決定。在這方面，阿里巴巴的“合伙人制度”、京東的“A股+B股”都是經(jīng)典的設(shè)計。

儲備“白衣騎士”資源。企業(yè)之間通過相互依存、互幫互助形成“防火墻”，或者企業(yè)與產(chǎn)業(yè)資本、地方國資達(dá)成戰(zhàn)略合作，以備在危機(jī)之時通過定向增發(fā)引進(jìn)外援。例如，中炬高新在遭到寶能系攻擊時，就得到了地方國資中山火炬集團(tuán)的支持，在危機(jī)初期形成防御力量。

董事會治理的“專業(yè)化升級”

強(qiáng)化獨董“風(fēng)險預(yù)警職能”。獨董可以在并購決策上聘請中介機(jī)構(gòu)（例如會計師、評估機(jī)構(gòu)、產(chǎn)業(yè)研究院）做獨立測算，以防范“內(nèi)部人主導(dǎo)決策、先拍板后補(bǔ)流程”的風(fēng)險。

完善“管理層問責(zé)機(jī)制”。將并購標(biāo)的3至5年的可持續(xù)業(yè)績納入管理層的績效考核體系；同時設(shè)定追責(zé)機(jī)制，如果因并購協(xié)議條款缺陷導(dǎo)致公司產(chǎn)生重大損失，需追究相關(guān)決策人員的責(zé)任。

治理鏡鑒——

從子公司控制權(quán)博弈看“三維防御”的必要性

資本市場自帶不確定性，而良好的公司治理能夠把不確定性的邊界加以規(guī)制。

子公司反客為主是對賭協(xié)議異化和母子公司管控失效的折射，也是公司治理體系無法適應(yīng)資本市場運行態(tài)勢的結(jié)果。對賭協(xié)議從“激勵手段”變成“奪權(quán)神器”，子公司從“協(xié)同部門”淪為“搗蛋分子”，歸根結(jié)底還是因為公司治理存在漏洞。

上市公司董事會要構(gòu)筑“三維”防御系統(tǒng)：在戰(zhàn)略層面，杜絕“因并購而并購”，瞄準(zhǔn)契合主業(yè)協(xié)同發(fā)展的企業(yè)開展戰(zhàn)略性并購；在機(jī)制層面，將控股權(quán)保護(hù)納入公司章程、相關(guān)協(xié)議以及條款中，設(shè)置并健全子公司管控體系；在執(zhí)行層面，通過派遣人員、加強(qiáng)對子公司監(jiān)督和問責(zé)的方式實現(xiàn)治理全覆蓋。也許只有如此，才能避免“種下協(xié)同的種子，收獲失控的果實”。