金融市場穩中有進，股強債弱格局加劇

2025年7月，中國金融市場總體指數環比上升4. 1% ，達到122.9，實現連續四個月增長，同比提升 10% ，展現出金融體系的活力與韌性。股票和非傳統銀行市場動能充足，銀行信貸穩健，宏觀杠桿溫和下行，債券市場承壓。7月30日召開的中央政治局會議，為下半年及更長遠的發展定下基調，釋放出政策協同發力的明確信號。

道口金融晴雨指數解讀

2025年7月，中國金融市場總體指數環比上升 4.15% ，由118.0升至122.9，實現連續四個月增長，同比提升 ?10% ，由111.7升至122.9，顯示出金融體系的活力與韌性。市場延續結構性分化：股票市場和非傳統銀行市場動能較強，銀行與信貸、貨幣與同業市場保持穩健，宏觀杠桿市場溫和下行，債券市場承壓。總體而言，金融體系展現出一定的韌性和活力。7月30日召開的中共中央政治局會議，以“持續發力、適時加力”定調宏觀政策，將資本市場的“吸引力”與“包容性”并列強調，內需政策轉向“兩重”建設，既著眼當前增長，也兼顧長期轉型，為下半年及“十五五”時期的發展明確方向，傳遞出系統性協同推進的信號。國際環境方面，美國總統特朗普發起的全球關稅大戰已持續百日，但收效甚微，并在7月9日被迫再度延期至8月1日，市場形成了“TACO”（TrumpAlways ChickenOut）的交易術語，暗示投資者對美股和全球風險資產在“退縮”預期下的韌性。中美貿易關系階段性緩和，在一定程度上緩釋了市場對外部沖擊的擔憂。

股票市場金融指標環比上漲 6.2% ，由20.7升至22.0，同比增長 38% ，量價齊升。7月成交額頻繁突破萬億關口，最高達1.9萬億元，投資者信心顯著修復。國際方面，“特朗普關稅再延期”減少了外部擾動，美股在三大指數維持高位的背景下，A股受益于資金情緒改善與風險偏好上行。北向資金持續流人，新增開戶數同比大幅增長，居民儲蓄向資本市場遷移。政策端強調資本市場“吸引力與包容性”，疊加光伏等新興產業在“反內卷、去產能”政策驅動下的強烈反彈，新能源板塊表現活躍。整體上，外部貿易摩擦階段性緩和與內部政策托底共同強化了股票市場的上行動能。

宏觀杠桿市場金融指標環比微降 2% ，由10.3降至10.1，同比降低 21% ，由12.9降至10.1，在短期平穩下行中顯現出結構性去杠桿的特征。此輪調整的核心驅動力源于內部信貸需求的收縮。新增貸款錄得-500億元，凸顯實體需求不足；但政府債券融資同比多增5559億元，社融穩定在 9.0% 。貿易摩擦不確定性令部分出口導向型企業信貸需求偏弱，而國內對低價競爭治理力度加大，尤其是光伏行業的“急救方案”，加速了結構性去杠桿過程。美元在7月下旬因美聯儲推遲降息與關稅政策搖擺而反彈至100，外匯儲備因估值效應回落。整體顯示政策托底與實體融資冷熱不均，去杠桿以“溫和可控”為主。

注：圖1為分市場指數堆積柱狀圖，配有總指數擬合線，以2008年1月至2025年7月的最低點（100）為基準

圖１ 分市場指數比重累計圖與擬合線

銀行與信貸市場金融指標環比增長 2% ，由20.6增長至21.0，同比增長 8% ，由19.4升至21.0，主要源于銀行體系流動性的改善與政策傳導的逐步顯效。一方面，中國人民銀行通過中期借貸便利（MLF）等工具實現1000億元的中長期流動性凈投放，流動性保持合理充裕，房地產信貸回升。與此同時，普惠金融繼續高增長，普惠貸款余額已突破35萬億元，占比升至 13% 。但高速擴張背后不乏隱憂：部分抵押貸款不良率高于信用貸款，普惠貸款套利亂象浮現。政策壓力要求銀行加大社會責任投放，即便經濟下行，信貸擴張依然保持。整體上，政策導向推動信貸擴張，但風險累積值得關注。

貨幣與同業市場金融指標環比維穩，同比增長 12% ，由20.9升至23.4，顯示市場在宏觀調控下保持了良好的韌性與活力。盡管月內因逆回購到期、稅期高峰帶來資金壓力，但央行連續第五個月超額續作MLF，并輔以大規模逆回購，成功穩定中期流動性。外部環境上，美國加征關稅延后，市場避險情緒有所緩和，人民幣匯率階段性企穩。整體表現顯示，央行流動性調控精準有效，市場韌性增強。

非傳統銀行市場金融指標環比提升 24.3% ，由17.8至22.1，同比提高 25% ，由17.7升至22.1，顯示市場動能的強勁復蘇，資金結構優化與市場信心修復同步顯現。本輪增長主要得益于存款利率下行背景下的“存款搬家”效應，居民資金加速流人理財、基金等非銀渠道，帶動非銀存款創紀錄增長，單月新增規模達到萬億元級別。A股強勢上漲進一步放大了這一趨勢，證券公司客戶保證金快速增加，推動資金循環效率提升，市場預期明顯改善。與此同時，監管引導與行業轉型形成合力：信托行業加速擺脫通道依賴，主動管理能力增強但仍處轉型陣痛期；小額貸款公司在定向普惠金融政策支持下貸款規模顯著擴張，有效補位實體經濟末端融資。展望未來，隨著居民資金持續向資本市場和財富管理遷移，疊加實體融資需求逐步回暖，非傳統銀行市場有望在結構性優化中保持高景氣，成為金融體系的重要穩定器與創新源。

債券市場金融指標環比下降 4% ，由25.2降至24.1，同比下降3% ，由24.9降至24.1，反映出市場活躍度減弱與整體壓力持續。供給端，財政部超長期特別國債與地方專項債集中發行；需求端，股市吸引資金分流，形成股債曉曉板。外部不確定性雖因“特朗普關稅延期”而階段緩解，但市場擔憂其長期破壞效應仍存，加劇避險資金流向低風險資產。部分房企債務重組不及預期，引發信用債估值波動。10年期國債收益率上行至 1.75% ，利差走闊。高等級城投債與政策支持的科技創新債仍獲資金青睞。整體表現為供需失衡下的階段性壓力，但結構性機會猶存。

政策建議

2025年7月，中國金融市場總體指數已連續四個月上漲，環比、同比均呈上升態勢，顯示金融體系韌性增強，但內部結構分化明顯：股票和非傳統銀行市場動能強勁，銀行信貸與貨幣同業市場穩健，宏觀杠桿溫和下行，債券市場階段承壓。在此背景下，為進一步穩固積極勢頭、優化市場結構，提出如下建議：

強化貨幣與財政政策協同，穩定信用與融資環境

針對宏觀杠桿市場和信貸需求不足的情況，貨幣政策應繼續保持合理充裕的流動性，引導貸款利率維持低位運行，并通過結構性工具精準支持科創、消費與小微企業，緩解普惠金融擴張帶來的潛在風險。財政政策須加大在城市更新、綠色轉型與科技創新方面的有效投資，通過專項債和超長期特別國債提高資金使用效率，形成對實體融資的有效托底。

深化資本市場改革，鞏固“股強”的積極勢頭

在股票市場活躍度顯著提升的基礎上，應進一步推進注冊制改革，完善科創板和創業板的定位，拓展未盈利企業的上市通道，增強市場包容性。同時，加快引人長期資金，擴大社保和外資的配置空間，鼓勵綠色債券、科技主題債等創新產品發行，增強資本市場的吸引力與穩定性。

優化資金結構，支持非傳統銀行市場健康發展

居民“存款搬家”推動非銀金融快速擴張，但行業轉型陣痛與風險管理能力不足仍存隱憂。應引導信托、理財等機構加快主動管理轉型，推動行業整合，防范“快進快出”的流動性風險。對小額貸款公司、消費金融機構等，應繼續落實普惠金融定向政策，但要同步強化風險監測，避免過度擴張帶來的套利與不良率攀升。

內需政策聚焦“兩重建設”，帶動投資與消費雙升級

在債券市場承壓、股市資金分流的格局下，應通過政府和社會資本合作（PPP）模式引導社會資本參與新型基礎設施建設，加快專項債項目落地，穩定投資端。消費端則需擴大文旅、康養等新場景供給，結合消費券與貼息政策，釋放居民潛在需求。同時，對民營企業特別是承擔關鍵技術攻關的主體，應加大研發費用扣除和設備投資補貼，營造“政府引導、市場主導、多元參與”的投資生態。

推動制度型開放，提升外部資源配置能力

在全球關稅摩擦延后、外部不確定性仍存的環境下，中國需加快從要素流動型開放向制度型開放轉變。具體包括：完善出口退稅制度，擴大跨境電商綜試區覆蓋；在自貿區試點高標準規則，推動數據跨境流動“負面清單”管理；設立跨境資產管理試點，允許外資機構發行人民幣計價的綠色債券、科創基金，通過滬港通、深港通等渠道吸引更多長期資本，形成“規則通一市場聯一資本活”的國際開放格局。

（田軒為清華大學國家金融研究院院長、清華大學五道口金融學院副院長，張鏵兮為南開大學金融學院副教授。本文受到國家自然科學基金委杰出青年科學基金延續資助項目（72425002）和教育部人文社科基金青年項目（23YJC790186）支持。數據整理/康煒隆、施余藝。責任編輯/周茗一）