特殊目的收購公司（SPAC）發(fā)起人的激勵機制：價值邏輯與制度優(yōu)化

作為近年來快速興起的金融工具，特殊目的收購公司（SPAC）在2020一2021年風起云涌，占據(jù)美國IPO市場份額的 60% 以上，募集資金超過2200億美元。盡管2022年后，監(jiān)管收緊導致市場熱度下降，但其仍持續(xù)活躍，成為傳統(tǒng)IPO的重要補充。本文基于理論分析與實證研究，系統(tǒng)剖析SPAC的運作邏輯與發(fā)起人激勵機制的雙重效應，為理解這一金融工具的價值創(chuàng)造機理與監(jiān)管優(yōu)化路徑提供新的視角。

SPAC的內(nèi)涵與市場演進

SPAC是Special PurposeAcquisition Company的簡稱，即特殊目的收購公司，是一種服務于公司上市的金融工具。SPAC于20世紀90年代在美國出現(xiàn)，由GKN證券推向市場，并且在同年由該證券注冊了“SPAC”商標。自2003年底起，它逐漸成為市場熱點，并在2005年之后真正合法化。從運作機制看，特殊目的收購公司作為“純現(xiàn)金”的空殼公司，其唯一目的在于收購一家或多家目標公司。發(fā)起人會將這個“空殼公司”在納斯達克或紐交所申請上市，并承諾運用籌集到的資金，收購一家或多家具有高成長發(fā)展前景的公司并與之合并，最終使該公司實現(xiàn)上市融資。特殊目的收購公司的目標公司大多為非上市公司。除此以外，也出現(xiàn)了特殊目的收購公司與已在美國本土外交易所上市的目標公司進行合并，以實現(xiàn)目標公司雙重上市的情況；或者特殊目的收購公司與在美國OTC市場掛牌的目標公司進行合并，從而實現(xiàn)目標公司在主板上市。

通過特殊目的收購公司上市的案例眾多，與傳統(tǒng)IPO相比，SPAC的制度優(yōu)勢集中體現(xiàn)為“三減一增”：減少時間成本、降低合規(guī)門檻、減輕市場波動影響，同時增加融資確定性。SPAC作為一種新的進人公開市場的途徑，為很多不為人知的優(yōu)質(zhì)企業(yè)帶來了前所未有的機會。在此過程中，SPAC的發(fā)起人充當中介，將投資者與擁有創(chuàng)新技術或業(yè)務的優(yōu)質(zhì)公司聯(lián)系起來。通過促進這些企業(yè)獲得融資，SPAC有可能提高資本配置效率并產(chǎn)生社會價值。

SPAC的機制矛盾與現(xiàn)實挑戰(zhàn)

然而，SPAC也面臨著諸多挑戰(zhàn)，監(jiān)管機構對其信息披露的要求日益嚴格。同時，交易中股東與發(fā)起人的利益沖突問題也引來了多方質(zhì)疑。在SPAC成立之初，其初始運營資金以及IPO所需費用主要來源于發(fā)起人的投資。在SPAC完成IPO交割前，發(fā)起人還會在私募（PrivatePlacement）中，以IPO發(fā)行價格認購SPAC發(fā)行的一定股份。SPAC完成IPO后，發(fā)起人所持股份通常占已發(fā)行股本的 20% 左右，有時還會獲得額外的SPAC認股權證。一般來說，SPAC的并購交易需要征得股東的同意。如果股東未予同意或是沒有在規(guī)定時間內(nèi)達成并購交易，那么籌來的資金將會返還給投資者。對發(fā)起人而言，只要并購完成，無論上市后股價如何波動，其都能從其所持有的股份中獲利，而股東的利益卻并非如此。當并購完成且股價上行時，發(fā)起人和股東都能獲得豐厚的利潤；但是，一旦出現(xiàn)并購后股價下跌，發(fā)起人因其超低成本仍可以通過持有的 120% 股份獲利，損失則由其他股東按比例承擔。當交易未達成時，SPAC清算，發(fā)起人損失前期投入。因此，發(fā)起人可以通過各種動作使交易對股東更具吸引力，從而使交易盡可能獲得通過并減少股東贖回。然而，由于發(fā)起人與股東的利益并非完全一致，交易中容易出現(xiàn)委托代理問題。例如在2020年完成交割的ChurchillCapitalI收購Multiplan的案例中，該交易獲得了ChurchillCapitalI股東的投票認可，且股東們僅進行了少量贖回操作。但是在交易完成后不久，便有消息傳出，Multiplan面臨著巨大的收入損失，其原因在于：該公司最大的客戶一一聯(lián)合健康公司正在研發(fā)一款內(nèi)部替代產(chǎn)品。受此影響，Multiplan股價大幅下跌，ChurchillCapitalI的股東遭受了重大損失。而交易發(fā)起人邁克爾·克萊恩卻憑借其持有的增發(fā)股份獲得了豐厚收益。所以，一方面，SPAC的確為那些難以通過傳統(tǒng)渠道獲取資金的公司提供了進人公開市場的機會，這有可能提升資本配置效率，進而創(chuàng)造社會價值；另一方面，針對SPAC的質(zhì)疑聲不斷涌現(xiàn)，有人甚至認為它只是一種以轉(zhuǎn)移財富為目的而不具備實質(zhì)價值的工具。

關于SPAC“雙重特性”的價值解析

基于此，筆者和合作者的研究致力于深人探究SPAC的雙重特性一一既具備創(chuàng)造價值的能力，又存在代理成本問題，并對其激勵機制與市場效率展開剖析。具體而言，論文中構建了一個結構模型來分析SPAC的激勵機制及其對市場的影響。模型主要關注SPAC發(fā)起人、目標公司和SPAC股東之間的戰(zhàn)略互動，特別是在去SPAC化（SPAC與自標公司合并上市）過程中的決策行為。

模型假設SPAC通過與目標公司的合并創(chuàng)造價值，但這種價值創(chuàng)造受到發(fā)起人與股東之間的代理成本和信息摩擦的影響。因為加人信息不對稱，模型設定股東無法直接觀察到交易的基本面，而是通過發(fā)起人的聲譽、交易條款和私人信號來推斷預期回報。同時，針對決策過程，模型假設了發(fā)起人和目標公司協(xié)商交易條款，包括發(fā)起人的補償、外部融資和對目標公司的報價。股東則根據(jù)這些信息決定是否贖回股份，這影響著交易的完成概率和最終的價值分配。在均衡狀態(tài)下，發(fā)起人和目標公司觀察交易基本面并選擇交易條款，股東則根據(jù)這些條款和私人信號決定是否贖回股份。所有參與者都在其信息集內(nèi)做出最優(yōu)決策，并且對均衡結果有理性的預期。最后，筆者基于2010年至2022年完成收購的美國上市SPAC及其交易特征的數(shù)據(jù)對模型進行估計和分析。

首先，從平均水平著，SPAC通過開展有效篩選工作，將具備高潛力的自標公司引入公開市場，為經(jīng)濟創(chuàng)造了巨天價值。這種價值創(chuàng)造極為顯著，平均約占自標公司獨立價值的24% 。這與部分人所持的質(zhì)疑觀點—SPAC只是將財富從不知情的投資者轉(zhuǎn)移至發(fā)起人和目標公司一一形成了鮮明反差。這一發(fā)現(xiàn)表明，SPAC增加了能夠上市的融資公司數(shù)量，拓寬了公司上市的選擇范圍，進而為那些可能無法通過傳統(tǒng)方式上市，或者認為傳統(tǒng)上市成本過高的公司，提供了公開上市的途徑。其次，通過對股東回報的分析表明，盡管非贖回股東平均損失 .9% ，但在將贖回及贖回股東的回報納入考量范圍后，整體情況發(fā)生了變化：據(jù)筆者估計，平均而言，當將贖回股東和非贖回股東均涵蓋在內(nèi)時，SPAC產(chǎn)生的股東收益為 12.4% 。這種差異是由贖回權所驅(qū)動的，該權利允許股東在察覺到可能出現(xiàn)不良交易時退出。

研究還發(fā)現(xiàn)，在前景不佳的交易中，更多股東選擇贖回，僅留下一小部分投資者承受隨后的巨額損失，這在很大程度上減少了價值破壞。相反地，在前景更為樂觀的交易中，更多股東選擇繼續(xù)投資，有可能獲得可觀回報。這種模式凸顯了為何僅關注非贖回股東回報會對股東的整體利益產(chǎn)生誤導。

SPAC的機制優(yōu)化與實踐啟示

為探索SPAC管理制度的潛在改進方向，運用估計模型作為實驗平臺，通過反事實估計，對監(jiān)管機構和從業(yè)者所爭論的3項政策展開檢驗。第一項政策是將發(fā)起人增發(fā)股票與業(yè)績掛鉤，即所謂的Eamout機制。也就是說，如果上市后的股價未能達到預定的觸發(fā)價格，受機制約束的股票將被取消。第二項政策實驗涉及限制SPAC首次公開募股發(fā)行的稀釋權證數(shù)量。第三項政策實驗則側重于增加交易招股說明書的披露內(nèi)容，旨在減少股東、發(fā)起人和目標公司之間的信息不對稱。

研究結果顯示，Earnout機制顯著提升了股東回報：發(fā)起人增發(fā)股份與上市表現(xiàn)掛鉤的比例每提高 10% ，非贖回股東回報便會增加1.8個百分點。相比之下，限制認股權證的使用，對于降低代理成本幾乎毫無作用；而增加披露內(nèi)容，除非將股東私人信號的精度提升至不切實際的程度，也難以產(chǎn)生效果。

綜上所述，該研究為深人理解SPAC市場的影響和效率提供了更為全面的視角，挑戰(zhàn)了人們普遍認為SPAC會大規(guī)模破壞價值的觀點。筆者針對SPAC提出了一種更為細致的見解，指出盡管它們?yōu)橥顿Y者帶來的回報存在差異，但總體而言確實創(chuàng)造了價值。關鍵在于，這種價值的分配極不均衡，目標公司和發(fā)起人占據(jù)了最大份額。換言之，對投資者而言，交易受損通常并非源于缺乏價值創(chuàng)造，而是由于價值分配不利于投資者。此外，政策實驗的結論提出了一種解決辦法：通過改革發(fā)起人激勵機制（如Earnout機制），能夠有效改善股東回報，推動SPAC市場朝著更穩(wěn)定的長期均衡方向發(fā)展。

該研究更重要的實踐價值在于對中國金融監(jiān)管實踐的啟示。盡管SPAC在美國的發(fā)展已從“野蠻生長”進人“精耕細作”，但在中國，其仍處于探索階段。2022年，香港引入SPAC制度，不過相關限制較為嚴格：發(fā)起人需持有證監(jiān)會頒發(fā)的牌照，僅限專業(yè)投資者參與，且募資額需要大于或等于10億港元。截至2025年，中國僅有5家SPAC在香港上市，2家完成并購。而A股主板仍堅持“持續(xù)經(jīng)營能力”審核要求，與SPAC“空殼上市”存在本質(zhì)沖突。2025年，新“國九條”提出鼓勵上市公司作為產(chǎn)業(yè)買方，整合小市值或未上市資產(chǎn)，形成“先控股、后注人”的“類SPAC”操作，由此，市場對于“中國式SPAC”的預期開始出現(xiàn)。筆者與合作者對于SPAC發(fā)起人激勵機制的研究，強調(diào)了SPAC在提高資本配置效率和為高潛力公司提供融資機會方面的潛在價值，為市場理性看待SPAC這一金融工具，以及為決策者進一步優(yōu)化相關監(jiān)管制度提供了有益的理論指引。