中國央行與歐洲央行貨幣供應與創造的比較分析

在中國和歐元區經濟體系中，銀行的重要性都相對較高，因此，對比中國央行貨幣供應與創造和歐元體系相關情況，對中國貨幣政策有重要參考意義。本文通過對比中國央行與歐洲央行貨幣供應與創造關系，同時注重中國經濟的獨特性，為中國央行如何把握貨幣政策，促進物價合理回升提供政策借鑒。

引言

由于中國和歐元區銀行體系的重要性都相對較高，將中國央行與歐洲央行的貨幣供應與創造進行比較是件有意義的事。具體的，可以將中國央行在2024年和2025年之交的政策，與歐洲央行在金融危機之前的政策進行比較，從而為這種分析提供更多支持。問題的關鍵在于，通過將凈流動性保持在接近銀行系統的平衡水平來控制利率的能力。

在進行分析之前，我們需要定義銀行系統的流動性。我們將上述流動性定義為資產項目之間的差異，其目的是提供流動性和負債項目，從而吸收流動性。資產項目包括對其他存款公司的債權和對其他金融公司的債權。同時，負債項目包括金融公司存款（不含在儲備貨幣和債券發行中的存款）。上述頭寸的總余額表明央行是否正在提供或吸收金融機構部門的流動性。

資產超過負債的盈余將被定義為流動性赤字。如果負債超過資產，會出現流動性盈余的情況。下面我們將介紹中國央行的流動性狀況及其與GDP的關系（見圖1）。

在過去較長一段時間里，中國央行經歷了巨大的轉型。2014一2016年，外匯儲備占中國央行總資產的比例仍超過80% ，但到了2025年初，這一比例降至 50% 以下，這是中國央行針對貨幣市場的快速發展，所采取的操作策略發生了質的變化的一個跡象，貨幣市場正在成為貨幣傳導機制的基石。這一趨勢可以用一些數字來證明。例如，在全球金融危機最為嚴重的時期，流動性盈余達到了GDP的近 8% ，然后這一比例在2010一2021年逐漸下降。有理由相信，上述增長是由于中國外匯儲備的大量積累導致的，2006一2013年，中國外匯儲備水平增加了兩倍多。

中國貨幣供應與創造和歐元體系的比較分析

正如引言所述，我們認為將中國與歐元體系進行比較是有意義的，因為中國和歐元區銀行體系的重要性都相對較高。

中國的融資結構與其他主要經濟體不同。它以間接融資為主。間接融資主要以信用貸款為主，直接融資則主要包括股票和債券。2022年，中國存款金融機構的資產占金融業的60% 以上，遠高于歐美發達國家。間接融資將導致更多存款衍生品的出現，推高資金總額。在中國，自2022年以來，廣義貨幣供應量（M2）主要是通過間接融資中的資產擴張來實現的。同時，由于金融市場的波動，理財等資產管理產品的資金已經回到資產負債表，這也導致了銀行資產負債表的擴張，因此M2的增長率相對較高。此外，中國的M2門檻與其他主要國家之間存在一定差異。中國的M2門檻相對較低，對存款期限和數量沒有限制，而其他國家則實行限制。例如，美國的M2只包括10萬美元以下的定期存款，不包括10萬美元以上的定期存款。在歐洲央行的M2中，定期存款僅包括兩年或兩年以下的定期存款。這些閾值的差異也使得中國M2的總規模顯得相對較大。

意識到所有這些差異，大多數計算都是以GDP的百分比表示的。因此，我們避免依賴名義數字。盡管為消除上述差異做出了諸多努力，但必須謹慎對待得出的結論。

資料來源：根據中國央行網站上的數據自行計算

我們開始對2002年至2024年底中國和歐元體系的貨幣創Θ 米哈伊·薩德科夫斯基造進行比較，分析貨幣占GDP的百分比對經濟產生的作用。我們將貨幣總量作為貨幣的衡量標準，分別觀察了中國的貨幣供應量（貨幣和準貨幣）和歐元體系的M3（見圖2）。

來源：根據歐洲央行、中國央行、國際貨幣基金組織和AMECO網站上提供的數據計算（2024年11月）

從圖2可以看出，貨市在中國經濟中的作用比在歐元體系中的作用要大得多。在歐元體系中，貨幣創造量從約占GDP的 80% 增加到略高于GDP的 100% ，而在中國經濟中，貨幣創造量占GDP的比重從略高于 150% 增加到近220% ，增長相對較快。在這一時期，中國貨幣供應量的增長從未低于 12% 。此外，在全球金融危機期間，中國M2增長一度接近 30% 。

因此，貨幣在中國的作用幾乎是歐元體系的兩倍。此外，如果將分析的時期劃分為三個階段，即從2002到2008年全球金融危機開始，從2009到2020年新冠疫情暴發，以及從2021到2024年底，我們可以看到多方向的變化。

就中國而言，在全球金融危機爆發之前，貨幣水平約為GDP的 150% 。與此同時，就歐元體系而言，我們觀察到貨幣創造量占GDP的比重已經從 80% 增加到接近 100% 。全球金融危機爆發后，中國的貨幣創造量占GDP的比重從 150% 穩步增長到 200% ，在新冠疫情暴發，出現短期下降后，繼續回升到占GDP的 220% 以上的水平。所討論比例的增加（高于趨勢）很可能是由于經濟增長放緩（與2018年之前相比）所致。正如第一部分引言所述，在報告所述期間，中國央行特意選擇了更高質量的增長，即使這是以犧牲其較低的活動為代價的。

相比之下，就歐元體系而言，在全球金融危機爆發之前，貨幣創造一直穩定在GDP的 100% 左右，但在新冠疫情期間大幅上升至GDP的 120% 以上，但在接下來的幾年中穩步下降至疫情前的水平。

讓我們繼續分析中央銀行在貨幣創造中的作用。我們將解釋如何估計中央銀行在經濟貨幣創造中的份額。在這里，我們將使用Szadkowski（2025）中提出的方法。當中央銀行執行傳統貨幣政策以外的職能，并且其交易的對手不僅是國內銀行業時，就可以說存在貨幣創造。因此，中央銀行被分配的額外任務越多、業務范圍越廣，其負責的貨幣供應量就越大。與Szadkowski（2025）一樣，這里進行的分析使用了中央銀行、其他貨幣金融機構和合并銀行部門（貨幣金融機構）的資產負債表。

根據Szadkowski（2025），私人銀行創造貨幣供應量的因素包括，對非金融私營部門（包括地方政府）的貸款 + 政府凈債務 ⁺ 外部凈資產 + 其他（不包括對中央銀行的凈債務）；銀行對中央銀行的凈債務包括，手頭現金 + 央行賬戶資金 ^?+ 貨幣政策操作產生的凈債務-央行持有的銀行發行的債務證券；中央銀行創造的貨市包括，非銀行部門持有的現金+ 銀行對央行的凈債務 + 在央行的私人非銀行賬戶；中央銀行創造貨幣供應量的因素有，凈政府債務 ^?+ 凈外部資產 + 國內私人非金融部門債權 + 其他（不包括銀行對央行的凈債務）。

讓我們通過比較中央銀行創造的貨幣總額與國內生產總值的關系，開始分析中央銀行在貨幣創造中的作用。我們看到了截然不同的結果。以中國央行為例，我們看到2010年后創造的貨幣總額占GDP的比例從 20% 增加到近 50% （這可以歸因于外匯儲備的超高增長），然后在分析期結束時，央行創造的貨幣總額占GDP的比重穩步下降到不足 15% ，新冠疫情對觀察到的趨勢幾乎沒有影響。這可能是新冠疫情幾乎沒有對中國國內經濟產生通脹壓力的關鍵原因。與此同時，就歐元體系國家中央銀行和歐洲中央銀行而言，我們觀察到，在全球金融危機開始之前，其影響微不足道，僅占GDP的3% 。從那時起，歐元體系國家協調機構的貨幣創造出現了三波增長。第一波增長持續到2011一2012年之交，與加強信貸支持政策（由歐元體系實施）有關。第二波和第三波增長分別與應對歐元體系財政危機和新冠疫情有關，開始對貨幣供應產生更高的貢獻。在2023年之前的增長開始出現逆轉之前，歐元體系國家協調機構的份額在2020一2021年達到了GDP的 25% 以上。歐元區貨幣創造的規模出現了如此劇烈的增長，并導致了暫時但相對激烈的通貨膨脹。直到歐洲央行大幅收緊貨幣政策，上述逆轉才開始發生（見圖3）。

如果觀察中央銀行貨幣創造在貨幣創造總量中所占的份額，我們就可以得出幾乎相同的結論。在分析開始時，即2002年，中國央行創造的貨幣占經濟中創造的貨幣總額的15% 以上，而歐元體系國家中央銀行的貨幣僅占 5% 。

然后，就中國而言，我們觀察到央行的貨幣創造量大幅增加，直到2008年全球金融危機爆發，當時它達到了經濟中創造的所有貨幣的三分之一，然后持續下降，這種趨勢即使在新冠疫情時期也沒有停下來，到2024年降至略高于 5% 的水平。

與此同時，在歐元體系中，我們觀察到央行在貨幣創造中的作用很小，直到在連續的債務購買計劃（主要由政府和私營非金融部門發行的證券）下，歐元體系國家中央銀行在貨幣創造方面的份額增加到 25% 。而在2024年出現的下降與歐元體系國家央行量化寬松計劃的結束有關。因此，到2024年底，中國央行創造的貨幣僅占經濟總量的5%多一點，歐元體系約占 25% （見圖4）。

圖3 2002一2024年中國央行和歐元體系國家協調機構對貨幣供應量的貢獻（占GDP的百分比）

資料來源：根據歐洲央行、中國人民銀行、國際貨幣基金組織和AMECO網站上提供的數據自行計算（2024年11月）

圖４ 2002一2024年中國央行和歐元體系在貨幣供應中的份額（%）

資料來源：根據歐洲央行、中國人民銀行、國際貨幣基金組織和AMECO網站上提供的數據自行計算（2024年11月）

在分析由中央銀行負責的貨幣創造因素時，我們將從兩個角度來考慮，一是這些因素在中央銀行自身創造的貨幣中的結構，二是這些由中央銀行負責的因素在特定經濟體貨幣創造總因素中的作用。從第一個角度分析，我們注意到，就中國央行而言，分析期內貨幣創造的主要因素是凈外部資產。中國央行主要持有政府賬戶，因此對政府的債務為負。歐元體系國家協調機構的情況則截然不同。在全球金融危機之前，凈外部資產發揮了重要作用。2008年后，隨著歐元體系央行連續的債務購買計劃，政府債務（通過在二級市場購買政府債務證券）和對非金融私營部門的債務（由于購買債務證券）開始在貨幣創造中發揮重要作用。

從第二個角度來看貨幣創造因素，即每個央行在整體貨幣創造因素中的作用，我們看到中國央行在凈外部資產方面發揮著重要作用。幾乎在中央銀行向國外發放的凈貸款的整個期間，它在經濟中創造貨幣的因素中占80%～100% 。

相比之下，其他兩個因素，即政府部門的凈債務和對國內非金融部門的貸款，所起的作用可以忽略不計。值得注意的是，2006一2014年政府部門的債務波動很大。然而，這應該從這個因素在當時中國經濟中創造貨市的作用微不足道的角度來考慮。歐元體系國家協調機構的情況則截然不同。我們注意到外債的一個相當重要的作用，自2006年以來，外債一直在減少，除了2011年的事件外，外債仍保持在 40%～60% 的相對穩定水平。此外，我們看到對政府部門的凈貸款的作用越來越大，在分析期間穩步增長，達到了貨幣創造要素總額的 50% 以上。此外，在2016一2022年，我們看到中央銀行在向私營非金融部門發放的貸款中所占的份額急劇增加，從不到 15% 增加到 25% 以上，但在接下來的幾年里穩步下降。后者與歐元體系國家協調機構因私人非金融部門發行的債務證券到期而收到的資金缺乏再投資有關。歐元體系的案例表明，非常規貨市政策有助于提高狹義貨幣供應量（M1）在整個貨幣供應中的份額。正如本文第一部分所證明的那樣，M1的份額不斷下降（以M2-M1衡量）可以被視為通貨緊縮壓力不斷增長的另一個原因。因此，我們認為，考慮量化寬松政策（即購買政府債券）可以被中國央行視為另一種工具，在這種工具的幫助下，中國物價可以保持在合理水平，這也是另一個原因。

總結和結論

本文將中國央行與歐元體系進行比較分析，同時關注中國經濟的獨特性，可以看出，購買政府債券（類似于其他主要經濟體的債券）可能有助于推動中國物價保持在合理水平，中國央行把促進物價合理回升作為把握貨幣政策的重要考量。這可以通過兩個關鍵假設來證明。其一，在將中國央行目前的貢獻與歐元系統決定大規模購買債券前不久的貢獻進行比較時，有一些相似之處（關于中國央行和歐元系統在貨幣供應中的份額）。其二，由于中國央行迄今為止采取了謹慎的政策，在不危及國內經濟平衡的情況下，顯然有一些空間進行購買。

（帕維爾·科瓦萊夫斯基供職于波蘭國家銀行，米哈伊·薩德科夫斯基供職于華沙經濟學院。翻譯、責任編輯/王茅）