充分認識國債對現代經濟的重要意義

加大國債發行規模，本質上是中央政府進行融資的具體行為。高質量的債務能夠撬動有效資產擴張，促進需求釋放、生產擴大、效率提升、資源優化等，在現代經濟中扮演著舉足輕重的作用。做大做強國債市場能夠提升宏觀調控政策的有效性、導向性、靈活性，有助于促進經濟結構轉型和高質量發展。

根據2024年12月中央經濟工作會議精神和2025年政府工作報告，2025年將發行超長期特別國債1.3萬億元，比2024年增加3000億元。以更大力度支持“兩重”項目，加力擴圍實施“兩新”政策。此外，還發行特別國債5000億元，用于支持國有大行補充核心一級資本。預計未來幾年都將發行超長期特別國債，發行規模可能都在萬億元規模。發行國債是中央政府的舉債融資行為。不少人對于政府債務擴張有著天然的畏懼感，擔心債務水平過高可能引起違約和信用損壞。這只是看到了債務的潛在風險，卻沒有看到債務的必要性。高質量的債務能夠促進需求釋放、生產擴大、效率提升、資源優化等，在現代經濟中扮演著舉足輕重的作用。尤其是通過國債工具的合理使用，能夠促進宏觀部門資產負債表修復與改善，是支撐經濟發展、社會穩定的重要基石。做大做強國債市場能夠提升宏觀調控政策的有效性、導向性、靈活性，有助于促進經濟結構轉型和高質量發展。

借助國債市場，能夠有效提升財政政策的能效，打開逆周期調節措施的深度與廣度

從籌集財政資金的角度來看，國債為中央政府提供了一種低成本的融資方式。與稅收等其他財政收入相比，國債的發行更為靈活，可以根據國家財政需要和市場狀況進行調整。這種靈活性使得國債成為國家應對經濟周期波動、推動基礎設施建設、支持公共服務項目等財政需求的重要手段。近幾年，隨著房地產市場的持續調整，政府獲得的土地收入大幅減少，顯著影響到各級財政的宏觀調控能力。2024年，全國一般公共預算收人21.9萬億元，一般公共預算支出28.5萬億元，預算內收支缺口為6.6萬億元。受土地出讓金減少的影響，2024年全國政府性基金預算收入同比下降 12.2% ，政府性基金收支缺口3.9萬億元。一般公共預算和政府性基金合計赤字達到10.5萬億元，廣義財政收支壓力持續加大。在當前的經濟形勢下，國債市場對積極財政政策有著極為重要的作用。為了促進內需擴張，需要財政支出規模持續擴大，同時又面臨廣義財政收入增長放緩壓力，部分地方政府出現收不抵支狀況。此時，通過發行國債能夠緩解財政收支壓力、穩定財政狀況，為經濟發展提供必要的資金支持，更好地發揮財政作為社會穩定器的作用。

央行在國債市場買賣國債，能夠提升貨市政策的靈活性、有效性和精準度，增強金融市場的穩定性

國債市場是央行進行公開市場操作的重要場所。通過買賣國債，央行可以靈活地調節市場流動性，進而影響市場利率和貨幣供應量。調整存款準備金率、再貼現率等傳統貨幣政策工具，是直接影響商業銀行流動性的行為，較為粗放且調整過程相對緩慢。相較而言，央行通過買賣國債可以迅速響應市場利率和流動性的變化，能夠更為精準地對沖金融市場的非理性波動，促進市場預期的穩定。央行通過在公共市場買賣特定期限的國債，可以直接影響該國債的供需關系，進而影響相應的收益率。隨著購買規模的擴大和頻率的提升，央行能夠更有效地調控不同期限國債的收益率水平，從而形成和維持一個理想的平滑收益率曲線。通過這種方式，央行可以更加平穩地調控利率水平，對整個金融市場的利率結構產生積極影響，進而及時有效地調節市場上的貨幣流動性。近年來，央行與財政部加強了溝通協作，推動央行能夠更為便捷地在公開市場操作中增加國債買賣。未來，國債市場有望逐漸成為連接財政政策和貨幣政策的重要紐帶。政府通過發行國債籌集財政政策可用資金；央行通過在公開市場上買賣國債來提升貨市政策有效性。這種協調配合有助于提升宏觀調控的效率和效果，更好地服務于實體經濟，促進經濟平穩健康發展。

國債可以作為基礎貨幣發行的錨，由此建立獨立自主的主權信用貨幣制度

自我國加入世界貿易組織（WTO）之日起至2015年，基礎貨幣投放主要依靠外匯占款。2015年以來，基礎貨幣投放方式發生了顯著變化，主要依靠各類貨幣政策工具，如中期借貸便利（MLF）、常備借貸便利（SLF）、定向中期借貸便利（TMLF）等。這些工具以商業銀行信用為支撐，雖然在一定程度上增強了貨幣政策的自主性和靈活性，但缺乏有效的貨幣錨，穩定性面臨挑戰。隨著央行買賣國債規模的不斷擴大，可以逐漸將國債作為央行投放基礎貨幣的重要底層資產。在此基礎之上建立真正的主權信用貨幣體制，促進人民幣的投放與我國主權信用掛鉤，有助于擺脫美元影響和外部沖擊。對財政政策而言，中央財政融資有了強大的國債市場作為支撐，能夠顯著降低財政資金短缺風險；對貨幣政策而言，通過買賣國債來調控利率水平和資金流動性，就能更加自主地決定政策力度和方向。我們需要正確認識央行在公開市場買賣國債的行為。這種做法是央行主動完善貨幣政策的做法，不是財政赤字貨幣化。財政赤字貨幣化是指政府通過中央銀行直接發行貨幣來彌補財政赤字，并且不計為政府部門的債務，這容易失去財政約束并嚴重損害主權信用。而央行在公開市場買賣國債，沒有改變政府債務規模和結構，與財政融資沒有直接關系，不存在財政赤字貨幣化，更是貨幣財政化行為。

國債是資本市場的底層資產，做大做強國債市場是金融強國的重要路徑

國債具有雙重屬性：財政屬性和金融屬性。從財政屬性的角度而言，作為政府的重要融資工具，國債是政府部門的債務；從金融屬性的角度而言，國債具有一定的流動性和收益性，在金融市場上是重要的投資工具。因此，國債既是債務，同時又是資產。國債依托于國家信用的強大支撐，通常具有較高的信用評級和安全性，信用風險幾乎為零。通常認為，除了黃金以外，國債是最安全的投資資產之一。并且，黃金的流動性相對較差，實物黃金的供給量有限，還缺乏固定收益，難以作為完美的投資品。而國債在保證本金較為安全的同時，流動性要好于黃金，還能夠為投資者提供固定收益和穩定的現金流。因此，在金融市場上，國債成為了一種兼具安全性、流動性、收益性的“無風險資產”。未來，隨著超長期國債發行規模的逐漸擴大，我國將逐漸發展壯大國債市場。在此基礎上，中央政府在金融市場上就能較為便捷地獲得更低成本的資金，顯著增強國家的融資能力和主權信用。國債市場的活躍能夠帶動其他金融市場的發展，促進金融市場的多元化和國際化，為金融市場的穩定和繁榮發揮至關重要的作用。對金融改革而言，以強大的國債市場為后盾，才能更為安全穩妥地促進金融市場高質量開放和推進人民幣國際化。

中央政府加大國債發行量，是緩解地方政府債務風險的有效途徑

政府債務分為中央政府債務和地方政府債務，政府債務風險主要體現在地方政府債務上。無論我國的政府隱性債務，還是西方國家頻繁出現的政府破產，都是地方政府債務風險的具體體現。地方政府發行債務的利率成本偏高，并且地方政府不具備完整的宏觀調控權力，更不具有發行主權貨幣的權力，難以應對債務擴張，必定隱含風險。相較而言，中央政府債務主要以發行國債的形式而存在，不僅融資成本低于地方政府，而且有利于風險管理和市場調控，能夠有效降低債務風險。截至2025年二季度，我國政府部門杠桿率為65.3% （國家資產負債表研究中心數據），不但低于大部分發達經濟體，而且也低于阿根廷、巴西等新興經濟體。中央政府杠桿率較低，只有 27.5% ，在國際上處于較低水平，債務壓力較小。地方政府債務壓力相對較大，顯性債務杠桿率為 37.8% ，此外還有大量隱性債務，不但區域差異大、償債成本較高，而且極為不透明。為了有效抑制地方政府債務風險，合理地發行長期國債是最理想做法。未來，可以擴大國債發行規模適度提升中央政府杠桿率，并且加大中央對地方的轉移支付，降低地方政府債務比重，逐漸優化政府部門債務結構。這將有效降低政府部門融資成本，還有助于政府債務納人全口徑預算，杜絕隱性債務風險，債務管理效率和資金使用效率更高。

國債市場能夠提升產業政策有效性，不但有助于兜底和彌補經濟發展薄弱環節，還能夠激發經濟高質量發展新動能

在政府需要增加支出以刺激經濟或應對突發事件時，一個發達的國債市場能夠展現出其獨特的優勢，迅速響應并幫助政府籌集到所需的資金。在特定情況下，如自然災害等突發事件后，政府可以通過增發國債籌集資金，用于災后恢復重建和防災減災工作。2023年四季度，為了支持以京津冀為重點的華北地區災后恢復重建，我國增發了1萬億元國債。這些資金快速下達到具體項目，為社會秩序恢復和經濟平穩發展注人了強大動力。國債的發行和使用過程，實際上是一個優化資源配置、推動經濟高質量發展的重要機制。部分國債資金用于國家重點建設項目和重要戰略領域，如科技創新、綠色發展、鄉村振興等，從而激發高質量發展新動能，形成新的經濟增長點。從2024年發行1萬億元超長期特別國債使用情況來看，重點投向了能源安全、產業鏈安全、糧食安全、新型城鎮化以及鄉村振興等相關項目，這些項目均是我國經濟高質量發展的重點領域。完善的國債市場不僅直接吸引政府資金的投入，更重要的是能夠撬動更多社會資本的參與。當國債資金對某個產業或領域支持時，會增強這些領域的投資信心和前景。這種示范效應能夠激發市場活力，促進更多社會資本流人這些領域，形成良性循環。國債市場還可以通過利率、期限等機制，引導市場利率和資金向重點領域傾斜，從而吸引更多市場資金流向重點產業和領域。

（劉學智為交通銀行金融研究中心研究員、二級專家。本文僅代表作者個人觀點，不代表所供職單位意見。責任編輯/王茅）