中藥行業(yè)復(fù)蘇在望政策紅利與創(chuàng)新轉(zhuǎn)型驅(qū)動(dòng)價(jià)值重估

隨著中藥材成本壓力緩解、庫(kù)存逐步正常化，疊加中成藥集采規(guī)則優(yōu)化與基藥目錄調(diào)整預(yù)期，這一板塊有望迎來(lái)環(huán)比修復(fù)。然而，投資者亟須直面關(guān)鍵問(wèn)題：下半年業(yè)績(jī)改善是短期反彈還是長(zhǎng)期拐點(diǎn)？在OTC與院內(nèi)的雙軌復(fù)蘇中，如何捕捉創(chuàng)新轉(zhuǎn)型帶來(lái)的非線性增長(zhǎng)？政策支持下的中藥創(chuàng)新藥布局，能否復(fù)制生物藥的成功路徑？

本文將結(jié)合財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)、政策趨勢(shì)與產(chǎn)業(yè)案例，解析中藥板塊的下半年機(jī)遇與風(fēng)險(xiǎn)，為投資者提供前瞻策略參考。

上半年業(yè)績(jī)承壓OTC和院內(nèi)呈現(xiàn)不同趨勢(shì)

中藥板塊2025年上半年整體營(yíng)業(yè)收入同比-5%；歸母凈利潤(rùn)同比-0.4%；扣非歸母凈利潤(rùn)同比-10%。2025年第二季度，該板塊整體營(yíng)業(yè)收入同比-1.9%；歸母凈利潤(rùn)同比+5.5%；扣非歸母凈利潤(rùn)同比-15.3%。受到感冒類(lèi)、滋補(bǔ)類(lèi)品種需求疲軟以及渠道高庫(kù)存影響，2025年第二季度該板塊基本面延續(xù)承壓。拆分院內(nèi)和院外渠道，院外收入表現(xiàn)相對(duì)好于院內(nèi)，即中藥部分品類(lèi)受到集采影響仍較大。

具體而言，院外OTC上半年?duì)I業(yè)收入、歸母凈利潤(rùn)、扣非歸母凈利潤(rùn)同比增速分別為-2.3%、+0.1%、-9.4%，而院內(nèi)中藥的增速分別為-13.6%、-1.7%、-11.4%。（詳見(jiàn)附表）

具體到細(xì)分品類(lèi)上，高值滋補(bǔ)類(lèi)藥品承壓、感冒需求表現(xiàn)較差，而表現(xiàn)較好的主要是個(gè)別品類(lèi)院內(nèi)放量。具體來(lái)看：1）滋補(bǔ)類(lèi)產(chǎn)品需求有一定的承壓，成本端受到了上游成本高位的影響，收入端受到需要疲軟影響；2）感冒需求表現(xiàn)較差，對(duì)應(yīng)相關(guān)公司業(yè)績(jī)壓力增大；3）個(gè)別院內(nèi)中藥保持高景氣，主要是自身品種的國(guó)談或者集采放量邏輯。

下半年板塊業(yè)績(jī)有望逐季改善明年國(guó)央企中藥公司或迎經(jīng)營(yíng)紅利

研判下半年整體表現(xiàn)，中藥賽道板塊層面或?qū)⒂瓉?lái)基本面的環(huán)比修復(fù)，主要得益于去年同期的低基數(shù)、渠道庫(kù)存的正常化以及集采影響逐步減弱。

一方面，院外OTC品種關(guān)注基本面底部反轉(zhuǎn)的信號(hào)：1）受益于需求基數(shù)和渠道庫(kù)存的正常化，該板塊存在低位低預(yù)期下基本面底部反轉(zhuǎn)的基礎(chǔ)，前瞻關(guān)注藥店零售渠道終端銷(xiāo)售的進(jìn)展；2）中藥材成本壓力緩解，毛利率將迎來(lái)一定修復(fù)，而牛黃類(lèi)產(chǎn)品可關(guān)注進(jìn)口牛黃政策；3）隨著消費(fèi)預(yù)期的好轉(zhuǎn)，也可關(guān)注部分順周期品種的提價(jià)可能。

另一方面，院內(nèi)品種積極尋找政策層面邊際變化：1）中成藥集采環(huán)境相對(duì)溫和、院內(nèi)集采影響有望逐步減弱；2）基藥目錄調(diào)整仍是板塊非常大的上行期權(quán)，一旦落地有望確定性提升行業(yè)景氣度；3）醫(yī)保談判納入新品種以及常規(guī)目錄的用藥解限，有望帶來(lái)相關(guān)品種的放量。

附表 中藥行業(yè)主要財(cái)務(wù)指標(biāo)情況（百萬(wàn)元）

而再往后看，我們認(rèn)為藥品統(tǒng)一采購(gòu)規(guī)則優(yōu)化是普遍性的，也是中藥板塊業(yè)績(jī)好轉(zhuǎn)的重要前提。2022年國(guó)家醫(yī)保局要求湖北醫(yī)保局牽頭全國(guó)中成藥統(tǒng)一采購(gòu)，中成藥統(tǒng)一采購(gòu)從聯(lián)盟和省級(jí)進(jìn)入到國(guó)采階段。2024年湖北牽頭第一次擴(kuò)圍接續(xù)，標(biāo)志著中成藥統(tǒng)一采購(gòu)進(jìn)入到成熟階段，規(guī)則也變得更為成熟和穩(wěn)健。過(guò)往絕大部分老產(chǎn)品在省級(jí)、聯(lián)盟和國(guó)采中價(jià)格受到一定束縛，而今年隨著統(tǒng)一采購(gòu)風(fēng)向趨穩(wěn)，未來(lái)老產(chǎn)品的銷(xiāo)售預(yù)期逐漸清晰，中成藥板塊有望逐漸走出老周期，邁入新階段。

展望2026年，我們期待國(guó)企改革及資產(chǎn)重組為國(guó)央企中藥公司釋放經(jīng)營(yíng)紅利：1）華潤(rùn)系公司的收購(gòu)重組完成后，有望釋放協(xié)同效能；2）國(guó)央企股權(quán)激勵(lì)，有望加快釋放經(jīng)營(yíng)紅利；3）部分公司完成管理層換屆后，有望調(diào)整經(jīng)營(yíng)策略、業(yè)績(jī)重回正軌。

而更長(zhǎng)期的維度，老齡化和新型城鎮(zhèn)化有望帶來(lái)中成藥的新需求。2024年中國(guó)60歲及以上人口為3.10億人，占總?cè)丝诘?2.0%，較2023年提升0.9%，中國(guó)老齡化持續(xù)深入。社保和房地產(chǎn)政策的轉(zhuǎn)變，逐步推動(dòng)更多城市就業(yè)者轉(zhuǎn)變?yōu)槌鞘芯用瘛ｃy發(fā)青年、銀發(fā)中年群體不斷擴(kuò)大。城市生活壓力增大，“脆皮中年”群體也不斷擴(kuò)大。

舉例來(lái)看，在中成藥頭部企業(yè)中，某公司深耕三七產(chǎn)業(yè)鏈、另一家公司則拓展“壯本”品牌，都在為下一輪需求擴(kuò)張儲(chǔ)備產(chǎn)品和品牌。

持續(xù)自上而下支持發(fā)展奠定政策環(huán)境較為寬松的大背景

自2015年以來(lái)，國(guó)家自上而下對(duì)中醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)的監(jiān)管政策逐步改變，從最初的規(guī)范為主逐步轉(zhuǎn)向規(guī)范與發(fā)展并重，并積極推動(dòng)中醫(yī)藥的現(xiàn)代化和國(guó)際化。

今年以來(lái)資本市場(chǎng)對(duì)化藥創(chuàng)新藥和生物藥創(chuàng)新藥給予了強(qiáng)烈的估值重塑，反映的是過(guò)去十年創(chuàng)新的發(fā)展取得卓越成果，BD出海和資本市場(chǎng)都取得較好表現(xiàn)。市場(chǎng)一致認(rèn)可，真正的重塑來(lái)自2015年藥監(jiān)的改革，藥監(jiān)局通過(guò)明確審評(píng)審批標(biāo)準(zhǔn)、加快審評(píng)審批速度，給化藥創(chuàng)新藥和生物藥創(chuàng)新藥打造了快速發(fā)展的制度環(huán)境。同時(shí)也應(yīng)該注意到，2015年開(kāi)始的藥監(jiān)改革也給中藥創(chuàng)新藥帶來(lái)了類(lèi)似的改變。

頂層文件方面，2019年《關(guān)于促進(jìn)中醫(yī)藥傳承創(chuàng)新發(fā)展的意見(jiàn)》、2021年《關(guān)于加快中醫(yī)藥特色發(fā)展的若干政策措施》、2022年《“十四五”中醫(yī)藥發(fā)展規(guī)劃》、2023年《中醫(yī)藥振興發(fā)展重大工程實(shí)施方案》，以及今年發(fā)布的《關(guān)于提升中藥質(zhì)量促進(jìn)中醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的意見(jiàn)》；政策層級(jí)高，延續(xù)頂層設(shè)計(jì)上對(duì)中醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的強(qiáng)力支持，加快推進(jìn)中醫(yī)藥現(xiàn)代化、產(chǎn)業(yè)化。通過(guò)一系列頂層政策文件的發(fā)布和實(shí)施，奠定政策環(huán)境較為寬松的大背景，為中醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)的持續(xù)健康發(fā)展提供了堅(jiān)實(shí)的政策基礎(chǔ)和強(qiáng)大的發(fā)展動(dòng)力。這些政策在推動(dòng)產(chǎn)業(yè)發(fā)展、技術(shù)創(chuàng)新等方面取得了顯著成效。

產(chǎn)業(yè)政策方面，2020年藥監(jiān)局發(fā)布《中藥注冊(cè)分類(lèi)及申報(bào)資料要求》，明確了中成藥的新老劃代。2021年12款中藥創(chuàng)新藥獲批上市，其中3款是中藥3類(lèi)經(jīng)典名方產(chǎn)品，標(biāo)志著中藥創(chuàng)新藥新時(shí)代的到來(lái)。2023年某中藥公司的同名同方產(chǎn)品百令膠囊獲批上市，是第一個(gè)上市中藥4類(lèi)產(chǎn)品。隨著產(chǎn)業(yè)政策對(duì)中藥創(chuàng)新的鼓勵(lì)支持，中成藥新產(chǎn)品放量值得期待。

關(guān)注中藥企業(yè)在創(chuàng)新藥上相關(guān)布局有望迎來(lái)非線性增長(zhǎng)潛力

近年來(lái)，中藥企業(yè)在積極推進(jìn)中藥新質(zhì)生產(chǎn)力的同時(shí)，積極抓住西藥的創(chuàng)新機(jī)遇。不少的中藥企業(yè)通過(guò)資產(chǎn)收購(gòu)或BD的形式填補(bǔ)了創(chuàng)新藥管線的布局，多家企業(yè)均擁有參股或控股的創(chuàng)新藥子公司，且多數(shù)管線為臨床早期的優(yōu)秀分子。

經(jīng)營(yíng)層面，這樣的轉(zhuǎn)型能夠借助主業(yè)良好的現(xiàn)金流，整體管線推進(jìn)速度有較快提升，部分產(chǎn)品也已經(jīng)開(kāi)始有數(shù)據(jù)讀出。估值層面，得益于主業(yè)穩(wěn)定的現(xiàn)金流、中藥創(chuàng)新公司普遍有明確的估值底，相對(duì)biotech更具備安全邊際，向上也具備彈性。

放眼中藥板塊陣營(yíng)中，有公司持續(xù)布局生物藥和化藥，也有公司布局小核酸藥物，還有公司同時(shí)布局生物藥和化藥，此外還存在賽道內(nèi)公司旗下的干細(xì)胞管線研發(fā)穩(wěn)步推進(jìn)等等。與此同時(shí)，也不乏中藥上市公司通過(guò)投資參與創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)發(fā)展。

而由于院外中成藥企業(yè)掌握渠道優(yōu)勢(shì)和品牌運(yùn)營(yíng)能力，傳統(tǒng)中藥企業(yè)積極擁抱GLP-1減肥藥的機(jī)會(huì)。GLP-1減肥藥主要銷(xiāo)售渠道在院外，部分龍頭中藥公司積極引入GLP-1藥物，再例如板塊內(nèi)某老牌公司積極與另一創(chuàng)新藥上市公司合作，利用渠道和品牌運(yùn)營(yíng)能力嘗試從中藥OTC產(chǎn)品轉(zhuǎn)向西藥OTC產(chǎn)品。

如果復(fù)盤(pán)今年以來(lái)中藥板塊內(nèi)部的表現(xiàn)，可以看到中藥轉(zhuǎn)型創(chuàng)新的方向有明顯的超額收益。而傳統(tǒng)中藥企業(yè)表現(xiàn)較弱，這類(lèi)企業(yè)優(yōu)勢(shì)在于現(xiàn)金流較好、分紅意愿較強(qiáng)但研發(fā)投入欠缺，疊加當(dāng)前消費(fèi)環(huán)境平淡，整體基本面承壓，短期股價(jià)表現(xiàn)較為疲弱。

（作者系鵬華基金指數(shù)與量化投資部副總監(jiān)、基金經(jīng)理。文中個(gè)股僅為舉例分析，不作買(mǎi)賣(mài)推薦。）