金融機構的程序化交易風險管理框架的構建

近年來，程序化交易逐漸成為金融機構提升競爭力的重要工具之一。但程序化交易也暴露出其在市場壓力下的諸多潛在風險。本文從金融機構角度出發，聚焦前臺業務和中臺風控兩個維度，梳理了對程序化交易中存在的風險以及對應的管理要點和建議，為金融機構平衡程序化交易的質效與安全提供實踐路徑。

近年來，程序化交易憑借其高效執行、理性決策的優勢，在金融市場中發展較快，逐漸成為金融機構提升競爭力的重要工具之一。然而，程序化交易也會引起市場波動，暴露出其在市場壓力下的諸多潛在風險。此類問題不僅引發投資者及監管機構對程序化交易風險的擔憂，也讓金融機構面臨業務穩定性和合規性的挑戰。如何構建適配程序化交易的風險管理體系成為金融機構亟待解決的核心問題。本文從金融機構角度出發，聚焦前臺業務和中臺風控兩個維度，梳理了對程序化交易中存在的風險以及對應的管理要點和建議，為金融機構平衡程序化交易的質效與安全提供實踐路徑，助力金融機構穩步推進金融數字化、智能化轉型。

背景介紹

基本概念

程序化交易是指通過計算機程序自動生成或者下達交易指令在證券交易所進行證券交易的行為。常見的與程序化交易相似的概念包括量化交易、算法交易、高頻交易、自動化做市等。這些概念含義較為接近，但略有區別。其中，量化交易（QuantitativeTrading）側重于通過數學模型、統計方法、機器學習等手段來識別交易機會并制定交易策略，交易周期可以是日內或者日間。算法交易（AlgorithmicTrading）側重于使用數據統計分析，通過算法與機器學習的運算結果，自主捕捉和分析相關信息，自動發起、執行交易指令并開展風險管理的交易策略，交易周期通常為分鐘級。高頻交易（HighFrequencyTrading，簡稱HFT）具備短時間內申報、撤單的筆數、頻率較高，日內申報、撤單的筆數較高等特點，因此也被稱為低延遲性交易（LoW-latencyTrading），交易周期為分鐘級及以下。自動化做市（AutomaticMarketMaking，簡稱AMM）是指通過預設的一系列規則自動生成或者下達交易指令在交易所進行自動的雙邊做市行為，交易周期為分鐘級。

發展歷程

程序化交易的概念最早于1949年由理查德·唐奇安（RichardDonchian）提出。1954年，哈里·馬科維茨（HarryMarkowitz）提出投資組合理論，為股票市場的量化投資打下了基礎。20世紀80年代，由于趨勢跟蹤（Trend-following）交易和配對交易（PairTrading）的盛行，程序化交易的概念開始在交易員中流行。到了20世紀90年代，程序化交易開始普及到更廣泛的對沖基金中。2000年后，高盛、摩根士丹利等大型投資銀行涉入算法交易，開始通過交易算法為客戶提供拆單功能，以降低市場沖擊。2008年Betterment等經紀商開始為個人散戶使用程序化交易服務。程序化交易最早應用于股票交易，后續逐漸拓展到外匯即期交易、各種期貨交易、國債交易、大宗商品交易等。例如據國際清算銀行（BIS）報告，2022年約 75% 的外匯即期對客交易由程序化交易完成。

隨著程序化交易在實戰中的發展與運用，相關監管制度建設也在逐步完善。2000年以前，程序化交易發展早期，盡管監管機構認識到了規范程序化交易的需要，但由于人工交易仍占主導地位，此時美國的《1996證券市場促進法》（NationalSecuritiesMarketsImprovementActof1996，簡稱NSMIA）注重于提升全市場的有效性，初步涉及程序化交易。2005年，美國證券交易委員會（SEC）頒布了《全國市場體系監管規則》（RegulationNationalMarketSystem，簡稱RegNMS），其中價格保護和最優價格執行的規則推動了程序化交易的發展，也促進了高頻交易的產生。2010年，為了提高金融市場的透明度和監管力度，美國國會通過了《多德一弗蘭克法案》（Dodd-FrankWallStreetReformandConsumerProtectionAct），其中包括著重審核衍生品相關的程序化交易，防止程序化交易在操縱市場等可能導致系統性金融風險的行為上被濫用。2018年歐盟頒布了《金融工具市場法規》修訂版（TheMarketinFinancialInstrumentsDirectiveII，簡稱MiFIDI）。MiFIDII對程序化交易公司提出了嚴密審慎的要求，包括風險控制、算法、測試、監控及報告義務等。此外，我國的香港金融管理局和中國證券監督管理委員會針對程序化交易分別于2020年和2024年頒布了《穩健的程序化交易風險管理辦法》和《證券市場程序化交易管理規定（試行）》，規范了我國金融市場的程序化交易行為。

歷史上的風險事件

盡管程序化交易有諸多優勢，但是由于其特殊性，金融歷史上也出現過多次程序化交易造成的重大風險事件。

2010年閃崩（FlashCrash）事件：2010年5月6日，美國股票市場大跌。其中道瓊斯指數在5分鐘內下跌600點，最大回撤998.5點（約9 3% ）。美國商品期貨交易委員會（CFTC）的報告顯示，基于程序化交易的幌騙交易等市場操縱行為觸發了此次事件，而高頻交易商激進的交易行為加劇了事件的嚴重性。

KnightCapital股票熔斷事件：2012年8月1日，Knight Capital引起的股票熔斷（Stock TradingDisruption）事件中，其中一段叫“PowerPeg”的舊算法在45分鐘內處理了212個父訂單，對154只股票執行了超過400萬次交易，造成了大約4.4億美元的稅前虧損，最終導致該公司破產。

8·16光大證券烏龍指事件：2013年8月16日，光大證券交易員在進行第三組180ETF申贖套利時，由于程序問題，將234億元的訂單發送交易所，實際成交72.7億元，導致上證指數1分鐘內上漲超5%。

由于程序化交易速度快、頻率高，發生風險事件時有可能會在短時間內造成難以挽回的巨額損失，也會破壞市場的正常運行。這就要求金融機構在順應創新趨勢發展程序化交易時堅持穩中求進，在市場化、法治化軌道上推進金融創新發展，對程序化交易進行全方位、多層次的審慎管理，合理地利用程序化交易構建多樣化專業性的金融產品和服務體系來服務實體經濟，防范金融系統性風險。

程序化交易的風險管理模式

在金融機構中，程序化交易風險管理的參與者通常可分為前臺業務、中臺風控兩個部分，前臺需要穩健審慎地推進程序化交易的研發、測試、投產、運維工作；中臺需要協調科技、法務、人力等部門統籌程序化交易前中后的全流程風險管理。本部分將梳理這兩個部分，構建程序化交易風險管理框架的要點。

前臺業務風險管理

前臺業務風險管理的核心在于管理由于交易決策產生的風險，主要包括策略風險和模型風險。此外，因為程序化交易生成或下達正確的交易指令需要穩定高效的系統支持和數據支持，前臺業務風險管理也需要管理程序化交易帶來的新型風險，包括系統風險和數據風險等。

策略和模型風險管理

策略風險通常使用模擬實際交易的方式進行評估，模擬交易時可能使用歷史行情數據進行回測，根據評估結果選擇合適的策略參數和對沖工具。對模型風險的評估則需要通過驗證模型的準確性、適用性和穩定性進行，還需要檢驗模型是否過度擬合以及模型是否有一定的經濟含義，確保在模型適用的市場環境中運行。前臺還需要考慮模型及其參數的迭代速度能否滿足市場和政策變化。

在策略和模型投人實際交易之前，前臺還需要建立完備的風控管理框架，其中應包含以下六點：一是風險偏好與容忍度。由于前臺的收益或交易量需求，前臺風險管理需要權衡預期收益、交易量和風險容忍度來明確策略目標，以此制定相應的策略和模型優化算法。二是風險識別與評估。前臺需要根據市場結構和特征，識別市場、流動性、操作和合規等潛在風險，并在歷史回測中使用包括夏普比率和風險價值（VaR）等風險管理指標評估風險。三是風險管控措施。需要通過設定頭寸管理、止損機制等措施管理風險。在策略和模型中加入庫存風險和流動性風險等風險變量，通過實時調整價格來管理損益與風險。在極端市場行情下需要制訂強制平盤、一鍵關停等應急預案。四是平臺策略銜接。需要統一整合不同的交易平臺和策略，根據交易產品進行敞口和風險值標的整合，統一管理所有策略和模型的總體風險，在策略和模型更新迭代時需要關注完整性和兼容性方面的風險。特別需要注意市場恐慌時原本風險分散的策略和模型可能會變得同質化而爆發的風險。五是風險監測和報告。需要實時監控市場情況和策略表現，使用統計方法或單分類支持向量機等異常值檢測方法判斷市場行情的頻率、波動和流動性是否異常，當市場環境或風險值標異常時及時處理和報告，定期生成策略報告。六是優化和迭代。策略和模型的開發并非一勞永逸，它們可能會出于技術發展、市場共識等原因逐漸失效。因此，需要根據市場環境和策略表現持續優化和迭代策略與模型。

系統風險管理

如前文提到的KnightCapital股票熔斷事件，由于程序化交易速度快、頻率高、金額大的特征，交易系統的風險管理極為關鍵。交易系統需要做到低延遲高可靠。因此程序化交易的交易系統風險管理應包含以下五點：一是平臺管理。需要管理接人的各個交易平臺，既要有足夠的交易平臺滿足整合流動性和觀察市場價格的需要，又要考慮這些交易平臺的接人和維護成本、交易成本、訂單成交率、交易處理速度和市場沖擊等因素。二是系統連接。需要管理交易系統與各個交易平臺的連接，提升交易系統的穩定性，制定檢測連接異常的檢測算法與相應的處理預案。使交易系統低時延、高可靠地連接到各個交易平臺。三是網絡通信。需要管理網絡通信使用的協議標準與接口，使其與連接的各個交易平臺相匹配。根據應用場景確定相應的軟硬件配置，選擇合理和高效的通信協議（UDP/TCP），測試極端情況下的網絡負載，管理整體網絡通信的延遲。做到網絡通信高可用、高可信、高可靠。四是訂單管理。需要對交易訂單進行統一管理和直接控制，實時維護每個訂單的狀態。需要定期維護訂單管理系統（OrderManagementSystem，簡稱OMS），該系統應具有獨立的風險控制和合規檢查功能，可以實時進行交易事前檢查、實時監控和事后審計等環節，確保交易執行的安全性和合規性。五是執行自動化。需要管理交易執行算法的風險，需要定期維護執行管理系統（ExecutionManagementSystem，簡稱EMS），確保該系統能夠根據程序化交易的場景設置合理的訂單執行算法和參數，實現高效可靠的交易自動化。

數據風險管理

程序化交易的策略生成、自動分析、執行操作等環節依賴于多種數據支持以及數據交互，可靠的數據管理同樣是程序化交易風險管理的基礎，數據風險管理應該包含以下三點：一是數據準確性。數據管理需要實時儲存并分析大量市場行情數據，應根據交易產品預先進行相應的清洗。同時也要考慮市場的特殊性，如外匯市場較為碎片化，單一交易平臺或做市商的行情數據可能偏離市場公允價格，此時需要對各個渠道的數據進行整合。二是處理速度。合理構建的數據庫可以大幅節約數據調用的空間成本和時間成本。對于行情數據，相較于關系型數據庫，時序數據庫可能僅需要較少的硬盤空間，卻能達到數倍的查詢速度。因此需要構建包含關系數據、圖數據和時序數據等的多模態數據庫，并根據應用場景選擇合適的數據庫。三是數據安全。需要建立用戶訪問控制和數據備份機制。為控制數據訪問范圍，系統應當對用戶建立分級、分角色權限管理機制，控制數據訪問權限，保留完整的用戶服務訪問操作日志；為避免數據丟失，應當對數據建立備份機制。

中臺風險管理

中臺風險管理需要統籌程序化交易全流程中的各種風險，既要管理市場風險、信用風險、操作風險和合規風險，又要兼顧前臺業務的策略和模型風險。

市場風險管理

市場風險管理需要識別、監測、計算、管理市場價格波動帶來的風險，尤其需要防范市場價格變化超出程序預設場景外時的風險。通常中臺會使用風險指標和風控模型計算對應的風險指標并衡量市場風險。為了有效管理市場風險，中臺需要建立完善的市場風險監測體系。首先，應該在滿足風險偏好的前提下，設置風險敞口和損益限額，確保單一策略和全體策略的風險在可控范圍之內，符合風險管理預期。其次，應該對流動性、波動性、持倉情況、風險敞口和估值損益等風險指標進行獨立、實時監控，使用市場行情數據分析等方法測算，并預設監控參數，及時發現異常情況并根據相應的異常情況發出對應市場風險提示。再次，應該考慮到市場和政策環境的動態變化，對交易策略進行定期重檢，以驗證交易策略的假設有效性與使用場景，對經常觸發的異常情況應排查原因并采取相應措施，使用風險管理工具評估與管理程序化交易的潛在風險等。最后，程序化交易容易出現趨同性，市場極端環境下會產生共振效應加劇放大市場波動，導致市場風險超預期，中臺應該格外關注此類市場風險，必要時應要求前臺交易員人工應對。

信用風險管理

中臺應該建立有效的交易對手信用評級與信用額度管理系統，使程序化交易在進行每一筆交易前能夠讀取交易對手的信用評級和實時額度，既不影響正常的交易執行，又能有效地管理信用風險。首先，中臺的信用管理系統應該考慮交易對手已簽訂的框架性協議確定該交易對手的交易權限，例如簽訂國際掉期交易協會（InternationalSwapsandDerivativesAssociation，簡稱ISDA）協議或中國銀行間市場交易商協會（NAMFII）協議后才能敘做外匯衍生品交易，并根據違約概率估計（DefaultProbabilityEstimation，簡稱DPE）定期更新各交易對手的信用評級，使程序化交易對不同信用等級的交易對手設置不同的交易策略和參數。其次，應該根據交易對手的信用評級、歷史交易記錄等信息定期計算潛在未來敞口（PotentialFutureExposure，簡稱PFE）、信用估值調整（CreditValuationAdjustment，簡稱CVA）等信用風險指標以更新交易限額，控制交易對手違約風險。再次，應該根據市場價格波動、交易對手的保證金和敞口實時計算交易限額，并在預計成交時以此判斷是否需要采取阻擋交易或是追加保證金等措施。最后，當交易對手發生違約時應該根據預案進行高效正確的處理，防止風險進一步擴天。

操作風險管理

市場運行過程中由技術故障或人為操作失誤所產生的操作風險難以完全規避，且程序化交易在發生操作風險事件后可能會繼續交易并持續產生虧損，這會進一步放大操作風險。因而中臺需要制定有針對性的量化交易相關操作風險管理機制。首先，由于程序化交易是通過參數調整策略來達成自動化交易，合理的參數設置可以有效降低適用場景下的操作風險。因此，應該根據各場景和數據謹慎地制定相應參數和策略、設計執行相關的風險監控指標，并定期開展對參數和監控指標適用性和準確性的評估。其次，為了防止人為誤操作，前臺應該制定涵蓋交易全流程的交易操作手冊，參與量化交易前，應充分熟悉系統功能和操作手冊，初期應合理控制交易規模、每日對當日交易和操作進行復盤分析。中臺須對交易員異常行為進行持續監測、排查、核實、處置和管理。再次，考慮到“黑天鵝”等預設參數場景之外的市場情況，應該完善監控系統，策略交易人員應該實時監控交易系統的運行狀態，定期撰寫監控報告，及時發現系統故障并排查原因，妥善應對。最后，還應建立數據備份和應急預案，定期對交易員進行培訓與演練，使得異常情況（如系統崩潰、異常數據、極天損失、非系統性風險等）出現的時候交易員可以根據應急預案及時響應。

合規風險管理

程序化交易業務應遵守相關法律法規，遵守交易所等金融基礎設施機構、行業協會等相關規則，履行自身在報告、披露、交易行為管理和人員培訓等方面的義務，遵循公平公正原則，維護市場的穩定和公平，以最高的道德標準和國內/國際行業標準來規范程序化金融活動。為此，中臺需要建立相應的合規風險管理機制。首先，應該在策略和模型上線和更新前進行合規審查，避免程序化交易策略對市場秩序產生顯著的負面影響，滿足具體交易產品的交易場所的要求和監管要求，確保程序化交易符合相關法律法規和內部政策，還要及時關注監管政策的變化，應該及時停止政策改變后被認定為不合規的交易策略。其次，應該及時收集整理監管及交易所有報備要求的內容，按監管和交易所要求履行報告和披露義務，應該根據監管要求或交易所要求定期報告交易和風險管理信息。再次，應該建立監管及交易所規則監控機制，及時響應規則變化。最后，應該定期展開內部審計，梳理交易行為和風險管理行為，檢查交易記錄是否完整，是否符合上線前的預期，發現和糾正潛在合規問題，對交易策略進行及時和必要的更新，生成內部審計報告。另外，應該定期組織相關人員的合規培訓，培訓內容應參考前臺業務和科技部門的意見，明確策略和風控措施的適用場景和相關規定，提升人員的合規意識和能力。

建議與啟示

第一，程序化交易需要全流程風險管理來防范金融風險。程序化交易速度快、頻率高，交易中的任意環節風險管理失控都可能導致風險事件。因此金融機構需要遵循監管機構制定的管理規定對交易進行全流程管理，堅持系統集成、協同配合，事前從嚴準人管理、事中強化動態監測、事后壓實復盤追責，完善追責機制，筑牢風險底線。金融機構的前臺業務需要穩健審慎地管理策略和模型風險，提高交易系統和數據管理系統的穩定性；中臺需要對程序化交易的全生命周期進行風險管理，統籌管理市場風險、信用風險、操作風險和合規風險。為此，金融機構需要協助建設自主可控、安全高效的金融基礎設施體系，培養專業而穩定的風險管理人才隊伍。

第二，程序化交易的發展需要兼顧風險與創新。我國程序化交易起步較晚，相關制度和技術還處于摸索階段，因此當前階段金融機構的主要目標是通過審慎的風險管理減少趨同交易等加劇市場不穩定性的行為，防止市場操縱等違法違規行為，防范金融系統性風險。然而金融機構程序化交易具有高效性和準確性等獨有的優勢。從長期來看，程序化交易是金融市場應用信息技術推動高質量發展的必然趨勢。金融機構需要參考先進同業的經驗，在監管機構的指導下穩中求進、以進促穩，在可控范圍內逐步發展程序化交易，提高人員與技術投入，實現數字化轉型，這樣才能參與到競爭激烈的國際外匯市場中，從而推動人民市國際化的進程。

第三，程序化交易在健全的風險管理下可以更好地服務實體經濟。如果金融機構能夠建立健全的風險管理體系，避免程序化交易被濫用，做到以義取利、依法合規，程序化交易可以提升金融市場的流動性、穩定性、有效性和公平性。因此金融機構可以利用程序化交易的交易速度和價格發現能力，選擇合適的交易產品和策略，助力有實需背景的客戶低成本地對沖風險，實現企業匯率風險中性，增強企業的抗風險能力。另外，基于程序化交易的風險管理系統，金融機構可以限制異常的客戶交易行為，阻止洗錢、操縱市場等違法違規行為，維護金融市場秩序，提升市場公平性。