IPO非公開(kāi)審核制度的國(guó)際比較與中國(guó)實(shí)踐

IPO非公開(kāi)審核縮短了發(fā)行人信息公開(kāi)時(shí)間，降低了商業(yè)秘密泄露的風(fēng)險(xiǎn)和發(fā)行上市的不確定性，成為美國(guó)等市場(chǎng)的通行做法。本文在梳理IPO非公開(kāi)審核制度的內(nèi)涵與依據(jù)基礎(chǔ)上，比較分析了美國(guó)IPO秘密遞交制度和我國(guó)香港地區(qū)IPO秘密申報(bào)制度的異同，探析了近期我國(guó)資本市場(chǎng)推出的預(yù)先審閱制度的優(yōu)化方向。

IPO非公開(kāi)審核制度是指發(fā)行人以非公開(kāi)方式向證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)遞交發(fā)行上市申請(qǐng)，接受證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)的非公開(kāi)審核，直至正式啟動(dòng)IPO申報(bào)或證券發(fā)行前，才公開(kāi)披露其發(fā)行上市文件的制度安排。IPO非公開(kāi)審核縮短了發(fā)行人信息公開(kāi)時(shí)間，降低了商業(yè)秘密泄露的風(fēng)險(xiǎn)和發(fā)行上市的不確定性，成為美國(guó)等市場(chǎng)的通行做法。本文在梳理IPO非公開(kāi)審核制度的內(nèi)涵與依據(jù)基礎(chǔ)上，比較分析了美國(guó)IPO秘密遞交制度和我國(guó)香港地區(qū)IPO秘密申報(bào)制度的異同，探析了近期我國(guó)資本市場(chǎng)推出的預(yù)先審閱制度的優(yōu)化方向。

IPO非公開(kāi)審核制度的內(nèi)涵與依據(jù)

基本內(nèi)涵

制度本質(zhì)：通過(guò)保密方式改進(jìn)發(fā)行人信息披露質(zhì)量

注冊(cè)制堅(jiān)持以信息披露為核心，發(fā)行上市審核的實(shí)質(zhì)是審核注冊(cè)機(jī)構(gòu)向發(fā)行人進(jìn)行多角度、多輪次問(wèn)詢(xún)，發(fā)行人及中介機(jī)構(gòu)充分披露說(shuō)明、論證解釋?zhuān)顿Y者得到投資決策的充分信息。在此過(guò)程中，發(fā)行人持續(xù)改進(jìn)申報(bào)文件的質(zhì)量，達(dá)到與上市公司相符的信息披露充分性、一致性和可理解性（又稱(chēng)信息披露“新三性”）水平。IPO非公開(kāi)審核制度允許發(fā)行人向?qū)徍俗?cè)機(jī)構(gòu)提交保密的申報(bào)文件草案，審核人員通過(guò)非公開(kāi)的問(wèn)詢(xún)幫助發(fā)行人改進(jìn)其披露質(zhì)量。

制度作用：降低發(fā)行人IPO“試錯(cuò)”成本

IPO非公開(kāi)審核制度在不改變IPO信息披露要求、不降低信息披露質(zhì)量的前提下，推遲了發(fā)行人IPO信息披露的時(shí)點(diǎn)，避免發(fā)行人因過(guò)早披露發(fā)行上市信息、問(wèn)詢(xún)問(wèn)題及回復(fù)，引發(fā)商業(yè)信息泄露和公眾輿論質(zhì)疑。審核注冊(cè)機(jī)構(gòu)對(duì)發(fā)行人提交的IPO申報(bào)文件草案進(jìn)行非公開(kāi)審核，使其可以在免受外界干擾的環(huán)境下，私下處理審核注冊(cè)機(jī)構(gòu)問(wèn)詢(xún)問(wèn)題，充分評(píng)估發(fā)行上市的必要性，無(wú)須擔(dān)心中途撤回申請(qǐng)或?qū)徍瞬煌ㄟ^(guò)而造成的聲譽(yù)受損。

制度特點(diǎn)：階段性延后發(fā)行人信息披露義務(wù)

IPO非公開(kāi)審核和信息披露豁免，都是呼應(yīng)創(chuàng)新企業(yè)對(duì)敏感信息的保護(hù)需要，提升發(fā)行上市制度包容性、適應(yīng)性的制度安排。兩者區(qū)別在于，信息披露豁免制度自始豁免了相關(guān)信息披露義務(wù)，IPO非公開(kāi)審核僅延后了信息披露的時(shí)點(diǎn)。相比公開(kāi)審核，IPO非公開(kāi)審核機(jī)制下，發(fā)行人的申報(bào)文件、審核機(jī)構(gòu)的問(wèn)詢(xún)和發(fā)行人的反饋等文件直至證券發(fā)行前才得以公開(kāi)，公眾監(jiān)督有所延后。信息披露豁免制度則是針對(duì)國(guó)家秘密、商業(yè)秘密及其他敏感信息，發(fā)行人申請(qǐng)自始豁免披露，采取替代性披露措施保護(hù)投資者的知情權(quán)，豁免披露的信息不得對(duì)投資者決策判斷構(gòu)成重大障礙。

理論依據(jù)：對(duì)爭(zhēng)議的回應(yīng)

爭(zhēng)議問(wèn)題

一是削弱市場(chǎng)監(jiān)督。公開(kāi)透明的發(fā)行上市審核機(jī)制對(duì)于約束發(fā)行人行為、改進(jìn)信息披露質(zhì)量具有重要意義，但I(xiàn)PO非公開(kāi)審核客觀上延后了發(fā)行人申報(bào)文件、審核進(jìn)程和審核意見(jiàn)的公開(kāi)披露，容易引發(fā)“暗箱操作”的質(zhì)疑，不利于發(fā)揮市場(chǎng)監(jiān)督作用。對(duì)于雙重上市或第二上市企業(yè)，相關(guān)知情人還可能利用雙重上市或第二上市的利好消息內(nèi)幕交易。

二是造成定價(jià)障礙。IPO非公開(kāi)審核制度下，投資者判斷價(jià)值的時(shí)間較短，定價(jià)難度較高。一方面，可能會(huì)導(dǎo)致投資者放棄某些知名度不高、競(jìng)爭(zhēng)較為激烈的中小型公司。另一方面，投資者可能轉(zhuǎn)而壓低發(fā)行報(bào)價(jià)，以此作為信息披露不充分的補(bǔ)償，造成發(fā)行抑價(jià)。

理論回應(yīng)

一是強(qiáng)制性信息披露在IPO市場(chǎng)中存在理論局限。作為證券市場(chǎng)監(jiān)管的基礎(chǔ)制度，強(qiáng)制性信息披露解決了投資者參與證券市場(chǎng)面臨的代理成本（AgencyCost）和信息披露不足（InformationUnderproduction）兩個(gè)關(guān)鍵問(wèn)題，保證了市場(chǎng)信息披露的基本質(zhì)量。但研究指出，信息披露在IPO市場(chǎng)和二級(jí)市場(chǎng)的作用機(jī)理存在差異，強(qiáng)制性信息披露主要針對(duì)二級(jí)市場(chǎng)，在IPO市場(chǎng)發(fā)揮的作用有限。這是因?yàn)椋沓杀締?wèn)題和信息披露不足問(wèn)題更多出現(xiàn)在二級(jí)市場(chǎng)，在IPO市場(chǎng)并不顯著。首先，企業(yè)IPO前控制權(quán)集中、股權(quán)結(jié)構(gòu)單一，由于不存在公眾投資者，因控制權(quán)和管理權(quán)分離引致的代理成本并不突出。其次，發(fā)行人在IPO市場(chǎng)中主要面對(duì)機(jī)構(gòu)投資者，相比二級(jí)市場(chǎng)散戶，信息獲取分析能力更強(qiáng)。根據(jù)信息披露信號(hào)理論（SignalTheory），就算沒(méi)有強(qiáng)制性信息披露，發(fā)行人為確保發(fā)行成功，有動(dòng)力選擇主動(dòng)披露信息，如果發(fā)行人保持沉默，機(jī)構(gòu)投資者將會(huì)認(rèn)為情況更糟。

二是IPO非公開(kāi)審核對(duì)投資者利益的影響有限。強(qiáng)制性信息披露在IPO市場(chǎng)中的局限性，為IPO非公開(kāi)審核提供了理論支撐。首先，盡管IPO非公開(kāi)審核延后了發(fā)行人的信息披露義務(wù)，但I(xiàn)PO審核階段并無(wú)公眾投資者參與，延后不會(huì)直接損害公眾投資者利益。發(fā)行定價(jià)中存在的信息消化時(shí)間短、定價(jià)難度高等問(wèn)題可以通過(guò)優(yōu)化發(fā)行定價(jià)機(jī)制，提升機(jī)構(gòu)投資者定價(jià)能力等措施予以解決。其次，企業(yè)IPO過(guò)程中的代理成本不顯著，管理層隱瞞信息的動(dòng)機(jī)不強(qiáng)，為了確保發(fā)行成功，發(fā)行人有動(dòng)力主動(dòng)披露信息，因此雖然非公開(kāi)審核過(guò)程中市場(chǎng)監(jiān)督有所減少，審核機(jī)構(gòu)問(wèn)詢(xún)下企業(yè)申報(bào)文件的質(zhì)量也能有所保障。對(duì)于雙重上市或第二上市內(nèi)幕信息套利風(fēng)險(xiǎn)，可以通過(guò)適當(dāng)對(duì)外公告、加強(qiáng)內(nèi)幕信息知情人管理等措施加以防范。

IPO非公開(kāi)審核制度的國(guó)際比較

美國(guó)IPO秘密遞交制度

制度內(nèi)容

美國(guó)IPO秘密遞交制度允許企業(yè)在正式IPO申報(bào)前，向美國(guó)證券交易委員會(huì)（SEC）非公開(kāi)遞交材料（Non-PublicSubmission），SEC秘密審核（ConfidentialReview）并在發(fā)行人正式申報(bào)前給予審核問(wèn)詢(xún)意見(jiàn)，降低了IPO不確定性。歷史上，Snap、Twitter等美國(guó)知名公司，以及拼多多、小鵬汽車(chē)等中概股均通過(guò)秘密遞交制度在美國(guó)發(fā)行上市。

一是適用主體。經(jīng)過(guò)多年發(fā)展，美國(guó)IPO秘密遞交制度適用于所有類(lèi)型發(fā)行人。此外，上市公司再融資也可以采用秘密遞交方式向SEC送審發(fā)行材料。

二是適用程序。第一，秘密遞交階段。發(fā)行人向SEC遞交證券發(fā)行注冊(cè)文件草案（DraftRegistrationStatement，簡(jiǎn)稱(chēng)DRS），SEC秘密審核并提出問(wèn)詢(xún)意見(jiàn)，發(fā)行人據(jù)此修訂草案，相關(guān)溝通可往來(lái)多次。發(fā)行人秘密遞交的草案文件應(yīng)按照正式注冊(cè)文件要求制作，但無(wú)須說(shuō)明承銷(xiāo)商的名稱(chēng)、無(wú)須公司管理層及外部審計(jì)師對(duì)公司內(nèi)控、財(cái)務(wù)報(bào)告簽署同意，無(wú)須繳納注冊(cè)申請(qǐng)費(fèi)等。這一階段，發(fā)行人未正式向SEC遞交發(fā)行上市注冊(cè)申請(qǐng)，草案及其修訂、SEC問(wèn)詢(xún)和發(fā)行人回復(fù)均不公開(kāi)。如果企業(yè)最終決定放棄IPO，其信息自始至終不會(huì)公開(kāi)。第二，正式注冊(cè)階段。發(fā)行人與SEC就DRS文件達(dá)成一致后，向SEC正式提交注冊(cè)說(shuō)明書(shū)（RegistrationStatement），后續(xù)注冊(cè)流程與一般流程一致，所有材料及審核進(jìn)程均對(duì)外公開(kāi)，但公開(kāi)審核的天數(shù)、問(wèn)詢(xún)輪次及審核問(wèn)題少于一般流程。

三是披露規(guī)定。秘密遞交的注冊(cè)文件草案應(yīng)在公開(kāi)路演前15天公開(kāi)，若發(fā)行人沒(méi)有公開(kāi)路演則至少在IPO注冊(cè)生效前15天公開(kāi)。SEC將在注冊(cè)生效后20天內(nèi)公開(kāi)秘密遞交階段審核意見(jiàn)函和發(fā)行人回復(fù)。同時(shí)，為降低信息不對(duì)稱(chēng)風(fēng)險(xiǎn)，SEC充許發(fā)行人在秘密遞交階段進(jìn)行預(yù)路演，向合格投資者介紹發(fā)行情況，收集投資者意向。合格投資者在簽訂保密協(xié)議的情況下獲得公司發(fā)行信息，增加對(duì)公司價(jià)值判斷的時(shí)間。

發(fā)展歷史

一是20世紀(jì)90年代至今，接受外國(guó)發(fā)行人秘密遞交發(fā)行申請(qǐng)。美國(guó)IPO秘密遞交制度起源于20世紀(jì)90年代，自的是吸引外國(guó)企業(yè)赴美發(fā)行證券。近年來(lái)，SEC對(duì)外國(guó)發(fā)行人適用秘密遞交機(jī)制有所限制。如2011年，SEC規(guī)定只有外國(guó)政府和公開(kāi)申報(bào)會(huì)產(chǎn)生法律沖突的外國(guó)私人發(fā)行人才能適用秘密遞交制度。

二是2012年至今，接受新興成長(zhǎng)型企業(yè)秘密遞交發(fā)行申請(qǐng)。為鼓勵(lì)小型公司上市，2012年，美國(guó)出臺(tái)《JOBS法案》（Jumpstart Our Business StartupsAct），提出接受新興成長(zhǎng)型企業(yè)IPO秘密遞交，使其能夠在不向競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手公開(kāi)商業(yè)和財(cái)務(wù)信息的情況下啟動(dòng)IPO。

三是2017年至今，接受所有類(lèi)型發(fā)行秘密遞交發(fā)行申請(qǐng)。為應(yīng)對(duì)2014年后IPO數(shù)量持續(xù)下滑的挑戰(zhàn)，SEC在2017年7月宣布將秘密遞交制度的適用范圍擴(kuò)大到所有發(fā)行人。同時(shí)，發(fā)行人IPO后12個(gè)月內(nèi)實(shí)施再融資也可以采取秘密遞交方式遞交發(fā)行申請(qǐng)。

四是2025年至今，接受上市公司通過(guò)秘密遞交再融資。為進(jìn)一步活躍公開(kāi)市場(chǎng)融資，SEC在2025年3月宣布擴(kuò)天IPO秘密遞交制度的適用范圍、優(yōu)化秘密遞交的文件內(nèi)容，發(fā)行人在IPO后的任何時(shí)間實(shí)施再融資均可以采取秘密遞交方式。同時(shí)，特殊目的收購(gòu)公司也可以通過(guò)秘密遞交方式收購(gòu)標(biāo)的公司。

我國(guó)香港地區(qū)IPO保密申請(qǐng)制度

制度內(nèi)容

2025年5月6日，香港證券及期貨事務(wù)監(jiān)察委員會(huì)（以下簡(jiǎn)稱(chēng)香港證監(jiān)會(huì)）與香港聯(lián)合交易所（以下簡(jiǎn)稱(chēng)香港聯(lián)交所）發(fā)出聯(lián)合公告，宣布正式推出“科企專(zhuān)線”，進(jìn)一步便利特專(zhuān)科技公司及生物科技公司申請(qǐng)上市，并允許這些公司可以選擇以保密形式提交上市申請(qǐng)。公告指出，以保密形式提交申請(qǐng)，可以幫助特專(zhuān)科技公司及生物科技公司減輕公開(kāi)信息披露風(fēng)險(xiǎn)。相關(guān)公司一般處于早期發(fā)展階段或產(chǎn)品尚未商業(yè)化階段。與其他行業(yè)相比，過(guò)早或長(zhǎng)期披露公司的運(yùn)營(yíng)策略、專(zhuān)有技術(shù)或上市計(jì)劃，可能會(huì)為這些公司帶來(lái)過(guò)高風(fēng)險(xiǎn)。

一是適用主體。包括兩類(lèi)公司，第一類(lèi)為特專(zhuān)科技公司及生物科技公司，前者是指主要從事特專(zhuān)科技行業(yè)可接納領(lǐng)域內(nèi)的一個(gè)或以上的特專(zhuān)科技產(chǎn)品的研發(fā)，以及其商業(yè)化及（或）銷(xiāo)售的公司；后者是指主要從事生物科技產(chǎn)品研發(fā)、應(yīng)用或商業(yè)化發(fā)展的公司。第二類(lèi)為已在香港聯(lián)交所認(rèn)可的其他交易所上市，來(lái)港第二上市的公司。

二是披露規(guī)定。以保密形式提交發(fā)行上市申請(qǐng)的申請(qǐng)人無(wú)須遵循香港聯(lián)交所上市規(guī)則中關(guān)于在交易所網(wǎng)站刊登發(fā)行上市申請(qǐng)文件、刊發(fā)整體協(xié)調(diào)人公告的規(guī)定。申請(qǐng)人在刊發(fā)玲訊后資料集當(dāng)日或按香港聯(lián)交所許可的時(shí)點(diǎn)登載整體協(xié)調(diào)人公告。即適用秘密遞交制度的申請(qǐng)人直至通過(guò)香港聯(lián)交所聆訊后，證券發(fā)行前，才需要根據(jù)香港聯(lián)交所要求披露發(fā)行上市申請(qǐng)文件。

發(fā)展歷史

一是2018年至今，境外上市公司來(lái)港雙重上市或第二上市的公司可以適用IPO保密申請(qǐng)。2018年，為配合第二上市制度的推出，香港聯(lián)交所在上市規(guī)則中規(guī)定境外上市公司到香港雙重上市或第二上市時(shí)可以采用保密方式提交申請(qǐng)，避免因公開(kāi)刊登IPO申請(qǐng)觸發(fā)已上市地的披露要求，對(duì)其生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)和已上市證券價(jià)格產(chǎn)生影響。阿里巴巴、網(wǎng)易、京東、攜程等企業(yè)回港第二上市時(shí)適用了IPO保密申請(qǐng)。

二是2025年至今，特專(zhuān)科技公司及生物科技公司可以適用IPO保密申請(qǐng)。隨著“科企專(zhuān)線”政策推出，香港地區(qū)IPO保密申請(qǐng)的適用范圍拓展至特專(zhuān)科技公司及生物科技公司。政策推出后得到市場(chǎng)積極反響。

域外IPO非公開(kāi)審核制度特點(diǎn)

非公開(kāi)審核制度作為吸引上市資源的一種手段，適用范圍逐步擴(kuò)大

無(wú)論是美國(guó)IPO秘密遞交還是我國(guó)香港地區(qū)IPO秘密申請(qǐng)，最初是對(duì)境外公司到本地上市的一種優(yōu)待，以解決境外公司根據(jù)本地證券法規(guī)發(fā)行上市時(shí)可能遇到的特殊情況，同時(shí)也與一些市場(chǎng)不要求發(fā)行人在取得IPO注冊(cè)同意前進(jìn)行信息披露的慣例保持一致。為了提高IPO市場(chǎng)吸引力，非公開(kāi)審核制度的適用范圍逐步擴(kuò)大，在增加IPO數(shù)量上取得一定效果。美國(guó)SEC接受新興成長(zhǎng)型企業(yè)秘密遞交IPO申請(qǐng)的第二年，IPO數(shù)量由56家上升至128家。近期，我國(guó)香港地區(qū)擴(kuò)大IPO秘密申請(qǐng)范圍，其目的也是吸引更多優(yōu)質(zhì)科技公司來(lái)港上市。

非公開(kāi)審核是否構(gòu)成法定意義上的正式申報(bào)存在不同制度安排

美國(guó)IPO秘密遞交是與正式注冊(cè)相區(qū)分的獨(dú)立環(huán)節(jié)，不構(gòu)成美國(guó)《1933年證券法》規(guī)定的申報(bào)（filing）行為。首先，發(fā)行人秘密遞交的注冊(cè)文件草案中，管理層和申報(bào)會(huì)計(jì)師無(wú)須對(duì)財(cái)務(wù)報(bào)表和內(nèi)部控制出具同意意見(jiàn)。其次，發(fā)行人也無(wú)須繳納注冊(cè)申請(qǐng)費(fèi)用。最后，無(wú)論秘密遞交結(jié)果如何，發(fā)行人均須向SEC公開(kāi)遞交正式的證券發(fā)行注冊(cè)申請(qǐng)。我國(guó)香港地區(qū)IPO秘密申請(qǐng)則不同，秘密申請(qǐng)與公開(kāi)申請(qǐng)只是發(fā)行人遞交IPO申請(qǐng)材料的兩種不同方式，均構(gòu)成法定的證券發(fā)行上市申請(qǐng)行為。

非公開(kāi)審核在申報(bào)文件齊備性、審核標(biāo)準(zhǔn)方面與正式審核要求基本一致

根據(jù)SEC指引，美國(guó)IPO秘密遞交的文件應(yīng)當(dāng)齊備，與公開(kāi)遞交的文件內(nèi)容一致。秘密遞交理論上不要求申報(bào)文件包括申報(bào)會(huì)計(jì)師和其他專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)簽署的意見(jiàn)，但實(shí)踐中，發(fā)行人提交的文件仍然包括了會(huì)計(jì)師事務(wù)所簽署的相關(guān)會(huì)計(jì)年度審計(jì)報(bào)告等必要內(nèi)容，同時(shí)在文件中標(biāo)注“秘密處理（ConfidentialTreatment）”字樣。SEC未降低秘密遞交的審核標(biāo)準(zhǔn)，秘密遞交與公開(kāi)遞交在問(wèn)詢(xún)問(wèn)題類(lèi)型、問(wèn)詢(xún)輪次、注冊(cè)用時(shí)等方面基本一致，問(wèn)詢(xún)集中在公司財(cái)務(wù)信息。我國(guó)香港地區(qū)IPO秘密申請(qǐng)則屬于正式IPO申請(qǐng)，在申報(bào)文件要求、審核標(biāo)準(zhǔn)等方面與公開(kāi)申請(qǐng)要求一致。

證券發(fā)行前應(yīng)將非公開(kāi)審核的文件公開(kāi)披露

非公開(kāi)審核制度僅延后了發(fā)行人信息披露時(shí)點(diǎn)，未免除披露義務(wù)。美國(guó)IPO秘密遞交制度下，發(fā)行人可以選擇以秘密遞交方式與SEC進(jìn)行溝通，完成申報(bào)準(zhǔn)備工作后再正式提交注冊(cè)申請(qǐng)。在適用秘密遞交制度的情況下，發(fā)行人公開(kāi)遞交正式注冊(cè)說(shuō)明書(shū)至IPO注冊(cè)生效時(shí)間由6個(gè)月縮短至1—2個(gè)月。發(fā)行人秘密遞交的注冊(cè)文件草案、SEC問(wèn)詢(xún)及回復(fù)均應(yīng)按規(guī)定在注冊(cè)生效前或生效后公開(kāi)。我國(guó)香港地區(qū)IPO保密申請(qǐng)則要求發(fā)行人在刊發(fā)玲訊后資料集當(dāng)日或按香港聯(lián)交所許可的時(shí)點(diǎn)公開(kāi)申請(qǐng)文件，保障投資者分析、處理發(fā)行人信息披露文件的時(shí)間。

IPO非公開(kāi)審核制度的中國(guó)實(shí)踐

2025年5月，中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于在科創(chuàng)板設(shè)置科創(chuàng)成長(zhǎng)層增強(qiáng)制度包容性適應(yīng)性的意見(jiàn)》（以下簡(jiǎn)稱(chēng)《科創(chuàng)板意見(jiàn)》），提出在上海證券交易所科創(chuàng)板面向優(yōu)質(zhì)科技型企業(yè)試點(diǎn)IPO預(yù)先審閱機(jī)制。上海證券交易所同步出臺(tái)《發(fā)行上市審核規(guī)則適用指引第7號(hào)一一預(yù)先審閱》，明確了預(yù)先審閱機(jī)制的適用范圍、審閱流程、程序銜接、信息披露和監(jiān)督管理等內(nèi)容，IPO非公開(kāi)審核制度在我國(guó)正式建立。

預(yù)先審閱制度的基本內(nèi)容

一是制度性質(zhì)。預(yù)先審閱制度定位為發(fā)行人正式申報(bào)前，交易所參照審核要求對(duì)其發(fā)行上市申請(qǐng)文件進(jìn)行把關(guān)的一種服務(wù)，不是企業(yè)申請(qǐng)發(fā)行上市的必經(jīng)程序。從性質(zhì)上看，我國(guó)預(yù)先審閱制度類(lèi)似美國(guó)秘密遞交制度，提交預(yù)先審閱申請(qǐng)不構(gòu)成IPO申報(bào)，不能替代申報(bào)后的審核。

二是適用范圍。預(yù)先審閱制度作為支持科技企業(yè)高水平發(fā)展的一項(xiàng)優(yōu)惠舉措，適用主體限于開(kāi)展關(guān)鍵核心技術(shù)攻關(guān)的科技型企業(yè)，適用情形限于因過(guò)早披露業(yè)務(wù)技術(shù)信息、上市計(jì)劃可能對(duì)其生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)造成重大不利影響的情況。發(fā)行人及中介機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)向?qū)徍俗?cè)機(jī)構(gòu)提交關(guān)于符合預(yù)先審閱適用情形的專(zhuān)項(xiàng)說(shuō)明。

三是申請(qǐng)文件。發(fā)行人應(yīng)參照現(xiàn)行IPO要求制備申請(qǐng)文件并標(biāo)有“預(yù)先審閱文件”字樣。為提高預(yù)先審閱申請(qǐng)文件質(zhì)量，預(yù)先審閱申請(qǐng)文件提交前，發(fā)行人和保薦人須參照IPO正式申報(bào)的要求，履行保薦人質(zhì)控、內(nèi)核會(huì)議等內(nèi)部程序，取得中國(guó)證監(jiān)會(huì)派出機(jī)構(gòu)的輔導(dǎo)驗(yàn)收文件，財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)在規(guī)定的有效期內(nèi)。

四是審閱程序。交易所參照正式審核程序，通過(guò)提出問(wèn)詢(xún)、發(fā)行人和中介機(jī)構(gòu)回答問(wèn)題等方式開(kāi)展預(yù)先審閱工作。由于預(yù)先審閱不是正式申報(bào)，交易所的審閱意見(jiàn)不構(gòu)成對(duì)發(fā)行人是否符合板塊定位、發(fā)行上市條件和信息披露要求的預(yù)先確認(rèn)。發(fā)行人可以根據(jù)預(yù)先審閱意見(jiàn)自行決定是否正式申報(bào)。發(fā)行人申報(bào)后，如果已經(jīng)按照預(yù)先審閱意見(jiàn)更新發(fā)行上市申請(qǐng)文件，且未發(fā)生重大新增事項(xiàng)，交易所可以不再提出審核問(wèn)詢(xún)。

五是信息披露。發(fā)行人正式申報(bào)受理當(dāng)日，除按照審核規(guī)則要求披露發(fā)行上市申報(bào)文件外，還要披露預(yù)先審閱階段對(duì)交易所審閱問(wèn)詢(xún)的回復(fù)文件。我國(guó)預(yù)先審閱制度的披露時(shí)點(diǎn)為正式申報(bào)受理當(dāng)日，比美國(guó)秘密遞交制度和香港保密申報(bào)制度的披露時(shí)點(diǎn)更早，與其他不適用預(yù)先審閱的發(fā)行人一致，預(yù)計(jì)不會(huì)出現(xiàn)投資者定價(jià)時(shí)間不足、定價(jià)困難問(wèn)題。

預(yù)先審閱制度的發(fā)展方向

可以預(yù)計(jì)，預(yù)先審閱制度實(shí)施積累經(jīng)驗(yàn)后將從科創(chuàng)板推廣至其他市場(chǎng)板塊。制度優(yōu)化方向包括：

一是適用范圍上拓展至境外上市公司回A股雙重上市或第二上市。當(dāng)前國(guó)際經(jīng)濟(jì)形勢(shì)下，境外上市公司特別是紅籌企業(yè)回A股雙重上市或第二上市存在需求。但境外上市公司回A股上市，面臨公開(kāi)問(wèn)詢(xún)、審核結(jié)果對(duì)其境外股票交易造成較大影響等問(wèn)題。將預(yù)先審閱制度拓展適用于境外上市公司回A股發(fā)行上市，有利于增強(qiáng)境內(nèi)資本市場(chǎng)吸引力。實(shí)踐中，對(duì)于回A股雙重上市或第二上市的境外上市公司，可要求其對(duì)外公告已提交預(yù)先審閱申請(qǐng)，給予市場(chǎng)判斷和反應(yīng)的時(shí)間，降低內(nèi)幕交易套利可能性。

二是程序銜接上明確預(yù)先審閱完成后正式申報(bào)的要求。根據(jù)目前的制度安排，發(fā)行人可以結(jié)合預(yù)先審閱意見(jiàn)，自行決定是否正式申報(bào)。但發(fā)行人非因?qū)徍藱C(jī)構(gòu)出具負(fù)面意見(jiàn)或者自身合理商業(yè)原因不進(jìn)行正式申報(bào)，或者預(yù)先審閱后至正式申報(bào)間隔時(shí)間過(guò)長(zhǎng)，發(fā)生新增事項(xiàng)須重新進(jìn)行審核判斷，將造成審核資源的占用和浪費(fèi)。從促進(jìn)審核資源有效利用角度，可以規(guī)定預(yù)先審閱完成后，非因?qū)徍藱C(jī)構(gòu)或者自身合理商業(yè)原因，發(fā)行人未在規(guī)定的時(shí)間內(nèi)正式申報(bào)的，交易所不接受其二次預(yù)先審閱申請(qǐng)。

三是信息披露上進(jìn)一步壓實(shí)發(fā)行人和中介機(jī)構(gòu)責(zé)任。預(yù)先審閱下，發(fā)行人公開(kāi)披露信息的時(shí)間減少，不利于市場(chǎng)監(jiān)督發(fā)揮作用。因此，有必要在實(shí)施預(yù)先審閱制度的同時(shí)進(jìn)一步壓實(shí)發(fā)行人和中介機(jī)構(gòu)責(zé)任。具體來(lái)說(shuō)，可以將擔(dān)責(zé)時(shí)點(diǎn)由“申報(bào)即擔(dān)責(zé)”提前至“提交預(yù)先審閱申請(qǐng)即擔(dān)責(zé)”。盡管預(yù)先審閱不是正式審核階段，相關(guān)申請(qǐng)文件也不對(duì)外公開(kāi)，發(fā)行人和中介機(jī)構(gòu)違背其保證相關(guān)文件真實(shí)、準(zhǔn)確、完整的承諾，一方面構(gòu)成對(duì)審核機(jī)構(gòu)的欺騙，另一方面也影響了發(fā)行上市審核秩序。因此，就算發(fā)行人在預(yù)先審閱階段撤回申請(qǐng)，也應(yīng)當(dāng)給予監(jiān)管處理。此外，如果正式申報(bào)后發(fā)現(xiàn)存在欺詐發(fā)行或者重大信息披露違規(guī)的，因適用預(yù)先審閱已給予其較大優(yōu)惠和便利，從權(quán)責(zé)對(duì)等角度，可以考慮對(duì)發(fā)行人及中介機(jī)構(gòu)從重處理。