新加坡的國家儲(chǔ)備金管理模式

新加坡1981年創(chuàng)建了主權(quán)財(cái)富基金——新加坡政府投資公司（GIC），確保能自主掌控儲(chǔ)備金，有效管理國家財(cái)富。作為管理外匯儲(chǔ)備的關(guān)鍵機(jī)構(gòu)，GIC自成立起就專注于海外投資，投資策略注重長期穩(wěn)健回報(bào)與風(fēng)險(xiǎn)控制。

地處馬六甲海峽的地理要沖，新加坡從建國之初便將國家生存與發(fā)展基石建基于國際貿(mào)易。由于區(qū)位優(yōu)勢、政策引導(dǎo)等因素，新加坡長期保持高儲(chǔ)蓄率，成為全球首個(gè)從貿(mào)易和資本盈余積累儲(chǔ)備金的國家。在此背景下，新加坡1981年創(chuàng)建了主權(quán)財(cái)富基金GIC，確保能自主掌控儲(chǔ)備金，有效管理國家財(cái)富。作為管理外匯儲(chǔ)備的關(guān)鍵機(jī)構(gòu)，GIC自成立起就專注于海外投資，投資策略注重長期穩(wěn)健回報(bào)與風(fēng)險(xiǎn)控制。

小國擁有規(guī)模龐大的主權(quán)財(cái)富基金往往是把“雙刃劍”。一方面，充裕的金融資產(chǎn)能夠?yàn)閲姨峁┴?cái)政緩沖和長期投資收益；另一方面，大量外匯儲(chǔ)備可能對(duì)本國宏觀經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生沖擊。GIC通過主動(dòng)管理匯率風(fēng)險(xiǎn)與資本流動(dòng)，歷經(jīng)40余年發(fā)展，資產(chǎn)管理規(guī)模約8008億美元，位列全球主權(quán)財(cái)富基金第8位，在2024年按交易總額統(tǒng)計(jì)的最活躍主權(quán)財(cái)富基金排名中位列第二，僅次于阿布扎比投資局，成為全球主權(quán)財(cái)富基金發(fā)展的典范。

“雙軌制” 儲(chǔ)備金管理體系

GIC的資金主要來源于外匯儲(chǔ)備金與政府財(cái)政儲(chǔ)備金。新加坡在貿(mào)易帶來的大量外匯收人基礎(chǔ)之上實(shí)行審慎的財(cái)政政策，國際收支長期保持盈余。同時(shí)，所有在職新加坡居民在中央公積金戶頭的強(qiáng)制儲(chǔ)蓄制度，讓新加坡享有高儲(chǔ)蓄率。過去40年，新加坡的全國儲(chǔ)蓄率占GDP比重高達(dá) 35%～50% 。新加坡獨(dú)立后兩年內(nèi)選擇退出與馬來西亞的共同貨幣安排，發(fā)行本國貨幣并保留貨幣局制度以獲取倫敦英鎊儲(chǔ)備信用支持，為其在20世紀(jì)70年代快速積累外匯儲(chǔ)備、增強(qiáng)經(jīng)濟(jì)韌性和抗風(fēng)險(xiǎn)能力提供了重要支撐。這些因素共同推動(dòng)新加坡形成了天規(guī)模經(jīng)常賬戶盈余與儲(chǔ)備金積累，同時(shí)也自然衍生出在管理龐天外匯儲(chǔ)備的同時(shí)維持匯率制度穩(wěn)定的新課題。

GIC成立前，管理儲(chǔ)備金的重任由新加坡金融管理局（簡稱“金管局”，亦稱MAS）負(fù)責(zé)。新加坡金管局既行使中央銀行職權(quán)，又承擔(dān)金融業(yè)綜合監(jiān)管職責(zé)，但在儲(chǔ)備管理與職能履行方面面臨多重挑戰(zhàn)：一方面，中央銀行具有維護(hù)宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的重要職能，這與投資管理追求財(cái)務(wù)收益最大化的目標(biāo)存在天然沖突，其秉持的“安全至上”儲(chǔ)備管理原則不可避免地會(huì)對(duì)投資回報(bào)率形成壓制；另一方面，在管理結(jié)構(gòu)和人才配備上存在不足，例如金管局雖涉足股票投資，但并未組建專業(yè)化的投資團(tuán)隊(duì)，難以在微觀投資決策與宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控間實(shí)現(xiàn)高效協(xié)同。

20世紀(jì)70年代末，隨著新加坡經(jīng)濟(jì)規(guī)模的日益擴(kuò)大與儲(chǔ)備金的不斷積累，金管局在管理國家儲(chǔ)備并獲取長期回報(bào)方面的職能日顯薄弱，成立獨(dú)立的投資機(jī)構(gòu)以管理長期投資成為呼之欲出的必然需求。1969年，新加坡財(cái)政部先行設(shè)立海外投資部，此即GIC的雛形，在投資范圍上開始突破傳統(tǒng)現(xiàn)金管理與短期票據(jù)的限制，拓展至國際股票與債券等資產(chǎn)類別。1981年，新加坡政府正式設(shè)立GIC，以資產(chǎn)管理公司形式管理國家外匯儲(chǔ)備，專注海外投資布局，打破了儲(chǔ)備金由中央銀行單一管理的傳統(tǒng)模式，并由新加坡開國總理季光耀擔(dān)任主席，副總理兼金管局局長吳慶瑞擔(dān)任副主席。

GIC成立后，新加坡的外匯儲(chǔ)備分為兩部分進(jìn)行管理，一部分由金管局繼續(xù)持有，另一部分則劃撥給GIC管理。新加坡自此建起“雙軌制”儲(chǔ)備金管理體系，將金管局持有的“貨幣儲(chǔ)備”（用于匯率穩(wěn)定）與GIC運(yùn)作的“非貨幣儲(chǔ)備”（用于長期投資）進(jìn)行制度性分離。其中，“貨幣儲(chǔ)備”由金管局通過公開市場操作（如外匯買賣、利率調(diào)整）錨定新加坡元匯率于自標(biāo)區(qū)間，緩沖短期匯率波動(dòng)對(duì)出口、資本流動(dòng)及通脹預(yù)期的沖擊，保障開放經(jīng)濟(jì)體中貨幣政策的有效性。“非貨幣儲(chǔ)備”則由GIC在全球進(jìn)行多元資產(chǎn)配置（如股票、不動(dòng)產(chǎn)、私募股權(quán)、基礎(chǔ)設(shè)施等）。

GIC承擔(dān)著外匯儲(chǔ)備與政府財(cái)政儲(chǔ)備的雙重管理職責(zé)，而新加坡另一家知名主權(quán)財(cái)富基金淡馬錫則并不涉及國家外匯儲(chǔ)備的管理。新加坡國家儲(chǔ)備金的管理體系由三大核心機(jī)構(gòu)協(xié)同運(yùn)作：金管局、GIC以及淡馬錫，三者分工明確，共同構(gòu)建起國家儲(chǔ)備管理的架構(gòu)，但各自在框架內(nèi)承擔(dān)著清晰且不同的職能定位一一金管局作為中央銀行承擔(dān)國家外匯儲(chǔ)備的日常流動(dòng)性管理，其資產(chǎn)組合主要配置于國債等高流動(dòng)性工具，以應(yīng)對(duì)匯率干預(yù)需求；GIC負(fù)責(zé)對(duì)政府財(cái)政盈余進(jìn)行投資，投資風(fēng)格相對(duì)保守，通過全球化配置分散風(fēng)險(xiǎn)管理長期儲(chǔ)備資產(chǎn)，投資地區(qū)主要選擇國外；淡馬錫作為政府全資持股的國資投資平臺(tái)，投資策略相對(duì)積極活躍，聚焦國內(nèi)外戰(zhàn)略產(chǎn)業(yè)進(jìn)行布局（見表1）。

動(dòng)態(tài)風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)與投資韌性建設(shè)

GIC作為世界資產(chǎn)管理規(guī)模最大的主權(quán)財(cái)富基金之一，成立40年來投資策略演變展現(xiàn)了應(yīng)對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)管理的能力。2004年至2024年的20年間，GIC以美元計(jì)價(jià)的年化名義回報(bào)率和實(shí)際回報(bào)率分別為 5.8% 和 3.9% 。GIC將風(fēng)險(xiǎn)控制貫穿于長期投資理念中，投資策略經(jīng)歷了三個(gè)階段的迭代優(yōu)化。

表1

新加坡國家儲(chǔ)備金管理體系

數(shù)據(jù)來源：新加坡金管局

初創(chuàng)探索期。20世紀(jì)90年代，考慮到新加坡建國初期經(jīng)濟(jì)規(guī)模較小、抗風(fēng)險(xiǎn)能力較弱，GIC早期采用較為保守穩(wěn)健的配置策略：現(xiàn)金類 30% 、債券類 40% 、股票類30% 。這一組合結(jié)構(gòu)主要著眼于資本保值，特別是在1997年亞洲金融危機(jī)期間，固定收益類資產(chǎn)的高占比有效緩沖了市場波動(dòng)。但受限于當(dāng)時(shí)新興市場發(fā)展水平和另類投資工具成熟度，其對(duì)房地產(chǎn)、私募股權(quán)等非傳統(tǒng)資產(chǎn)及新興經(jīng)濟(jì)體的配置比例較低。這一階段的配置特征反映了新興經(jīng)濟(jì)體主權(quán)基金在起步階段的典型策略。

戰(zhàn)略調(diào)整期。進(jìn)入21世紀(jì)后，GIC逐步調(diào)整資產(chǎn)配置框架：債券類和現(xiàn)金類比例降至1/3，并增加公開市場股票、房地產(chǎn)、私募股權(quán)和基礎(chǔ)設(shè)施等資產(chǎn)類別。這主要基于兩點(diǎn)考量：一是利用國家儲(chǔ)備的長期性特征獲取風(fēng)險(xiǎn)和期限溢價(jià)；二是通過增加新興市場配置把握全球化發(fā)展紅利。但2008年全球金融危機(jī)期間，其重倉的歐美金融股（如瑞銀、花旗）出現(xiàn)大幅虧損，暴露出現(xiàn)代投資組合理論在極端市場風(fēng)險(xiǎn)條件下的局限性，從而凸顯了更新風(fēng)險(xiǎn)控制機(jī)制的必要性。根據(jù)2008年新加坡憲法修訂案和隨后落實(shí)的框架，新加坡政府將金管局、GIC和淡馬錫的凈資產(chǎn)預(yù)計(jì)長期回報(bào)率的 50% 納入年度預(yù)算，另外 50% 留存于儲(chǔ)備中繼續(xù)再投資。具體做法上，政府每年提前根據(jù)這三個(gè)機(jī)構(gòu)的凈資產(chǎn)設(shè)定一個(gè)預(yù)計(jì)長期回報(bào)率。該回報(bào)率由投資實(shí)體董事會(huì)和專業(yè)團(tuán)隊(duì)進(jìn)行估算，財(cái)政部審查相并將擬定方案提請(qǐng)總統(tǒng)決定，若無法達(dá)成一致，則以各自20年的歷史平均實(shí)際收益率來確定，這意味著政府可以更加靈活高效地利用外匯儲(chǔ)備的增值收益，支持國家財(cái)政。

系統(tǒng)建設(shè)期。基于金融危機(jī)的應(yīng)對(duì)經(jīng)驗(yàn)，GIC于2012年實(shí)施“國家儲(chǔ)備凈投資回報(bào)框架”改革，重點(diǎn)進(jìn)行三個(gè)維度建設(shè)：風(fēng)險(xiǎn)管理體系、收益來源多元化、跨周期適應(yīng)能力。新的框架核心由三個(gè)組合組成：政策組合、積極組合和參考組合。政策組合是GIC投資框架的核心，包括六個(gè)資產(chǎn)類別：發(fā)達(dá)市場股票、新興市場股票、名義債券和現(xiàn)金、通脹掛鉤債券、私募股權(quán)及房地產(chǎn)。積極組合則包括投資專家按專長進(jìn)行的自主投資策略，旨在創(chuàng)造alpha收益，即高于政策組合可實(shí)現(xiàn)的回報(bào)。參考組合作為新增部分，體現(xiàn)長期風(fēng)險(xiǎn)承受度的衡量基準(zhǔn)，這一組合基于全球股債指數(shù)，包括 65% 的股票和 35% 的債券（見圖1）。

GIC的地域投資分布調(diào)整體現(xiàn)了其基于全球經(jīng)濟(jì)格局演變的決策。20世紀(jì)90年代初投資組合中私募股權(quán)、房地產(chǎn)及2/3的公開市場投資集中于美國，亞洲投資則主要集中于日本。近年來，伴隨國際政治經(jīng)濟(jì)變動(dòng)及全球供應(yīng)鏈重組，GIC主動(dòng)優(yōu)化區(qū)域配置結(jié)構(gòu)，投資策略轉(zhuǎn)向增加亞洲配置、減少歐洲敞口。截至最新年報(bào)（2024-2025財(cái)年），GIC投資地域分布呈現(xiàn)戰(zhàn)略均衡特征：北美以 49% 占比居首位，亞太占 24% ，歐洲、中東和非洲占 20% ，三者構(gòu)成核心投資區(qū)域。支撐這一布局的是GIC廣泛布局的全球辦公室網(wǎng)絡(luò)。作為其長期、分散化全球投資策略的關(guān)鍵基礎(chǔ)設(shè)施，11個(gè)海外辦事處覆蓋新加坡、北京、上海、紐約、倫敦、舊金山、首爾、東京、孟買、圣保羅等主要金融與經(jīng)濟(jì)中心，為其深人全球市場、捕捉投資機(jī)會(huì)提供了支撐。

自1965年獨(dú)立以來，新加坡逐步構(gòu)建以代際公平為核心的國家財(cái)政體系，通過憲法等制度性安排，確保財(cái)政決策擺脫短期政治周期或經(jīng)濟(jì)波動(dòng)干擾，始終以跨代際國家利益平衡為根本導(dǎo)向。在此框架下，GIC明確以20年以上的超長期投資獲取實(shí)際回報(bào)為目標(biāo)，投資策略貫徹長期主義，規(guī)避短期市場波動(dòng)影響。相較于主權(quán)財(cái)富基金普遍采用的五年以上長期投資視角，類似GIC將投資周期延長至20年的并不多見。GIC創(chuàng)新地引人20年滾動(dòng)收益考核制，以20年年化實(shí)際回報(bào)率為核心評(píng)估標(biāo)準(zhǔn)，不局限于單一經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)，通過時(shí)間加權(quán)計(jì)算排除資金流動(dòng)干擾，客觀評(píng)估投資決策的長期成效。該滾動(dòng)計(jì)算機(jī)制會(huì)每年對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行更新，剔除最早年份表現(xiàn)、納人最新數(shù)據(jù)，既保持20年的長期戰(zhàn)略定力，又能及時(shí)反映策略調(diào)整效果。

GIC通過拉長考核周期將管理者利益與投資業(yè)績深度綁定，有效遏制短期逐利行為。薪酬框架以市場競爭力和績效薪酬的原則為基礎(chǔ)，通過將員工利益與長期投資組合表現(xiàn)看齊，培育兼顧責(zé)任與問責(zé)的風(fēng)險(xiǎn)管理文化。具體而言，GIC薪酬方案包括基本工資和基于投資組合表現(xiàn)的浮動(dòng)獎(jiǎng)金，投資組合表現(xiàn)通過考核時(shí)間段內(nèi)的絕對(duì)收益和相對(duì)收益來衡量。此外，還將風(fēng)險(xiǎn)控制、合規(guī)審查、人員管理和財(cái)務(wù)可持續(xù)性的定性指標(biāo)納入考量。獎(jiǎng)金通過即時(shí)發(fā)放的前期現(xiàn)金激勵(lì)以及短期和長期遞延現(xiàn)金激勵(lì)來實(shí)施，后者在未來數(shù)年分批兌現(xiàn)，并設(shè)有追回與取消條款。長期導(dǎo)向的激勵(lì)薪酬對(duì)公司長期價(jià)值、創(chuàng)新和發(fā)展有著積極影響，這一設(shè)計(jì)確保了薪酬兌現(xiàn)與長期投資績效緊密掛鉤，有效抑制投資行為中的短期逐利沖動(dòng)，并通過延遲支付機(jī)制促使管理層在更長周期內(nèi)維護(hù)投資組合的穩(wěn)健回報(bào)。

系統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)管理體系構(gòu)建

主權(quán)財(cái)富基金的性質(zhì)使其應(yīng)在推動(dòng)國家經(jīng)濟(jì)戰(zhàn)略布局和維持貨市體系穩(wěn)定等領(lǐng)域發(fā)揮一定作用。這一特殊定位導(dǎo)致其運(yùn)作模式與國家政治經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)深度綁定，呈現(xiàn)出顯著的國別異質(zhì)性。作為非資源型、外向型的小型經(jīng)濟(jì)體，新加坡的經(jīng)濟(jì)發(fā)展與全球化進(jìn)程具有高度關(guān)聯(lián)性。這種經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)使新加坡能夠獲得全球化帶來的資本流動(dòng)優(yōu)勢，但也需應(yīng)對(duì)國際市場波動(dòng)傳導(dǎo)的潛在風(fēng)險(xiǎn)，客觀上要求其建立相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)防控機(jī)制以維持經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定。

GIC管理著新加坡的部分外匯儲(chǔ)備，肩負(fù)著國家重要使命。因此，涉及國家儲(chǔ)備安全、投資效率及重大風(fēng)險(xiǎn)管控的關(guān)鍵信息需保持對(duì)政府的透明度，預(yù)算制定、戰(zhàn)略規(guī)劃及高層人事任命等重大事項(xiàng)亦須接受政府的審慎監(jiān)督與核準(zhǔn)。盡管GIC在新加坡憲法第五附表中被列為“政聯(lián)公司”，即新加坡政府設(shè)立的公共機(jī)構(gòu)，但它并非傳統(tǒng)意義上的國有企業(yè)，運(yùn)營模式更貼近市場化和商業(yè)化原則，不享有政府給予的特殊優(yōu)待或特權(quán)，而是通過自身的專業(yè)能力和風(fēng)險(xiǎn)管理能力參與全球市場競爭。

GIC作為新加坡主權(quán)財(cái)富管理體系的重要機(jī)構(gòu)，建立了系統(tǒng)化、規(guī)范化的治理框架，在政府監(jiān)管與市場運(yùn)作間取得平衡。政府通過清晰的授權(quán)機(jī)制，賦予GIC高度的投資決策自主權(quán)。為履行公共責(zé)任，GIC秉持有限披露原則，通過年報(bào)形式公開核心財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)、關(guān)鍵運(yùn)營指標(biāo)及戰(zhàn)略進(jìn)展等核心信息，以增強(qiáng)透明度與公信力，但同時(shí)嚴(yán)格把控披露邊界，避免過度暴露具體持倉細(xì)節(jié)或其他敏感商業(yè)信息。這種“戰(zhàn)略透明、戰(zhàn)術(shù)保密”模式，既符合主權(quán)財(cái)富基金的國際治理準(zhǔn)則，也保障了其在復(fù)雜市場環(huán)境中維持投資效能與國家安全需求的雙重目標(biāo)。

具體分工上，由財(cái)政部代表的政府為GIC投資組合設(shè)定投資目標(biāo)、風(fēng)險(xiǎn)參數(shù)及投資期限；董事會(huì)負(fù)責(zé)制定決定公司長期資產(chǎn)配置的政策投資組合，并對(duì)投資組合整體表現(xiàn)向政府負(fù)責(zé)；管理層則承擔(dān)制定并執(zhí)行投資策略、開展投資決策的職責(zé)，且需每季度向財(cái)政部提交詳細(xì)投資報(bào)告。管理層每年會(huì)與財(cái)政部長及財(cái)政部官員會(huì)面一次，匯報(bào)年度風(fēng)險(xiǎn)與表現(xiàn)情況。這種架構(gòu)設(shè)計(jì)在保障了GIC在投資領(lǐng)域的靈活性與專業(yè)性的同時(shí)，確保其管理活動(dòng)契合國家整體的戰(zhàn)略意圖與長遠(yuǎn)規(guī)劃。在此體系下，GIC投資活動(dòng)對(duì)政府負(fù)責(zé)，不存在其他投資者贖回帶來的流動(dòng)性壓力，評(píng)估標(biāo)準(zhǔn)聚焦于長期購買力保全，不受季度業(yè)績考核的制約。

GIC董事會(huì)成員涵蓋新加坡政要與大型企業(yè)與投資機(jī)構(gòu)的主要負(fù)責(zé)人。高級(jí)官員的參與能融人政策考量，來自市場機(jī)構(gòu)的資深專家則帶來專業(yè)視角，二者結(jié)合確保政策導(dǎo)向與專業(yè)決策的有機(jī)融合，同時(shí)有效防止政治力量過度干預(yù)，保障決策的獨(dú)立性與專業(yè)性（見表1）。

在風(fēng)險(xiǎn)管理上，GIC以“風(fēng)險(xiǎn)否決制”為核心，投資決策須經(jīng)嚴(yán)格風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估流程，符合風(fēng)控標(biāo)準(zhǔn)才可推進(jìn)。GIC設(shè)立風(fēng)險(xiǎn)委員會(huì)統(tǒng)籌全局風(fēng)險(xiǎn)政策，并構(gòu)建專職部門形成多層級(jí)監(jiān)督網(wǎng)絡(luò)，通過持續(xù)動(dòng)態(tài)監(jiān)測機(jī)制確保風(fēng)險(xiǎn)始終處于可控范圍。風(fēng)險(xiǎn)管理體系采用“三道防線”分層架構(gòu)，清晰界定風(fēng)險(xiǎn)責(zé)任與員工職責(zé)邊界。第一道防線由經(jīng)營單位構(gòu)成，承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)文化培育與風(fēng)險(xiǎn)管理的主體責(zé)任；第二道防線為獨(dú)立風(fēng)險(xiǎn)管理和控制職能部門，負(fù)責(zé)將整體風(fēng)險(xiǎn)偏好轉(zhuǎn)化為具體管控措施，并通過跨部門制衡機(jī)制實(shí)現(xiàn)監(jiān)督閉環(huán)；第三道防線由內(nèi)部審計(jì)團(tuán)隊(duì)獨(dú)立履行內(nèi)控評(píng)估職責(zé)，定期向治理層提交審查報(bào)告，形成體系化審查保障。GIC風(fēng)控體系中特別包含管理聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)，并建立了治理和投資流程，確保在追求回報(bào)時(shí)保持謹(jǐn)慎，強(qiáng)調(diào)保護(hù)和提升GIC的聲譽(yù)是每位員工的個(gè)人與集體之責(zé)。

應(yīng)對(duì)高額外匯盈余的貨市管理體系

新加坡地理范圍雖小，卻擁有龐大的主權(quán)財(cái)富基金，是“小國大基金”的典型代表。新加坡并非資源型經(jīng)濟(jì)體，主權(quán)財(cái)富主要來源于長期貿(mào)易順差和財(cái)政積累。巨額儲(chǔ)備曾給新加坡元帶來本幣升值壓力：自1970年以來，新加坡元曾對(duì)美元大幅升值（從1970年1美元兌3.06新元升值到1996年約1美元兌1.40新元），尤其是1987一1995年間，新元名義有效匯率年均升值 2.3% 。理論上，如此強(qiáng)勢的貨幣可能損害出口競爭力，但新加坡成功實(shí)現(xiàn)了匯率升值與出口增長的并存一一同期實(shí)際出口額年均增速超過20% ，其背后是新加坡制定的科學(xué)儲(chǔ)備管理制度。

新加坡儲(chǔ)備管理實(shí)踐展現(xiàn)了其應(yīng)對(duì)國際金融危機(jī)的系統(tǒng)性能力和全球化特征。20世紀(jì)60年代英鎊危機(jī)期間，新加坡將其英鎊持有量從約 90% 降至 50% ，但仍為繼澳大利亞、香港地區(qū)、科威特和馬來西亞之后的第五大英鎊持有地。為應(yīng)對(duì)集中持有英鎊帶來的貶值風(fēng)險(xiǎn)，新加坡采用折價(jià)收購英國長期國債的策略，在遵守《英鎊協(xié)定》維持英鎊儲(chǔ)備比例的前提下，通過票面價(jià)值與實(shí)際支付價(jià)格的差額實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)保值增值。此外，時(shí)任財(cái)政部部長吳慶瑞區(qū)分了用于支持紙幣發(fā)行的“貨幣儲(chǔ)備”和主要由政府財(cái)政盈余組成的“非貨幣儲(chǔ)備”。這些“非貨幣儲(chǔ)備”是指兌換成非英鎊貨幣的資金（當(dāng)時(shí) 80% 兌換成美元），為GIC成立管理“非貨幣儲(chǔ)備”奠定基礎(chǔ)。進(jìn)人20世紀(jì)70年代，布雷頓森林體系解體引發(fā)的國際貨幣體系重構(gòu)，疊加兩次石油危機(jī)與全球滯脹壓力，使國家儲(chǔ)備管理面臨更大挑戰(zhàn)。金管局通過系統(tǒng)性減持英鎊、美元等傳統(tǒng)儲(chǔ)備貨幣，轉(zhuǎn)而增持德國馬克、日元和瑞士法郎等強(qiáng)勢貨幣，構(gòu)建了抗風(fēng)險(xiǎn)能力更強(qiáng)的國際貨幣儲(chǔ)備組合。這一調(diào)整成功規(guī)避了美元危機(jī)的沖擊，并通過1971年《英鎊協(xié)定》中需維持至少 36% 英鎊比重這一要求的約束優(yōu)化了資產(chǎn)配置，達(dá)成了儲(chǔ)備安全與收益的平衡。與此同時(shí)，新加坡持續(xù)保持財(cái)政和國際收支盈余，私人儲(chǔ)蓄率持續(xù)居高，這導(dǎo)致外匯儲(chǔ)備大幅積累，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過中央銀行運(yùn)作所需的水平，由此推動(dòng)GIC作為專門管理部分政府資產(chǎn)的機(jī)構(gòu)成立，以獲得更高回報(bào)，而不同于中央銀行需優(yōu)先保障流動(dòng)性而非追求投資回報(bào)，這為日后維護(hù)并提升新加坡儲(chǔ)備金的實(shí)際購買力做出貢獻(xiàn)。

GIC、淡馬錫及金管局管理的海外資產(chǎn)長期保持在國家GDP數(shù)倍的規(guī)模，其投資收益已成為國家財(cái)政收人的重要組成部分。然而，一旦這些資本收益以過快節(jié)奏回流國內(nèi)，可能通過多種渠道引發(fā)結(jié)構(gòu)性風(fēng)險(xiǎn)。首先，大規(guī)模資本回流與結(jié)匯將對(duì)新加坡元形成升值壓力，削弱制造業(yè)及貿(mào)易服務(wù)業(yè)的國際競爭力；其次，若財(cái)政長期依賴投資回報(bào)收人，可能在政策取向上弱化對(duì)本土產(chǎn)業(yè)升級(jí)與多元化發(fā)展的關(guān)注，從而加劇經(jīng)濟(jì)“金融化”傾向。此外，持續(xù)且龐大的外匯流人還可能迫使貨幣當(dāng)局在穩(wěn)定匯率與控制通脹之間面臨權(quán)衡，壓縮貨幣政策的獨(dú)立性與操作空間。

針對(duì)上述風(fēng)險(xiǎn)，新加坡通過一系列制度安排，將資本收益回流可能引發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)降至最低。一是建立凈投資回報(bào)貢獻(xiàn)（NIRC）框架。該框架由凈投資收人（NII）和凈投資回報(bào)（NIR）組成。凈投資收人框架自2001年實(shí)施，來自過去的資產(chǎn)儲(chǔ)備，旨在確保至少 50% 的實(shí)際凈投資收益得到保障；凈投資回報(bào)框架于2008年引人，來自GIC、淡馬錫和金管局管理的凈資產(chǎn)，以平衡當(dāng)前財(cái)政需求與儲(chǔ)備成長。上文提到，新加坡政府僅將三個(gè)機(jī)構(gòu)凈資產(chǎn)預(yù)計(jì)長期回報(bào)率的 50% 納人年度預(yù)算，剩余部分繼續(xù)留在儲(chǔ)備中再投資。這一制度有效避免了投資收益集中回流對(duì)財(cái)政和匯率的沖擊，實(shí)現(xiàn)了跨代際平滑撥用。二是投資主體采用長期分散化原則。在資產(chǎn)類別、地域和行業(yè)上的高度多元化配置，有助于分散收益波動(dòng)來源，減少對(duì)單一市場或貨幣的依賴。三是建立宏觀審慎管理框架，由金管局負(fù)責(zé)統(tǒng)一外匯流入結(jié)匯的調(diào)配與儲(chǔ)備管理，確保貨幣政策的獨(dú)立與協(xié)同。

此外，作為小型高度開放經(jīng)濟(jì)體，新加坡在理論上并不免疫于“荷蘭病”陷阱。“荷蘭病”的推定機(jī)制是，當(dāng)某國增長型行業(yè)的收人增加時(shí)，該國本幣相對(duì)于外幣將升值。這導(dǎo)致該國其他出口產(chǎn)品對(duì)其他國家來說變得更加昂貴，而進(jìn)口產(chǎn)品則變得更加便宜，最終導(dǎo)致國家競爭力的下降。它通常來源于自然資源的突然發(fā)現(xiàn)，但也可以來自于導(dǎo)致大量外匯流人的其他原因。新加坡并非以石油天然氣等自然資源出口為主要收入來源，但其龐大的外匯儲(chǔ)備與主權(quán)財(cái)富基金資產(chǎn)規(guī)模，使其面臨包括來自海外投資的巨額回報(bào)在回流和結(jié)匯過程中，可能產(chǎn)生的與資源型經(jīng)濟(jì)體相似的宏觀沖擊。在這一過程中，GIC扮演了關(guān)鍵角色。GIC資產(chǎn)配置分布于全球40多個(gè)國家，涉及數(shù)十種資產(chǎn)類別及世界主要貨幣，回報(bào)周期以長期為導(dǎo)向，主要業(yè)績指標(biāo)是其20年年化實(shí)際回報(bào)率。同時(shí)，收益的一部分通過凈投資回報(bào)貢獻(xiàn)框架有序注人財(cái)政預(yù)算，用于公共支出與社會(huì)投資。全球分散投資和部分回流主動(dòng)化解本幣升值的模式有效削弱了荷蘭病的傳導(dǎo)鏈條。

新加坡還通過一系列獨(dú)特的政策和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)因素，使其在本幣升值的同時(shí)保持產(chǎn)業(yè)競爭力。一是采取主動(dòng)的貨幣政策，新加坡金管局采用以匯率為中心的貨幣政策，通過管理新元名義有效匯率的波動(dòng)區(qū)間，既防止過度升值損害出口，也利用小幅升值來抑制通脹；二是高進(jìn)口量的緩沖作用，新加坡制造業(yè)的原材料等大部分依賴進(jìn)口，本幣升值雖然使出口產(chǎn)品以外幣計(jì)價(jià)變貴，但同時(shí)也降低了進(jìn)口原料的本幣成本，進(jìn)口成本的下降在很大程度上抵消了升值對(duì)出口價(jià)格的不利影響；三是注重產(chǎn)業(yè)升級(jí)和提高生產(chǎn)率，新加坡在升值過程中不斷鼓勵(lì)產(chǎn)業(yè)邁向高附加值領(lǐng)域，出口產(chǎn)品競爭力更多由品質(zhì)和創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)，而非價(jià)格低廉驅(qū)動(dòng)，提升了整個(gè)經(jīng)濟(jì)的適應(yīng)力。其經(jīng)驗(yàn)表明，小國若能通過全球化投資分散儲(chǔ)備風(fēng)險(xiǎn)、有效管理匯率波動(dòng)、提升產(chǎn)業(yè)層次，并利用高度開放的貿(mào)易結(jié)構(gòu)，則能夠在財(cái)富積累與競爭力之間取得平衡。

新加坡儲(chǔ)備金的目標(biāo)包括危機(jī)緩沖、提供投資收益、保持對(duì)貨幣政策的信心等。因此，這些儲(chǔ)備可視為應(yīng)急基金和穩(wěn)定基金。新冠疫情期間，新加坡從儲(chǔ)備金中撥出約400億美元，用于2020財(cái)年至2022財(cái)年的新冠疫情應(yīng)對(duì)措施，得以系統(tǒng)性投人公共衛(wèi)生體系建設(shè)，并實(shí)施社會(huì)經(jīng)濟(jì)保障措施，確保國民生計(jì)不受重大危機(jī)沖擊。GIC正是這些儲(chǔ)備資產(chǎn)的主要管理機(jī)構(gòu)，通過全球分散配置與風(fēng)險(xiǎn)管控，確保這些資金在極端市場環(huán)境中仍保持流動(dòng)性與購買力，成為政府得以迅速應(yīng)對(duì)危機(jī)的堅(jiān)實(shí)后盾。

GIC儲(chǔ)備金風(fēng)險(xiǎn)管理是一個(gè)專業(yè)化、系統(tǒng)化和紀(jì)律化的過程，在承擔(dān)適度風(fēng)險(xiǎn)以獲取必要回報(bào)的同時(shí)，最大程度地保障國家儲(chǔ)備金的安全和長期購買力。這套風(fēng)險(xiǎn)管理體系不僅是GIC投資成功的保障，更是新加坡這個(gè)資源匱乏小國維護(hù)經(jīng)濟(jì)主權(quán)和未來繁榮的堅(jiān)實(shí)后盾。其經(jīng)驗(yàn)表明，主權(quán)財(cái)富基金的核心競爭力不僅在于資金規(guī)模，更在于對(duì)時(shí)間價(jià)值和耐心資本的深刻理解。其他經(jīng)濟(jì)體借鑒GIC模式需結(jié)合自身國情，在安全性、流動(dòng)性與收益性之間找到最優(yōu)解。

（高皓為清華大學(xué)五道口金融學(xué)院全球家族企業(yè)研究中心主任，孫子謀為清華大學(xué)五道口金融學(xué)院全球家族企業(yè)研究中心高級(jí)研究專員。責(zé)任編輯/王茅）