人民幣或已進(jìn)入升值周期

8月下旬以來，人民幣匯率出現(xiàn)了一波升值，人民幣兌美元中間價升值7.10附近，離岸美元兌人民幣匯率升值至7.12左右。

4月美實施“對等關(guān)稅”以來，人民幣匯率大致經(jīng)歷了兩輪升值。第一輪始于5月10日中美日內(nèi)瓦經(jīng)貿(mào)談判的開啟，即中美關(guān)稅沖突緩和后，人民幣兌美元中間價從7.21緩慢持續(xù)的升值到8月20日的7.14左右；第二輪則從8月下旬至今，人民幣兌美元中間價從7.14升值到7.10附近，期間伴隨的是A股快速攻占3700點(diǎn)和3800點(diǎn)。

短期人民幣匯率的走強(qiáng)可能主要緣于兩方面原因。其一，美聯(lián)儲降息將重新啟動，中美利差將縮窄，美元整體匯率趨弱，從而推動人民幣升值。8月22日美聯(lián)儲主席鮑威爾在全球央行年會上“徹底轉(zhuǎn)鴿”，為9月降息做了官方背書。其二，A股快速強(qiáng)勢上漲，推升資金流入預(yù)期，推動人民幣升值。截至9月5日，年內(nèi)上證指數(shù)上漲了約14%。

從中長期看，人民幣有望開啟升值周期。一方面，與2025年以來美元指數(shù)的大幅走弱相比，人民幣匯率的升值幅度并不大，意味著后續(xù)仍有較大的“補(bǔ)漲”空間；另一方面，自2024年四季度以來，中國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇勢頭明顯好轉(zhuǎn)，人民幣匯率并未對此有較充分的反應(yīng)；此外，隨著中國資產(chǎn)牛市行情的展開，越來越多的資金會搶配中國資產(chǎn)，也成為人民幣升值的潛在資金力量。

短期驅(qū)動因素

如果說5月至8月人民幣匯率的緩慢升值，更多是由于中美關(guān)稅沖突的緩和，那么近期人民幣匯率的稍快速升值，則是因為美聯(lián)儲降息預(yù)期升溫以及中國資產(chǎn)上漲的影響。

美聯(lián)儲的降息預(yù)期自7月大幅低于預(yù)期的非農(nóng)數(shù)據(jù)公布后發(fā)生了逆轉(zhuǎn)，隨后鮑威爾在全球央行年會上的發(fā)言更是基本給美聯(lián)儲將重啟降息做了“官方背書”。而9月5日公布的8月美國非農(nóng)數(shù)據(jù)繼續(xù)大跌眼鏡，基本上坐實了9月美聯(lián)儲的降息。

8月美國新增非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)僅2.2萬人，過去四個月平均為2.7萬人，是新冠疫情以來最差表現(xiàn)；同時，美國失業(yè)率上升至4.3%，為2021年10月以來新高。目前不是降不降息的問題，而是是否需要在9月直接降息50個基點(diǎn)。

特朗普的“對等關(guān)稅”終于開始對美國經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生較大的負(fù)面沖擊，而較高的利率水平也對經(jīng)濟(jì)活動形成抑制。

圖1 4月以來全球主要匯率情況

圖2 美國就業(yè)狀況大幅走弱

在美聯(lián)儲重啟降息的背景下，美元指數(shù)進(jìn)一步走弱至97附近，這給了人民幣匯率被動升值的動力。

一直以來，人民幣匯率與A股有較強(qiáng)的正相關(guān)性，通常都是人民幣匯率的變動引發(fā)A股的漲跌。但這一次影響的邏輯有所不同，不斷走強(qiáng)的A股吸引了大量資金增配中國資產(chǎn)，從而推升人民幣升值的預(yù)期。

中信建投證券認(rèn)為，全球資金迎來對于中國資產(chǎn)的重新配置。A股在全球范圍內(nèi)仍然具有性價比，即便沒有達(dá)到全球資金的超配，只是回復(fù)正常配置水平，A股仍然具有不小上漲潛力，從而進(jìn)一步支撐人民幣匯率上漲。2021年以來，當(dāng)美股相對A股表現(xiàn)強(qiáng)勁的時候（MSCI美國/MSCI中國指數(shù)上升），人民幣匯率處于貶值通道。相反，當(dāng)2024年9月之后，A股表現(xiàn)好于美股的時候（MSCI美國/MSCI中國指數(shù)下降），人民幣匯率也反轉(zhuǎn)升值。

值得注意的是，在近期人民幣走強(qiáng)時，人民幣中間價要強(qiáng)于離岸人民幣匯率。美元兌人民幣中間價的計算參數(shù)為前一日美元兌人民幣匯率收盤價、人民幣兌一籃子貨幣匯率變化和逆周期因子。

國金證券認(rèn)為，7月以來日益擴(kuò)大的“離岸-中間價差”既由人民幣兌一攬子貨幣由貶轉(zhuǎn)升貢獻(xiàn)，也是央行主動釋放升值預(yù)期（逆周期因子）的結(jié)果。

中長期升值重估

當(dāng)然，短期匯率會受到很多因素的擾動，如果把時間拉長，自2024年9月以來，人民幣匯率已經(jīng)逆轉(zhuǎn)了此前偏弱的格局，正逐步走在升值周期當(dāng)中。

長期的匯率走勢終究會由經(jīng)濟(jì)基本面決定，而人民幣對美元匯率則由中美經(jīng)濟(jì)的變化決定。上半年中美經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)明顯的“中升美落”的格局，這有利于人民幣對美元匯率長期走強(qiáng)。在一系列增量政策的作用下，上半年中國經(jīng)濟(jì)實現(xiàn)了5.3%，處于上行通道；相反，上半年美國經(jīng)濟(jì)GDP同比增長約為2%，要比2024年2.8%的增長有明顯下降。近幾個月美國就業(yè)數(shù)據(jù)下滑明顯，預(yù)示著下半年中國相對美國的經(jīng)濟(jì)相對優(yōu)勢或會進(jìn)一步擴(kuò)大。

不斷走強(qiáng)的A 股吸引了大量資金增配中國資產(chǎn)，從而推升人民幣升值的預(yù)期。

實際上，近一年多來美元已經(jīng)整體貶值了很多，而其他非美貨幣都有不同程度的升值，尤其是歐元、英鎊升值幅度較大，相比較而言，人民幣的升值幅度屬于偏小的。從4月1日至9月5日，美元指數(shù)貶值了10%，歐元兌美元升值了13.2%，英鎊兌美元升值了7.9%，而離岸人民幣對美元匯率僅升值2.9%。結(jié)合“中升美落”的經(jīng)濟(jì)基本面，人民幣存在一定程度的“補(bǔ)漲”需求。

過去幾年，在強(qiáng)美元背景下，中國出口企業(yè)積累了大量美元頭寸未結(jié)匯，貨物貿(mào)易順差與銀行代客結(jié)售匯順差的差額中樞自2021年起顯著上移，2025年1月達(dá)到高點(diǎn)1275億美元。

國金證券認(rèn)為，隨著海外美聯(lián)儲降息路徑逐漸清晰，出口企業(yè)繼續(xù)持有美元的成本與風(fēng)險在邊際上升，而正值國內(nèi)人民幣資產(chǎn)加速重估，因此需關(guān)注待結(jié)匯盤集中釋放的可能性。

如果出口企業(yè)待結(jié)匯盤集中釋放，將進(jìn)一步推升人民幣匯率。

市場可能會有擔(dān)心，人民幣對美元匯率的升值，是否會對出口產(chǎn)生一定的負(fù)面影響呢？招商證券認(rèn)為，觀察貿(mào)易影響的匯率因素不能只看雙邊匯率，貿(mào)易加權(quán)的籃子貨幣指數(shù)更能反映人民幣匯率全貌。截至8月第3周，年初以來人民幣匯率指數(shù)累計貶值4.8%，這完全對沖了美元兌人民幣匯率的升值幅度。因此，2025年美元兌人民幣升值可能并未對中國出口造成較大影響。