上半年穩(wěn)健收官，金融市場(chǎng)迎難而上

2025年6月，中國(guó)金融狀況總指數(shù)環(huán)比微升0.6%至117.2，連續(xù)三月企穩(wěn)，彰顯金融體系韌性與修復(fù)動(dòng)能。市場(chǎng)結(jié)構(gòu)性分化延續(xù)，股票回暖，貨幣與同業(yè)穩(wěn)步增長(zhǎng)，宏觀杠桿、銀行與信貸、非銀金融趨穩(wěn)，債市階段承壓。當(dāng)前金融市場(chǎng)開(kāi)放仍有提升空間，開(kāi)放是邁向高質(zhì)量發(fā)展的必由之路。2025年陸家嘴論壇上，央行宣布八項(xiàng)金融開(kāi)放新舉措，以制度創(chuàng)新加快人民幣國(guó)際化，推動(dòng)金融市場(chǎng)高水平發(fā)展。

金融晴雨指數(shù)解讀

2025年6月，金融市場(chǎng)總體指數(shù)環(huán)比微升至117.2，連續(xù)三月企穩(wěn)，同比增長(zhǎng) 6% ，金融體系韌性延續(xù)，長(zhǎng)期向好基礎(chǔ)穩(wěn)固。市場(chǎng)分化格局延續(xù)，股票市場(chǎng)回暖，信貸、同業(yè)與非銀金融穩(wěn)步增長(zhǎng)，宏觀杠桿小幅回落，債市階段承壓。其間，人民銀行在陸家嘴論壇宣布八項(xiàng)金融開(kāi)放舉措，涵蓋交易報(bào)告庫(kù)、數(shù)字人民幣國(guó)際運(yùn)營(yíng)中心、個(gè)人征信體系建設(shè)、離岸金融改革、自貿(mào)離岸債、自由貿(mào)易賬戶升級(jí)、結(jié)構(gòu)性貨幣工具創(chuàng)新及人民幣外匯期貨交易等，著力通過(guò)基礎(chǔ)設(shè)施完善與制度創(chuàng)新加快人民幣國(guó)際化，構(gòu)建更高水平開(kāi)放與安全并重的新格局，夯實(shí)我國(guó)在國(guó)際金融體系中的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

股票市場(chǎng)金融指標(biāo)環(huán)比微升 3% ，由19.8至20.4，同比增長(zhǎng) 24% ，由16.5升至20.4，表現(xiàn)出顯著的長(zhǎng)期動(dòng)能。受證監(jiān)會(huì)4 1+6^！ ”科創(chuàng)板改革政策等利好提振，市場(chǎng)信心回暖，資本加速向科技創(chuàng)新領(lǐng)域集聚，新能源、醫(yī)藥生物等戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)融資活躍，科創(chuàng)板下半年融資規(guī)模穩(wěn)步增長(zhǎng)。兩融余額保持穩(wěn)定，反映風(fēng)險(xiǎn)偏好與投資意愿持續(xù)修復(fù)。

宏觀杠桿市場(chǎng)金融指標(biāo)環(huán)比微降 1% 至18.7，同比增長(zhǎng) 15% 。主要受外匯儲(chǔ)備收縮影響，反映央行在匯率承壓下通過(guò)儲(chǔ)備干預(yù)穩(wěn)匯率、控預(yù)期，同時(shí)強(qiáng)化跨境資本管理。信貸結(jié)構(gòu)性收緊抑制債務(wù)擴(kuò)張，儲(chǔ)備消耗成為杠桿率回落主因，體現(xiàn)以穩(wěn)匯率換市場(chǎng)穩(wěn)定的調(diào)控取向。

銀行與信貸市場(chǎng)金融指標(biāo)環(huán)比增長(zhǎng) 1% ，由17.8增長(zhǎng)至18.0，同比增長(zhǎng) 5% ，由17.2升至18.0。月內(nèi)央行加大流動(dòng)性投放力度，累計(jì)開(kāi)展3000億元MLF及1.4萬(wàn)億元逆回購(gòu)操作，中期凈投放達(dá)3180億元，旨在對(duì)沖政府債券發(fā)行和同業(yè)存單到期帶來(lái)的資金壓力，穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期，強(qiáng)化逆周期調(diào)節(jié)。疊加年中考核窗口期，銀行信貸投放積極性提升，流動(dòng)性充裕帶動(dòng)企業(yè)與居民融資需求回暖，信貸規(guī)模穩(wěn)步擴(kuò)張，房地產(chǎn)相關(guān)貸款同步回升。

圖1

注：圖1為分市場(chǎng)指數(shù)堆積柱狀圖，配有總指數(shù)擬合線，以2008年1月至2025年6月的最低點(diǎn)（100）為基準(zhǔn)

分市場(chǎng)指數(shù)比重累計(jì)圖與擬合線

貨幣與同業(yè)市場(chǎng)金融指標(biāo)環(huán)比增長(zhǎng) 4% ，由22.1增長(zhǎng)至23.0，同比增長(zhǎng) 9% ，由21.0升至23.0，主要受央行流動(dòng)性精準(zhǔn)投放與跨境資本流動(dòng)改善的雙重驅(qū)動(dòng)。但央行在6月密集開(kāi)展公開(kāi)市場(chǎng)操作，包括3000億元MLF超額續(xù)作及累計(jì)1.4萬(wàn)億元買(mǎi)斷式逆回購(gòu)操作，實(shí)現(xiàn)中期流動(dòng)性凈投放3180億元，有效對(duì)沖政府債券發(fā)行及同業(yè)存單到期壓力，推動(dòng)銀行間質(zhì)押式回購(gòu)成交量環(huán)比擴(kuò)張 12% ，隔夜利率中樞下移15個(gè)基點(diǎn)。同時(shí)，企業(yè)結(jié)匯意愿增強(qiáng)帶動(dòng)外匯占款連續(xù)七個(gè)月增長(zhǎng)，補(bǔ)充銀行體系人民幣頭寸，疊加年中考核窗□期銀行通過(guò)同業(yè)存單發(fā)行優(yōu)化負(fù)債結(jié)構(gòu)，進(jìn)一步擴(kuò)充短期流動(dòng)性。盡管美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期升溫可能引發(fā)跨境波動(dòng)，但央行強(qiáng)化“本外幣一體化宏觀審慎管理”，通過(guò)結(jié)售匯順差擴(kuò)大抑制單邊套利沖動(dòng)，當(dāng)前流動(dòng)性供給擴(kuò)張仍主導(dǎo)市場(chǎng)動(dòng)能。后續(xù)需關(guān)注特別國(guó)債集中發(fā)行對(duì)流動(dòng)性的階段性擾動(dòng)及政策協(xié)同效率。

非傳統(tǒng)銀行市場(chǎng)金融指標(biāo)環(huán)比維穩(wěn)在15.9，同比由16.0降至15.9，微降 1% 。此蕃“環(huán)比走穩(wěn)、同比承壓”的格局，清晰地反映出定向?qū)捤烧叩亩唐谛Яεc市場(chǎng)長(zhǎng)期結(jié)構(gòu)性壓力的持續(xù)博弈。環(huán)比指標(biāo)的微弱回升，主要得益于當(dāng)月針對(duì)特定實(shí)體領(lǐng)域的信貸環(huán)境得到顯著改善。更具針對(duì)性的是，監(jiān)管層明確支持剛性與改善性住房需求，并推動(dòng)取消首套房貸利率下限、充許銀行與客戶協(xié)商調(diào)整存量房貸利率等重磅措施，這些政策組合拳有效激活了部分居民的置業(yè)需求和相關(guān)開(kāi)發(fā)投資活動(dòng)，為市場(chǎng)注人了關(guān)鍵的增量資金。

債券市場(chǎng)金融指標(biāo)環(huán)比下降 4% 至21.2，同比下降 10% ，反映出市場(chǎng)整體估值短期承壓，投資情緒較去年同期更趨謹(jǐn)慎。盡管現(xiàn)券與回購(gòu)交易量顯著增長(zhǎng)，顯示交投活躍，市場(chǎng)韌性仍在，但并未扭轉(zhuǎn)指標(biāo)下行趨勢(shì)。核心原因在于市場(chǎng)內(nèi)部顯著分化。一方面，為應(yīng)對(duì)季末流動(dòng)性壓力，央行6月通過(guò)天規(guī)模買(mǎi)斷式逆回購(gòu)與MLF操作向市場(chǎng)凈投放流動(dòng)性，穩(wěn)定了銀行間資金面并強(qiáng)化了寬松預(yù)期，帶動(dòng)國(guó)債等無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)收益率下行；另一方面，充裕的流動(dòng)性未能惠及所有市場(chǎng)主體，信用分層依然突出，部分資金流向高等級(jí)、流動(dòng)性更強(qiáng)的避險(xiǎn)資產(chǎn)，信用資質(zhì)較弱的債券則承壓回落，拖累整體市場(chǎng)回報(bào)。盡管貨幣政策提供了穩(wěn)定支撐，但信用風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)性差異及違約事件的持續(xù)發(fā)酵，進(jìn)一步加劇了市場(chǎng)分化，導(dǎo)致活躍度與資產(chǎn)價(jià)值背離。

政策建議與觀點(diǎn)

2025年6月，中國(guó)金融市場(chǎng)總體指數(shù)連續(xù)三月企穩(wěn)、同比上漲，上半年實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健收官，展現(xiàn)出政策調(diào)控下的結(jié)構(gòu)性修復(fù)。股票市場(chǎng)回暖，信貸、同業(yè)與非銀金融穩(wěn)步增長(zhǎng)，宏觀杠桿趨穩(wěn)，債市階段承壓，金融體系韌性增強(qiáng)，市場(chǎng)信心回升，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行總體平穩(wěn)向好。但也需關(guān)注，當(dāng)前增長(zhǎng)仍主要依賴(lài)投資拉動(dòng)，內(nèi)生消費(fèi)動(dòng)能有待提振，若長(zhǎng)期失衡，易導(dǎo)致資源錯(cuò)配與“內(nèi)卷”風(fēng)險(xiǎn)。因此，亟須通過(guò)深化改革，推動(dòng)消費(fèi)與投資均衡發(fā)展，夯實(shí)內(nèi)需基礎(chǔ)，強(qiáng)化創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)，筑牢高質(zhì)量發(fā)展根基。

一是貨幣政策堅(jiān)持精準(zhǔn)調(diào)控，強(qiáng)化跨周期調(diào)節(jié)。靈活運(yùn)用逆回購(gòu)、MLF等工具，動(dòng)態(tài)對(duì)沖政府債券發(fā)行與到期壓力，保持流動(dòng)性合理充裕，深化結(jié)構(gòu)性貨幣工具，聚焦小微、科創(chuàng)等重點(diǎn)領(lǐng)域，推動(dòng)貨幣、財(cái)政、產(chǎn)業(yè)政策形成協(xié)同合力，確保金融資源真正流向支撐經(jīng)濟(jì)韌性的核心環(huán)節(jié)，避免資金空轉(zhuǎn)與錯(cuò)配。

二是加快培育內(nèi)生增長(zhǎng)動(dòng)力，重塑消費(fèi)與投資良性平衡。從短期逆周期調(diào)節(jié)轉(zhuǎn)向中長(zhǎng)期內(nèi)需提振，著力激發(fā)消費(fèi)潛能，形成更可持續(xù)、更均衡的增長(zhǎng)格局。避免單一依賴(lài)投資驅(qū)動(dòng)，通過(guò)改革提升企業(yè)與居民收人預(yù)期，增強(qiáng)消費(fèi)信心，形成需求側(cè)對(duì)投資的自然牽引，推動(dòng)供需動(dòng)態(tài)平衡。

三是持續(xù)強(qiáng)化金融對(duì)科技創(chuàng)新的全周期支持。加強(qiáng)政策協(xié)同與機(jī)構(gòu)聯(lián)動(dòng)，培育耐心資本，發(fā)揮國(guó)資引領(lǐng)作用，完善創(chuàng)投退出與容錯(cuò)機(jī)制，鼓勵(lì)社保、保險(xiǎn)等長(zhǎng)期資金“投早、投小、投硬科技”。進(jìn)一步優(yōu)化科創(chuàng)板等資本市場(chǎng)制度，豐富科創(chuàng)債等金融工具，形成科技、資本與產(chǎn)業(yè)良性循環(huán)。

四是加快數(shù)字人民幣與跨境金融基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。依托上海國(guó)際運(yùn)營(yíng)中心，借助香港《穩(wěn)定幣條例》的先發(fā)優(yōu)勢(shì)，打造互補(bǔ)協(xié)同的“雙中心”格局，統(tǒng)籌推進(jìn)數(shù)字人民幣跨境應(yīng)用與離岸金融創(chuàng)新。積極運(yùn)用區(qū)塊鏈等技術(shù)，完善新型跨境支付體系與本外幣一體化資金管理，健全跨境監(jiān)管與穿透式監(jiān)測(cè)機(jī)制，推動(dòng)人民幣國(guó)際化與金融開(kāi)放在“安全 ⁺ 效率”框架下穩(wěn)步前行，持續(xù)提升全球金融話語(yǔ)權(quán)。

五是重塑市場(chǎng)邏輯，打破“內(nèi)卷式”競(jìng)爭(zhēng)格局。打破內(nèi)卷關(guān)鍵在于供需兩端發(fā)力。一方面，通過(guò)科技創(chuàng)新與制度優(yōu)化，推動(dòng)供給端由存量博弈轉(zhuǎn)向增量競(jìng)爭(zhēng)，提升企業(yè)創(chuàng)新與產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力；另一方面，更應(yīng)著力擴(kuò)天消費(fèi)，提升居民收入與預(yù)期，增強(qiáng)對(duì)美好生活的信心，激發(fā)內(nèi)需活力。短期通過(guò)逆周期政策擴(kuò)大有效需求，引導(dǎo)企業(yè)從價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)轉(zhuǎn)向質(zhì)量與創(chuàng)新突圍，拓展海外市場(chǎng)，釋放存量?jī)r(jià)值。中長(zhǎng)期深化收人分配改革，厘清政市邊界，健全行業(yè)自律，夯實(shí)內(nèi)生增長(zhǎng)基礎(chǔ)，根本上依托科技創(chuàng)新與金融支持培育新質(zhì)生產(chǎn)力，防止陷入存量?jī)?nèi)耗。

（田軒為清華大學(xué)國(guó)家金融研究院院長(zhǎng)、清華大學(xué)五金融學(xué)院副院長(zhǎng)，張鏵兮為南開(kāi)大學(xué)金融學(xué)院副教授。本文受到國(guó)家自然科學(xué)基金委杰出青年科學(xué)基金延續(xù)資助項(xiàng)目（72425002）和教育部人文社科基金青年項(xiàng)目（23YJC790186）支持。數(shù)據(jù)整理/康煒隆、施余藝）