注冊制改革對上市公司信息披露質量的影響檢驗

【中圖分類號】F832 【文獻標識碼】A 【文章編號】1004-0994（2025）18-0046-7

一、引言

2023年中央金融工作會議指出，“要著力打造現代金融機構和市場體系，更好發揮資本市場樞紐功能，推動股票發行注冊制走深走實”。注冊制改革是在這一指示下的變革實踐，也是應對我國經濟發展主要矛盾變化、推動經濟向高質量發展階段轉變的重要體制改革（陳邑早等，2019）。注冊制改革是推動資本市場提升服務實體經濟高質量發展能力的重大舉措，自20世紀80年代啟動股票籌資試點以來，我國資本市場持續深化改革，不斷探索發行體制的創新與優化。

近年來，證券市場制度不斷完善，市場化、法治化進程不斷加快。在這一過程中，信息披露始終是資本市場改革的核心問題之一。信息披露作為緩解市場信息不對稱、確保市場透明度、增強投資者信心的重要手段，直接關系到資本市場的健康發展。2019年，我國證券市場啟動了創業板注冊制改革，其核心就是加強信息披露，將市場化機制引入企業上市審核過程中，從而提高上市公司信息披露質量，最終提升資本市場的效率。注冊制改革下，信息披露質量成為衡量上市公司質量的重要標準。因此，要想準確判斷注冊制改革的成效是否顯著，就應該重點關注其能否提升上市公司信息披露質量，從而推動市場的健康、穩定和可持續發展。

本文可能存在以下邊際貢獻：第一，目前注冊制改革與信息披露質量之間的影響研究多為理論分析，本文從信息披露質量的視角分析注冊制改革帶來的市場反應，提供了新的研究視角。第二，注冊制的推行是為了充分激發資本市場的活力，但政策實施時間尚短，本文通過考察注冊制改革對上市公司信息披露質量的溢出效應，有利于進一步豐富對注冊制改革效果的探索。第三，現有研究未深人探討注冊制改革對企業信息披露質量的作用機理。本文基于投資者關注度和問詢函監管兩個層面，探究注冊制改革對上市公司信息披露質量的影響路徑，嘗試揭示兩者之間的機制“黑箱”。

二、文獻回顧

（一）注冊制改革的經濟后果

已有研究主要聚焦于注冊制改革對資本市場效率、企業行為及其他市場參與主體的影響等方面。

1.關于資本市場效率。顏恩點等（2022）、吳錫皓和張弛（2022）指出，在注冊制改革初期，市場機制的不完善可能會加劇投資者的非理性行為，提高IPO抑價率。馮冠等（2022）、李科等（2023）研究發現，創業板注冊制改革顯著提高了IPO抑價率，且這一現象主要受到投資者情緒的推動。然而，隨著時間的不斷推移和市場的逐步適應，注冊制改革能夠顯著降低IPO抑價率（初可佳等，2024），提升資源配置效率（梁鵬，2021）。賴黎等（2022）研究認為，注冊制改革通過強化市場化導向，推動市場投資者回歸理性，提升資本市場的定價效率。

2.關于企業行為方面。時昊天等（2021）研究發現，注冊制改革的積極推行會導致殼公司的應計盈余管理行為增加。也有學者研究認為，注冊制改革減少了企業的盈余管理行為，提高了會計穩健性（曾泉等，2022；林志偉等，2024）。莫國莉等（2023）研究發現，注冊制改革使得企業融資渠道更加多元化，有助于緩解中小企業融資約束。Yang等（2023）也發現，注冊制改革對企業融資效率具有積極影響。陳云橋和李百慧（2025）認為，注冊制改革能夠促進企業創新投入的增加，表現為創新資金投入和研發人員數量的雙重提升。

3.關于其他市場參與主體。注冊制改革推動了中小會計師事務所的人才建設（Chengkai等，2022），增加了資本市場對高質量審計的需求，進一步壓實了中介機構的責任（喬貴濤等，2023；陳麗紅等，2025）。羅進輝等（2023）研究發現，注冊制改革有助于提升保薦機構從業人員的專業能力。杜興強等（2023）研究發現，注冊制改革提升了監管機構的市場監管效率，而嚴格監管執法有助于提升第三方治理的有效性，監管機構應該成為市場最終的“守門人”。

（二）信息披露質量的影響因素

信息披露質量是資本市場透明度和效率的重要體現，現有研究主要從公司內部治理、外部治理及公司特征三方面探討其影響因素。

1.關于公司內部治理。已有研究認為，內部控制、管理層激勵、獨立董事制度和董事會治理等因素對信息披露質量均具有影響。Jing（2022）認為，內部控制對信息披露質量具有提升作用。Altamuro等（2009）研究發現，嚴格的內部控制能顯著減少管理層的盈余操縱行為。王運陳等（2018）進一步指出，高管持股和薪酬激勵有助于強化內部控制，提升信息披露質量。張月玲等（2020）也證實了內部控制對信息披露質量的積極作用。Aboody等（2000）、許瑜等（2013）研究發現，股權激勵、薪酬激勵能提升企業的信息披露質量。王臻等（2010）認為，學術型獨立董事比例增加會提升企業的信息披露質量。張振新等（2011）研究發現，董事持股有助于提升信息披露質量。林長泉等（2016）研究發現，女性董秘比例上升可能會導致企業信息披露質量下降。

2.關于外部治理。已有研究認為，外生政策、市場機制、法律制度、媒體監督和市場投資者等因素都會影響信息披露質量。高惠等（2015）認為，保薦制度能夠提高準上市公司的信息披露質量。李春濤等（2017）研究發現，賣空機制提升了標的公司的信息披露質量。阮睿等（2021）認為，資本市場的對外開放有助于提升公司的信息披露質量。柯劍等（2014）研究發現，長期持股的機構投資者對企業有較強的監督作用，能夠顯著提高信息披露質量。孫蕾等（2016）研究指出，良好的法制環境能夠顯著增強媒體負面報道對信息披露質量的提升效果。Ye等（2023）研究發現，強化稅務監管會提高企業的信息披露質量。

3.關于公司特征。已有研究認為，高管的職業背景、性別及管理能力均會影響企業信息披露質量。Bamber等（2010）研究發現，具有金融、會計、法律或軍事經驗的高管更為謹慎，能夠顯著提高信息披露質量。Alagla等（2019）研究發現，董事會成員的年齡、性別會影響企業信息披露質量。魯清仿等（2020）指出，高管個人能力越強，越能有效遏制機會主義行為，從而提升信息披露質量。此外，不同企業類型、規模等差異也會影響信息披露質量。Ali和Abdelfettah（2007）認為，家族企業的代理問題普遍較少，信息披露質量優于非家族企業。相反，林波等（2014）則認為，家族企業的盈利質量和信息披露質量均低于非家族企業。任宏達等（2018）研究發現，關系型企業的信息披露質量較低。于波等（2018）以及Ali和Ab-delfettah（2019）研究發現，企業規模越大，其信息披露質量越高。

（三）注冊制改革對信息披露質量的影響

現有關于注冊制改革對信息披露質量的影響研究，主要分為理論分析與實證檢驗兩類。

1.理論分析。周友蘇等（2015）指出，注冊制改革強調市場主體對企業價值的判斷能力，弱化了行政審批權力。韓雪（2016）認為，注冊制的實施改變了中介機構的風險預期和上市公司的監管環境，從而促進企業會計信息質量提高。黃琴（2022）指出，注冊制改革顯著提高了信息披露的要求。郭靂等（2023）的研究聚焦于招股說明書的信息披露質量，指出注冊制全面推行提高了信息披露的要求。

2.實證檢驗。潘愛玲等（2023）認為，注冊制改革能夠增強企業會計信息的可比性。黃俊等（2023）研究發現，科創板注冊制改革有效降低了公司盈余管理程度。Wang等（2023）進一步證實，科創板注冊制改革對仍采用核準制的主板和中小板企業的信息披露質量產生了正向溢出效應。Wu等（2024）指出，注冊制改革能抑制IPO階段的業績惡化和盈余管理，提升整體信息披露水平，在內部治理較弱、媒體關注度較低的企業中效果更顯著。

綜上可知，現有文獻主要集中于注冊制改革對宏觀經濟層面的影響，而對微觀層面特別是企業具體受影響的方面研究相對有限。同時，關于注冊制改革如何影響企業信息披露質量及其作用路徑的研究較少，在具體影響機制上仍存在較大探索空間。因此，本文基于創業板注冊制改革這一準自然實驗，深人探討注冊制改革對上市公司信息披露質量的影響及其作用機制。

三、理論分析與研究假說

（一）注冊制改革對信息披露質量的影響

注冊制改革加大了對企業關于信息披露類違規行為的監管力度，并進一步明確了更為嚴格的監管內容和要求（杜興強等，2023），增加了企業的違規成本，有效提升了企業的信息披露質量。核準制下監管機構需要對企業資質進行實質性判斷，這種審批機制雖然嚴格，但在實踐中容易受到行政干預，難以完全反映市場的真實需求。注冊制改革簡化了上市審批流程，將企業資質的判斷權交還市場（賴黎等，2022），使得監管部門能夠將更多精力放在事中事后的監督和追責上，并要求企業依法充分披露財務報告、經營狀況、潛在風險等相關信息，投資者可據此準確判斷企業的價值。這一變化讓市場主體成為資本市場的重要監督者，推動更高質量的信息披露，從而增強市場的有效性。

較高的信息披露質量代替行政審批成為企業進入資本市場的“通行證”，從客觀上對企業的信息披露提出了更高要求。注冊制改革下，監管機構通過多輪全方位的審核問詢倒逼企業提高信息披露質量，并利用問詢函等監管方式，引導市場主體關注信息披露的真實性和有效性，增強了市場對企業信息披露的監督和約束，進一步加大了企業的監管壓力。當企業面對多重監管時，更傾向于選擇穩健的會計政策，從而抑制機會主義行為（曾泉等，2022）。此外，注冊制改革推動監管部門將工作重心轉移至對企業的持續監管，這將對上市公司形成強有力的震懾，促使企業規范經營行為，從而提升企業的信息披露質量。可見，注冊制改革會促進上市公司信息披露質量的提高。據此提出以下假設：

H1：注冊制改革會提高上市公司信息披露質量。

（二）注冊制改革、投資者關注度與信息披露質量

核準制下，中國證監會對企業進行實質性審批，而注冊制下中國證監會主要進行形式性審核，更加強調投資者對企業價值的判斷能力，將企業估值的權力交由市場主體（蔡蕊等，2023），減少了政府的隱性保障。為了更好地保護投資者的權益，注冊制改革要求企業充分披露投資者決策判斷所需的相關信息（郭靂等，2023），如提高招股說明書的信息披露質量，使之成為投資者易于理解的信息披露文件，確保投資者能夠獲取足夠的信息支持。眾所周知，企業與投資者之間存在信息不對稱，而投資者通常為信息弱勢的一方。信息不對稱會影響投資決策，當企業信息披露質量較差時，投資者的風險系數會提高，甚至可能面臨逆向投資風險（李全等，2023）。注冊制改革擴大了投資者的選擇范圍，使其在投資時更為謹慎。在此情境下，企業信息披露的充分性成為投資者決策的重要依據，其更愿意選擇信息披露質量較高的企業進行投資。

注冊制改革也加快了企業的信息化進程（莫國莉等，2023），使得投資者能夠借助技術手段實時監控上市企業的動態。通過網絡媒介，投資者可以對企業形成持續監督，甚至可能對其形成一定的社會輿論壓力，吸引監管部門關注，增加企業被稽查的可能性，促使企業采取積極的整改措施。網絡輿論作為一種非正式的治理機制（韓國文等，2023），在一定程度上強化了對企業行為的外部監督，有效緩解了信息不對稱問題。此外，注冊制改革對投資者的市場認知能力提出了更高的要求，促使其花費更多精力關注市場動態。因此，在投資者高度關注的環境下，企業可能會主動摒棄諸多“投機\"行為，通過披露高質量信息來獲取市場投資者的信任，向外界傳遞企業內部經營規范的信號。據此提出以下假設：

H2：注冊制改革通過增加投資者關注度顯著提高上市公司信息披露質量。

（三）注冊制改革、問詢函監管與信息披露質量

在注冊制改革背景下，問詢函監管成為提升企業信息披露質量的重要手段。問詢函監管通過對監管機構進行持續審核與問詢，要求企業針對審核中發現的問題進行解釋，從而促使企業主動完善治理結構，并更為充分地披露信息（田增瑞等，2024）。根據信號傳遞理論，當企業收到問詢函后，會向市場發出企業經營存在問題的信號，引起機構投資者等外部治理主體的注意，提醒他們關注企業的經營情況，從而發揮對企業的治理作用（曹豐等，2021）。注冊制改革對中介機構的執業能力與質量等提出了更高要求，旨在適應新的市場環境和監管規定（魯桂華等，2020）。因此，當問詢函中提及中介機構時，其在后續履職過程中將會更為嚴格地監控企業的信息披露行為（陳運森等，2018）。

問詢函能夠充分發揮監管作用，其要求管理層在規定時間內對問詢內容及時回應并公告信息。這種高效的問詢與反饋機制，確保了監管的即時性和有效性，使得市場的監管效果得以迅速顯現（陳運森等，2019）。通過問詢函對信息披露違規行為形成有力震慢，進一步引導上市公司規范經營，提升其信息披露質量。此外，問詢的次數越多，信息披露提供的增量信息越多，有助于監管機構更深入地了解企業。注冊制改革促使問詢函監管成為常態，使得企業在信息披露過程中面臨持續監管壓力，進而提供更為真實準確的信息，信息披露質量進一步提高。據此提出以下假設：

H3：注冊制改革通過加強問詢函監管顯著提高上市公司信息披露質量。

四、研究設計

（一）樣本選擇與數據來源

我國注冊制改革是在不同板塊分次逐步實施的。2019年12月28日，中國證監會首次提出在創業板試點注冊制，試點注冊制企業于2020年首批上市，而科創板企業存在數據樣本不足的情況，不能夠很好地反映政策效應。

綜合考慮創業板注冊制試點政策的實施時間和可操作性，本文將創業板注冊制的起始時間確定為2020年，以2020年注冊制改革后的創業板上市企業作為實驗組，其他為控制組。因此，本文選取 2017～2022 年深交所A股上市公司作為研究對象， 2017～2019 年為政策實施前三年， 2020～2022 年為政策實施后三年。同時對樣本做如下篩選：剔除ST、 公司樣本；剔除金融類上市公司；刪除缺失值；對所有連續變量進行 1% 和 99% 的縮尾處理，避免極端異常值對研究的影響。最終得到7428個樣本觀測值。問詢函數據來自深交所網站，其他數據來自CSMAR和CNRDS數據庫。

（二）變量定義

1.被解釋變量。本文參考周開國等（2011）的研究方法，采用KV度量法獲得信息披露質量（KV）。KV指數，是將企業信息披露質量與股票市場表現聯系起來，通過股票交易量的波動幅度來反映信息披露質量，可以較為全面地衡量企業的信息披露質量。

2.解釋變量。其一，注冊制改革（DID）。本文參考劉瑞琳和李丹（2022）的衡量方法，基于雙重差分模型，以創業板注冊制改革事件作為解釋變量。其二，Treat變量為分組虛擬變量，將創業板的上市公司作為處理組，其他上市公司作為控制組，若企業屬于創業板取值為1，否則取值為0。其三，Post變量為時間虛擬變量，若研究樣本在創業板注冊制實施當年及以后上市取值為1，否則取值為0。DID為Post與Treat的交乘項。

3.中介變量。其一，本文參考俞慶進和張兵（2014）的研究方法，選取網絡搜索指數來衡量投資者關注度（Attention）。該指標用于刻畫上市公司在互聯網搜索引擎上受到的投資者關注程度，將其加1取自然對數。其二，本文參考徐麗雯等（2025）的衡量方法，問詢函監管（Ec）替代變量為公司當年被交易所發布所有類別的問詢函的次數，將其加1取自然對數。問詢函包括（半）年報問詢函、問詢函、關注函等，通過手工整理深交所網站數據獲得。

4.控制變量。參考潘愛玲等（2023）、喬貴濤等（2023）的研究，本文選取的控制變量包括公司規模（Size）、資產負債率（Lev）、總資產收益率（Roa）、流動比率（Cur）、獨立董事比例（RInde）、董事會規模（BdSize）、股權集中度（Top1）、兩職合一（Dual）、事務所規模 ?Big4 ）、審計意見類型（Opinion）等。各變量的具體定義如表1所示。

表1 變量定義

（三）模型構建

為考察注冊制改革對上市公司信息披露質量的影響，本文構建雙重差分模型對H1進行檢驗，雙向固定效應模型如下：

其中：KV表示企業的信息披露質量；DID代表注冊制改革，即雙重差分的交乘項；i表示企業；t表示年份；Control代表控制變量； Firm_i 表示控制個體固定效應；Yeart表示控制時間固定效應； ε_i，t 表示隨機誤差項。所有回歸均采用聚類到個體層面的穩健標準誤。為避免多重共線性問題，模型中不再加人Treat和Post變量。

為了驗證H2和H3，本文使用逐步因果法進行檢驗，并建立以下模型：

五、實證結果分析

（一）描述性統計

主要變量的描述性統計結果如表2所示。結果顯示，信息披露質量（KV）的均值為0.091，最大值為0.680，最小值為0.004，說明不同公司的信息披露質量存在一定差異。注冊制改革（DID）的均值為0.183，說明近 18.3% 的研究樣本受到了注冊制改革的沖擊。其他控制變量的均值與中位數較為接近，說明縮尾處理后數據分布均勻，不存在嚴重偏離。其余變量的描述性統計結果與已有文獻基本保持一致。

表2 描述性統計

（二）基準回歸

表3報告了注冊制改革對上市公司信息披露質量影響的回歸結果，回歸均控制了個體與時間固定效應。從表3可知：不加入控制變量時，注冊制改革（DID）的回歸系數為-0.020；加入控制變量后，注冊制改革（DID）的回歸系數為-0.019。可見，無論是否控制其他變量，核心解釋變量DID的回歸系數都在 1% 的水平上顯著為負。這表明注冊制改革后，公司信息披露質量得到顯著提升，從而驗證了H1。

（三）機制檢驗

1.投資者關注度。關于投資者關注度的中介效應檢驗結果如表4列（1）～（3）所示。表4第（1）列為模型（1）的回歸結果，即注冊制改革對信息披露質量的影響，DID在1% 的水平上顯著為負，在引入投資者關注度數據后樣本數量雖有所減少，但回歸結果仍支持H1。第（2）列為模型（2）的回歸結果，注冊制改革（DID）在 1% 的水平上顯著為正，說明創業板注冊制改革開始后，投資者對上市公司的關注程度明顯增加。第（3）列為模型（3）的解釋變量和中介變量的聯合檢驗結果，投資者關注度（Attention）的回歸系數為-0.013，且在 1% 的水平上顯著，注冊制改革（DID）的回歸系數為-0.018，且在 1% 的水平上顯著，表明投資者關注度在注冊制改革對信息披露質量的影響中發揮部分中介作用，從而驗證了H2。

表3 基準回歸

注：*、**、***分別表示在 10%.5% 和 1% 的水平上顯著，括號內為t值，下同。

表4 中介效應檢驗

2.問詢函監管。關于問詢函監管的中介效應檢驗結果如表4列 （4）～（6） 所示。其中，第（4）列為模型（1）的回歸結果，即注冊制改革對信息披露質量的影響，注冊制改革（DID）在 1% 的水平上顯著為負，結果仍支持H1。第（5列為模型（4）的回歸結果，問詢函監管（Ecl）的回歸系數在 1% 的水平上顯著為正，說明創業板注冊制改革開始后，問詢函監管對上市公司信息披露質量具有顯著的提升作用。第（6）列為模型（5）的解釋變量和中介變量的聯合檢驗結果，問詢函監管（Ecl）的回歸系數為-0.013，且在1% 的水平上顯著，注冊制改革（DID）的回歸系數為-0.017，且在 1% 的水平上顯著，這說明問詢函監管在注冊制改革對信息披露質量的影響中發揮部分中介作用，從而驗證了H3。

（四）穩健性檢驗

1.Hausman檢驗。為了降低模型選擇偏差對研究的影響，本文對選取固定效應模型還是隨機效應模型進行了Hausman檢驗，結果顯示P值為0.00OO，拒絕原假設，因此認為相比于隨機效應模型，本文使用固定效應模型更為合適。

2.平行趨勢檢驗。滿足平行趨勢假定是使用雙重差分模型進行實證研究的必要前提，要求實驗組與對照組的企業在政策發生前保持一致的變化趨勢。本文參考白俊紅等（2022）的做法，構建模型（6）進行檢驗，以注冊制改革實施前第三年作為基準年，pre_2、pre_1、current、post_1、post_2作為虛擬變量，分別代表創業板注冊制改革實施前第二年、實施前第一年、實施當年以及實施后第一年、實施后第二年。

KV_i，t=β₀+β₁pre-，_i，t+β₂pre_-i，t+β₃current_i，t+ β_{4post1i，t+β5post2i，t}

檢驗結果表明，在注冊制改革實施前各年，pre_2與pre_1的回歸系數均未通過顯著性檢驗，并且pre_2、pre_1、current的回歸系數逐漸增加，說明實驗組與對照組在注冊改革實施之前并沒有顯著差異，通過了平行趨勢檢驗，本文選取的研究樣本符合平行趨勢假定。此外，current、post_1和post_2的回歸系數都顯著為負，表明在創業板實施注冊制當年，注冊制改革已經產生溢出效應，顯著提升了上市公司信息披露質量。

3.基于Bootstrap的中介效應檢驗。為了確保影響機制研究結果的可靠性，本文進一步使用Bootstrap檢驗方法分別對投資者關注度和問詢函監管在注冊制改革與信息披露質量之間的中介作用進行驗證，隨機抽樣次數設定為1000次。_bs_1為間接效應，_bs_2為直接效應，研究結果顯示，兩者的置信區間均不包含0，說明中介效應成立。檢驗結果與前文中介效應檢驗結果基本保持一致，表明研究結論具有穩健性。

4.基于傾向得分匹配法下的雙重差分估計。為了排除實驗組與對照組之間可能存在的其他差異對研究結論的干擾，增強兩組樣本的可比性，緩解樣本選擇偏差導致的內生性問題，本文借鑒白紅俊等（2022）的做法，分別使用截面PSM與逐年PSM兩種方法，選擇模型中所有控制變量作為匹配變量，采取卡尺最近鄰匹配法1：1匹配的方式對所有實驗組進行匹配，獲得新數據集，匹配半徑為0.05，再對匹配樣本進行雙重差分回歸，將匹配后的回歸結果和匹配前的基準回歸結果進行比較，從而驗證研究結論的穩健性。研究結果表明，注冊制改革（DID）的回歸系數均在 1% 的水平上顯著為負，與基準回歸結果基本一致，說明注冊制改革對企業信息披露質量的提高效果具有穩健性，結果相對可靠。

篇幅所限，穩健性檢驗結果均未列出，留存備索。

（五）異質性檢驗

1.產權性質。在我國資本市場中，國有企業與政府之間有著更為緊密的聯系（司茹，2013），其受到處罰的概率較小，導致處罰政策難以有效地發揮作用（許年行等，2013），從而削弱注冊制改革的效果。而非國有企業具有更強烈的信息披露管理動機，通常會通過操縱企業信息披露來獲利（黎來芳等，2018），在經營中更容易被當作監管重點，受到處罰的概率更高，其所承擔的違規后果也更為嚴重（劉慧婷等，2018）。因此，本文認為企業產權性質不同可能會影響注冊制改革對企業信息披露質量的作用效果。按照企業的產權性質將樣本分為國有企業和非國有企業兩組。回歸結果如表5列（1）、（2）所示，非國有企業的注冊制改革（DID）的回歸系數在 1% 的水平上顯著為負，而國有企業則不顯著，表明注冊制改革改善非國有企業的信息披露質量的效果更顯著，即相比于國有企業而言，注冊制改革的實施對非國有企業的信息披露質量的提升作用更加顯著。

2.機構投資者持股比例。機構投資者是資本市場的重要參與主體，他們具備更強的市場判斷力和影響力，憑借其專業優勢和資金實力，在公司治理中發揮著關鍵作用，能有效推動公司治理結構的優化和完善（譚勁松等，2016）。同時，機構投資者更關注企業財務活動和會計信息，在抑制企業信息披露違規行為方面的作用更顯著（陸瑤等，2012）。隨著機構投資者持股比例的不斷提升，其參與企業管理的積極性也越高，越有意愿采取積極措施預防和糾正企業的不當行為。因此，本文認為在機構投資者持股比例不同的企業中，注冊制改革對企業信息披露質量的溢出效應可能會存在差異。本文按照機構投資者持股比例的年度中位數將樣本分為兩組，當機構投資者持股比例大于年度中位數時，代表機構持股比例高。回歸結果如表5列（3）、（4）所示。注冊制改革（DID）在機構投資者持股比例低組中的回歸系數在 1% 的水平上顯著為負，而在機構投資者持股比例高組不顯著，表明注冊制改革對機構投資者持股比例較低的企業具有更顯著的正向影響，能有效提升其信息披露質量。

3.兩職合一的異質性檢驗。在兩職合一的公司治理結構中，董事長與總經理的角色合二為一，這種權力集中的結構可能會削弱董事會的監管職能，使管理層掌控更多權力，從而削弱內部制衡機制的有效性（張萌，2011），影響信息披露的透明度和真實性，進而對企業信息披露質量產生不利影響。在非兩職合一的企業中，權力結構更為分散，可避免管理層權力過大（張雷云等，2025），有助于強化內部監督，從而促進信息披露質量提高。本文認為，注冊制改革能夠在兩職合一的企業中發揮內部治理的替代作用，其積極效應有助于彌補內部監管的不足，從而有效提升兩職合一企業的信息披露質量。本文以兩職合一為分組依據，將樣本劃分為兩職合一和非兩職合一兩組進行檢驗，回歸結果如表5列（5）、（6）所示。從表5中可知，在兩職合一樣本中注冊制改革（DID）的回歸系數在 1% 的水平上顯著為負，而在非兩職合一樣本中不顯著，說明注冊制改革對信息披露質量的提高作用在兩職合一企業中更加顯著。

表5

六、結論與啟示

（一）結論

本文選取 2017～2022 年深交所A股上市公司為樣本，借助創業板注冊制改革這一準自然實驗場景，采用雙重差分方法探究了注冊制改革對上市公司信息披露質量的影響。研究發現，注冊制改革對上市公司的信息披露質量具有顯著提升作用。由機制檢驗結果可知，注冊制改革通過增加投資者關注度和加強問詢函監管，進而提高企業的信息披露質量。由異質性檢驗可知，注冊制改革對上市公司信息披露質量的提升效應在非國有、兩職合一及機構持股比例低的企業中更為顯著。

（二）啟示

1.穩步推進注冊制的深化改革。注冊制改革能夠有效提升上市公司的信息披露質量，這驗證了深化注冊制改革的必要性與正確性。因此，應結合注冊制改革的實施效果，進一步完善相關政策內容，推進注冊制改革的全面實施。具體而言，應通過理論與實踐相結合，優化資本市場規則，夯實市場基礎設施，健全有效的市場機制，助力我國經濟實現高質量發展。

2.明確柔性監管與投資者監督的重要性。注冊制改革通過增加投資者關注度和加強問詢函監管，顯著提升了上市公司的信息披露質量，表明有效的政府監管與積極的市場監督是改善企業信息披露質量的重要舉措。因此，應進一步優化柔性監管機制，強化對信息披露違規行為的監督與問責，并完善問詢函制度的細則，以提升監管的精準性。同時，應鼓勵投資者積極參與公司治理和市場監督，形成政府監管與市場約束協同共治，推動資本市場信息披露質量的持續提升。

3.企業應把握改革機遇，提升市場競爭力。企業應充分認識到注冊制改革對信息披露質量的正向影響，并主動審視自身經營情況和管理狀況，強化自律管理，確保信息披露符合日益嚴格的披露要求。同時，對于內部治理結構尚不完善的企業，注冊制改革在一定程度上彌補了其治理缺陷，為企業優化管理體系提供了契機。企業應積極響應監管要求，優化治理結構，提升內部管理水平，以更好地適應資本市場的發展趨勢和監管環境的變化，從而實現穩健發展。

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（責任編輯·校對：李小艷黃艷晶）