紅利價(jià)值驅(qū)動(dòng)下銀行股估值修復(fù)邏輯或持續(xù)

7月中旬以來，銀行股整體出現(xiàn)明顯調(diào)整，在8月上旬小幅反彈后再度延續(xù)回調(diào)走勢(shì)。截至8月27日，申萬銀行指數(shù)已較7月10日的年內(nèi)高點(diǎn)4670點(diǎn)下跌8.3%至4281點(diǎn)。盡管總體跌幅不大，但在近兩年銀行股牛市的背景下，本輪銀行股回調(diào)還是引起市場的極大關(guān)注。

對(duì)中長期資金仍有較強(qiáng)吸引力

根據(jù)天風(fēng)證券的分析，總體來看，本輪銀行股回調(diào)主要受階段性因素的影響，這些因素更多具有短期性。

首先，7月中下旬銀行指數(shù)下跌7.2%，主要是短期拋壓加劇導(dǎo)致的階段性調(diào)整，主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面：

一方面，二季度中美貿(mào)易摩擦升級(jí)后，銀行板塊防御價(jià)值凸顯，相對(duì)收益顯著。7月10日，申萬銀行指數(shù)PB估值達(dá)0.65倍，為2024年年初行情啟動(dòng)至今99.1%的歷史分位數(shù)水平。在漲幅可觀和情緒高點(diǎn)的疊加影響下，部分資金獲利了結(jié)動(dòng)力較強(qiáng)。另一方面，7月銀行股集中分紅，套利資金“分紅即走”的策略進(jìn)一步加大短期拋壓。

其次，8月中下旬銀行指數(shù)下跌3.7%，主要是市場風(fēng)格切換導(dǎo)致的階段性調(diào)整。8月以來，在“反內(nèi)卷”舉措密集出臺(tái)改善經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期、暫停加征關(guān)稅再度延期等利好因素 的驅(qū)動(dòng)下，市場情緒持續(xù)提升，資金偏好也從防御板塊轉(zhuǎn)向“賺錢效應(yīng)”更強(qiáng)的成長板塊。

數(shù)據(jù)顯示，8月滬深兩市日均成交額達(dá)2.2萬億元，超越2024年10月的高點(diǎn)2萬億元，而銀行指數(shù)和創(chuàng)業(yè)板指也呈此消彼長之勢(shì)，8月中下旬銀行指數(shù)下跌3.7%，而創(chuàng)業(yè)板指上漲則16.7%，形成鮮明對(duì)比。

因此，在交易、情緒等短期因素的影響下，本輪銀行板塊回調(diào)或更多為“牛市插曲”，銀行股系統(tǒng)性估值修復(fù)的長期邏輯不變。在資金面的支撐下，銀行股系統(tǒng)性估值修復(fù)的長期邏輯依然成立。

從資金面角度看，銀行股對(duì)各類中長期資金的吸引力仍然較強(qiáng)。在低利率和“資產(chǎn)荒”的背景下，銀行股息率和估值優(yōu)勢(shì)仍然存在。

對(duì)比主流金融資產(chǎn)，3%-4%的銀行股息率依然較高，且持續(xù)性較強(qiáng)。目前，1年期定期存款掛牌利率僅為0.95%，10年期國債收益率在1.7%-1.8%之間波動(dòng)，分紅型保險(xiǎn)產(chǎn)品預(yù)定利率最高值下調(diào)至1.75%，7月開放式固收理財(cái)平均兌付收益率為2.65%。而銀行股長期以來分紅穩(wěn)健、股價(jià)波動(dòng)較小，股息率優(yōu)勢(shì)或仍將延續(xù)。

對(duì)比其他高股息資產(chǎn)，銀行低估值優(yōu)勢(shì)顯著。截至8月27日，股息率排名前三的申萬一級(jí)行業(yè)分別為煤炭、石油石化、銀行，股息率分別達(dá)5.05%、4.35%、3.97%，對(duì)應(yīng)PB估值分別為1.22倍、1.25倍、0.6倍，由此可見，銀行股估值偏低、安全邊際較高。

此外，各路中長期資金入市，銀行板塊有望持續(xù)獲得增量資金。具體而言，對(duì)險(xiǎn)資而言，除了中長期資金入市的政策引導(dǎo)之外，險(xiǎn)企自身的“利差損”和“資產(chǎn)荒”等經(jīng)營壓力仍然較大，新金融工具準(zhǔn)則實(shí)施后其對(duì)高股息資產(chǎn)依賴度也有所提升。而銀行股作為穩(wěn)定分紅的高股息資產(chǎn)，既可以通過穩(wěn)定的股息收入對(duì)沖利差損，又可以計(jì)入OCI賬戶避免股價(jià)波動(dòng)導(dǎo)致的利潤波動(dòng)，預(yù)計(jì)將持續(xù)成為險(xiǎn)資主要增持的行業(yè)。

對(duì)主動(dòng)基金而言，公募基金新規(guī)中明確規(guī)定將基金經(jīng)理績效薪酬與三年以上產(chǎn)品業(yè)績和業(yè)績比較基準(zhǔn)差值掛鉤。截至8月27日，主動(dòng)權(quán)益類基金中滬深300仍是主流業(yè)績比較 基準(zhǔn)構(gòu)成項(xiàng)，而滬深300指數(shù)中銀行股權(quán)重達(dá)14.9%。2025年二季度，主動(dòng)權(quán)益類基金重倉股中持倉銀行比重為4.5%，若向滬深300權(quán)重抬升，則仍有約10個(gè)百分點(diǎn)的增配空間。

對(duì)被動(dòng)基金而言，近年來，被動(dòng)指數(shù)型基金加速擴(kuò)容，2025年二季度末持股市值已達(dá)3.44萬億元，同比增長66.9%。年初至今，在寬基指數(shù)ETF中，滬深300ETF凈流入規(guī)模315億元居于首位。銀行板塊作為滬深300權(quán)重股，有望受益于被動(dòng)基金的“自動(dòng)買入”效應(yīng)而持續(xù)獲得增量資金。

無論是保險(xiǎn)資金，還是主動(dòng)基金和被動(dòng)基金，它們都具有規(guī)模較大且穩(wěn)定性、持續(xù)性較強(qiáng)的特性，因此，在資金面的驅(qū)動(dòng)下，銀行股估值修復(fù)邏輯或?qū)㈤L期成立。

銀行基本面積極因素持續(xù)積累

從基本面角度看，受益于息差下行趨緩，銀行經(jīng)營壓力有所改善，可在一定程度上緩解市場擔(dān)憂。雖然銀行基本面和銀行股行情呈長期背離之勢(shì)，但基本面邊際改善仍有助于提振市場對(duì)銀行板塊的投資信心。

數(shù)據(jù)顯示，2025年上半年商業(yè)銀行凈利潤同比下滑1.2%，較2025年一季度收窄1.1個(gè)百分點(diǎn)。另一方面，息差下行趨緩或?yàn)殚L期趨勢(shì)。2025年以來，受益于信貸供需矛盾的緩和，各類貸款利率在3%低位企穩(wěn)，對(duì)銀行息差壓制減輕。

同時(shí)，在5月存款掛牌利率下調(diào)、高息定期存款集中到期等利好因素的影響下，銀行負(fù)債端成本改善效應(yīng)顯著。2025年上半年，商業(yè)銀行凈息差較2024年下降10個(gè)基點(diǎn)至1.42%，為2022年凈息差加速下行以來的同期最低水平。

銀行半年報(bào)顯示，上市銀行中期業(yè)績修復(fù)，營收凈利增速均回正：2025年上半年，上市銀行營收同比增長1.03%，撥備前利潤同比增長1.13%，歸母凈利潤同比增長0.77%；二季度單季，上市銀行營收、撥備前利潤、歸母凈利潤同比分別增長3.88%、4.68%、2.92%。從細(xì)分板塊看，城商行業(yè)績?cè)鏊倮^續(xù)保持行業(yè)領(lǐng)先，國有大行營收修復(fù)明顯，股份制銀行凈利改善幅度較大，農(nóng)商行凈利增速邊際微降。

從基本面角度看，受益于息差下行趨緩，銀行經(jīng)營壓力有所改善，可在一定程度上緩解市場擔(dān)憂。

上半年，銀行量價(jià)邊際改善，非息收入重回正增長，規(guī)模擴(kuò)張與非息收入增長回正成為上市銀行業(yè)績改善的主要貢獻(xiàn)因素；同時(shí)，負(fù)債成本優(yōu)化成效顯著，息差降幅收窄。

具體來看，在表內(nèi)業(yè)務(wù)方面，2025年上半年，上市銀行利息凈收入同比下降1.29%，量價(jià)齊升帶動(dòng)降幅邊際收窄。從量來看，截至6月末，上市銀行貸款較年初增長5.89%，增速略優(yōu)于2024年同期，對(duì)公貸款仍為主要驅(qū)動(dòng)因素，較年初增長8.51%；存款較年初增長5.88%，其中，活期存款增長5.4%，增速較2024年同期回正。從價(jià)來看，上市銀行凈息差為1.53%，較年初下降8個(gè)基點(diǎn)，降幅較2024年同期有所收窄。受生息資產(chǎn)收益率下行的影響，息差壓力仍存，但負(fù)債成本優(yōu)化成效釋放，付息負(fù)債成本率較年初下降28個(gè)基點(diǎn)，其中，存款成本率下降25個(gè)基點(diǎn)，降幅較2024年同期顯著擴(kuò)大。

在表外業(yè)務(wù)方面，2025年上半年，上市銀行非息收入同比增長6.97%，較一季度重回正增長；其中，中間業(yè)務(wù)收入同比增長3.06%，預(yù)計(jì)主要受益于資本市場回暖；其他非息收入同比增長10.68%，公允價(jià)值變動(dòng)損益降幅收窄，同比下降96.85%，二季度單季同比增長20.27%，投資收益同比增長23.46%，降幅略有下降。

在資產(chǎn)質(zhì)量方面，截至6月末，上市銀行不良貸款率為1.15%，環(huán)比下降1個(gè)基點(diǎn)，關(guān)注類貸款占比為1.91%，環(huán)比增長12個(gè)基點(diǎn)。對(duì)公不良貸款延續(xù)雙降，化債成效持續(xù)顯現(xiàn)，房地產(chǎn)不良風(fēng)險(xiǎn)邊際上升，主要受部分銀行部分項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)暴露的影響。零售貸款不良風(fēng)險(xiǎn)仍在上行，樣本銀行不良率較年初提升14個(gè)基點(diǎn)至1.58%。撥備覆蓋率環(huán)比微降0.43個(gè)百分點(diǎn)至287.29%。

在資本方面，截至6月末，上市銀行核心一級(jí)資本充足率環(huán)比提升13個(gè)基點(diǎn)至10.57%，四家國有大行增資落地、部分中小銀行轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股以及凈利潤增速改善助力銀行資本夯實(shí)。

隨著基本面積極因素的持續(xù)積累，凈息差下行壓力減輕將支撐業(yè)績企穩(wěn)，銀行中期業(yè)績改善拐點(diǎn)可期，階段性調(diào)整不改銀行股估值修復(fù)的長期邏輯。而受益于公募基金新規(guī)、中長期資金入市等制度變革，銀行板塊作為基本面穩(wěn)健、分紅穩(wěn)定、估值較低的品種，對(duì)資金仍有較強(qiáng)的吸引力，短期回調(diào)后投資性價(jià)比進(jìn)一步凸顯，紅利價(jià)值驅(qū)動(dòng)下的估值修復(fù)邏輯或?qū)⒊掷m(xù)。

（作者系資深投資人士。文章僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn)，不代表本刊立場。）