經濟循環與平衡的內在機理探析

實體經濟是國民經濟的基礎和支柱，也是國家綜合實力和競爭力的重要體現。隨著市場經濟的發展與金融資本市場的演繹，虛擬經濟在一個成熟經濟體中扮演的角色越來越不容忽視。當前，在數字技術驅動以及數字經濟快速發展的背景下，實體經濟與虛擬經濟的邊界關系已成為研究現代經濟體系的核心議題，無論是在中國中長期的改革進程中，還是在短周期的經濟循環中，都越來越重要。兩者既非簡單的對立關系，亦非單向的依存模式，而是呈現動態共生與結構性互嵌的特征。黨的十六大以來，尤其是黨的二十大以來，黨中央、國務院圍繞實體經濟與以金融為代表的虛擬經濟的關系提出了一系列重要論述，核心在于強調實體經濟的根基性地位、防范以“脫實向虛”為表征的虛擬經濟風險、推動數實深度融合，并為構建現代化產業體系指明方向。

本文基于政治經濟學的分析框架，結合數字技術發展的現實背景，從理論、實踐與治理三個維度探討實體經濟與虛擬經濟的關系，綜合分析當前中國經濟循環中的主要問題與癥結，分析這些問題出現的原因，總結出國民經濟平衡運轉的內在機制，進而通過長短結合的改革與宏觀調控舉措化解實體經濟發展困境。

一、理論分析與文獻綜述

經濟循環與平衡的理論研究，其基本分析框架來自馬克思主義經濟學的再生產理論。隨著數字技術的深度應用，實體經濟與虛擬經濟的邊界正在互嵌融合，重塑經濟增長動力。中國學術界在虛實關系的理論演進、發展規律與中國實踐上，在馬克思主義經濟學的理論拓展、數字經濟分類框架、三維經濟格局理論及金融實證研究等方面均取得了卓有成效的成果。

（一）實體經濟、虛擬經濟與“脫實向虛”理論框架的演進

馬克思主義政治經濟學的資本循環理論為實體經濟、虛擬經濟的界定提供了科學依據。實體經濟、虛擬經濟不是傳統經濟學的概念，而是源自經濟與社會運轉過程中的兩種分類。實體經濟并不等同于制造業，虛擬經濟也不等同于金融業，探討二者關系，需基于馬克思主義政治經濟學的理論框架，具體問題具體分析，結合當前經濟循環的新特點、新結構、新趨勢加以理解。

1．實體經濟是價值增值的活動。馬克思在《資本論》中論述了資本循環的過程，資本家用貨幣資本通過交換去雇傭工人、買原材料、購買機器設備、建廠房，然后通過生產變成產品，產品通過流通變成商品，商品經過交換變成增值貨幣。①這一過程中的經濟活動可以稱之為實體經濟。在這個過程中，產業資本是其基本要素，依次經過購買、生產、銷售三個階段，并相應采取貨幣資本、生產資本、商品資本三種職能形式。貨幣資本的職能是購買生產資料和勞動力，為剩余價值生產準備條件；生產資本的職能是使生產資料和勞動力結合，生產剩余價值；商品資本的職能是通過商品的出售，收回預付資本的價值和實現剩余價值。因此，基于經濟循環的視角，實體經濟是一切為滿足人民各種物質、文化需求而進行的商品及服務的生產與流通活動，既包括現實經濟中的第一、第二產業，也包括第三產業中的交通運輸、批發業等生產性服務業，是經濟運行過程中的價值增值活動。

2．虛擬經濟是資本的生息運動。國內對虛擬經濟的研究是從1997年東南亞金融危機以后開始的。陳文玲（1998）、劉駿民（1998）、成思危（1999）等學者對虛擬經濟進行了系統研究，給出了相關定義。例如，陳文玲將虛擬經濟界定為“以‘無形’為特征的經濟形態”的統稱。黨的二十大以來，張旭（2023）、田杰棠和張春花（2023）、李幫喜等（2024）學者針對中國當前經濟循環過程中的一些新變化，對虛擬經濟的內涵與外延開展了新一輪研究。

虛擬經濟的概念需基于馬克思提出的虛擬資本（FictitiousCapital）進行延伸理解與界定。馬克思認為，虛擬資本是在借貸資本和銀行信用制度的基礎上產生的，包括股票、債券等。虛擬資本可以作為商品買賣，可以作為資本增值，但本身并不具有價值；它代表的實際資本已經投人生產領域或消費過程，而其自身卻作為可以買賣的資產滯留在市場上。虛擬經濟是從具有信用關系的虛擬資本中衍生出來的，并隨著信用經濟的高度發展而發展。因此，可以將虛擬經濟概括為：以某種資產標的為基礎的虛擬資本，依托金融系統進行循環運動的經濟活動。概而言之，就是資本的生息運動，涵蓋基礎資產標的、金融工具、金融機構和金融市場四個要素。基礎資產標的可以是經濟活動中的任何物質，既可以是17世紀的荷蘭郁金香，也可以是21世紀的房地產。金融工具表現為各種資產證券化產品、金融衍生工具、期貨、期權等。資產標的和金融工具共同構成了虛擬經濟的資產體系。金融機構包括銀行、券商、保險公司、信托公司、基金公司等。金融市場包括股票交易所、期貨交易所、場外交易（OTC）等二級市場。

（二）實體經濟與虛擬經濟的動態平衡要避免“脫實向虛”

從經濟循環與平衡的角度來看，實體經濟和虛擬經濟是互為依存、協同發展的關系。實體經濟構成了虛擬經濟的根基，而虛擬經濟通過資金籌集和資源分配等方式，為實體經濟提供必要的支持。在實體經濟與虛擬經濟的關系處于失衡狀態下，如果放任虛擬經濟發展，就會引發經濟的“脫實向虛”。

經濟“脫實向虛”的內涵特征，需要從價值與價格的關系視角具體解釋。實體經濟所對應的是物質價值體系和價格表現，有自然物質為依托的價值以及建立在價值基礎之上的價格系統，由成本與技術作為其內在支撐；虛擬經濟所對應的是資產價格系統，該系統是以資本化定價方式為基礎的一套特定的價格體系。任何事物，其價值包括制造業產品（看得見）和服務（看不見）均由社會必要勞動時間所決定，而價值決定著價格，價格是價值的表現形式，價值是價格決定的基礎。一般情況下，大多數正常商品的價格運動使得價格圍繞價值上下波動；但在資本流通的過程中，資本會推高某種產品或服務的價格，當價格背離了價值就形成了泡沫。因此，經濟“脫實向虛”的內涵特征為社會經濟的整體失衡狀態及其過程，社會經濟的整體失衡狀態表現為資產價格的虛高，由信用溢價所表征的虛擬經濟表現為一般意義上的“資產泡沫”。

經濟“脫實向虛”的外延特征，需要基于經濟循環與平衡的過程，以信用溢價為核心對“資產泡沫”做進一步解釋。“資產泡沫”的形成機制，在于貨幣資本在金融體系和資產價格體系內部空轉（或多次流轉），而沒有進入實體經濟；沒有在貨幣資本、生產資本、商品資本的三種職能形式上形成循環。考察產業資本的發展過程，可以發現，隨著以工業制造業為代表的實體經濟的資本回報率越來越低，回報周期越來越長，產業資本轉向以短期高回報率為代表的金融業和金融化后的房地產業，逐步產生了社會經濟整體失衡狀態下的產業空心化現象，并隨著從實體經濟游離出來的生息資本的膨脹，同時出現了資產泡沫。也就是說，經濟“脫實向虛”的過程中產生了產業空心化和資產泡沫兩種現象，分別代表著產業資本的缺位和虛擬資本的膨脹，兩者有從應然到實然的邏輯關系。

二、從二元分離到虛實融合的全球經濟發展經驗與中國路徑

工業化時期的實體經濟與虛擬經濟二元分離特征顯著，呈現產業空心化與資產泡沫化的階段性現象。在數字技術的驅動下，數字經濟正通過技術賦能和模式創新，重構實體經濟與虛擬經濟的邊界，且虛實邊界逐漸模糊。李幫喜等（2024）的實證研究表明，中國虛擬經濟呈現“擴而未深”特征；同時，資金空轉風險突出，虛擬資本回流實體經濟的生產資料部類相比消費資料部類（如房地產）占比過低，導致結構失衡。金碚（2025）進一步提出“實體經濟一虛擬經濟—數字經濟”三維經濟格局理論，強調數字技術通過重構產業組織形態和政策規則，推動全球經濟向“域觀—協調”秩序演進。

（一）傳統工業化時期發達國家“脫實向虛”的基本規律與治理模式

在對經濟“脫實向虛”的外延解釋中，產業資本缺位和產業空心化是經濟“脫實向虛”的前導條件和現象，而發達國家進入后工業化階段產業空心化的形成具有一定的必然性。發達國家進入后工業化階段出現了普遍的經濟增長低迷現象，胡立君等（2013）認為，產業資本缺位所導致的產業空心化是普遍現象；蔡昉等（2009）則從產業資本和虛擬資本以及相應的產業結構進行剖析。

一是美國模式。產業空心化催生了經濟“脫實向虛”。在再工業化戰略背景下，“脫實向虛”逐步發展為數字技術賦能機制下的“實”“虛”經濟協同發展格局。美國在二戰之前已經完成工業化進程并開始進入后工業化階段，戰后美國傳統制造業所積累的產業資本，形成了海外投資和國內“向虛”兩種渠道（胡立君等，2013）。美元作為世界貨幣，推動了美國本土經濟的“脫實向虛”。2008年全球金融危機后，美國開始提出制造業回流的“再工業化”戰略，意在重振制造業國際競爭優勢。在數字經濟時代，美國通過政策引導、技術創新和產融結合，將數字經濟深度嵌入實體經濟，形成了“以數字技術反哺實體經濟一用技術創新支持商業實踐”的發展方向，推動了實體經濟與虛擬經濟的深度協同發展。

二是德國模式。堅持“制造業立國”的發展戰略，沒有發生經濟的“脫實向虛”，但在數字經濟時代，德國的實體經濟正面臨結構性困境。德國長期以來致力于發展汽車、化工、機械等傳統行業，其經濟增長得益于堅實的工業基礎。在該國的國內生產總值（GDP）中，制造業所占比例常年高達20% 左右，在主要發達國家中的占比最高。2008年全球金融危機之后，德國經濟發展以2020 年為分水嶺，具有典型的階段性發展特征。2020 年以前，在歐盟內部希臘、西班牙等國家發生主權債務危機的背景下，德國依靠其強大的制造業引領歐盟的經濟發展，產業空心化問題基本不存在，沒有出現“脫實向虛”的現象，金融業與房地產業在德國一直被視為相對弱勢的產業。2020年以后，德國在經濟結構的轉變上受傳統發展路徑的影響較深，特別是在人工智能、新能源汽車、信息通信技術等新興領域，其研發和創新的步伐落后于其他國家。當德國的傳統制造業產業遇到產業鏈中斷和能源危機時，新興產業難以對經濟增長形成有力支撐，虛擬經濟與實體經濟的協同不足，造成實體經濟面臨結構性困境。

三是日本模式。產業空心化、資產泡沫引致日本經濟“脫實向虛”，但通過持續耕耘未來的技術創新，正推動日本形成“脫虛向實”的趨勢。經過戰后20多年的快速工業化和經濟增長之后，日本在20世紀70年代末進入后工業化階段。在海外投資的技術轉移和制造業資本長期凈流出的推動下，日本形成“離本土化”的產業空心化現象。由于日本沒有類似美元作為世界貨幣進行全球資源配置的能力，使得日本無法化解日元升值所帶來的外部壓力，形成了1986年12月到1991年2月的資產泡沫，造成了短期的經濟“脫實向虛”（如房地產金融化、股票投機嚴重，導致資金流向非生產性領域）。經過產業整合、重組、創新和研發，疊加日本獨有的“工匠精神”，在不斷強化其在國際價值鏈分工體系中的角色和地位的過程中，通過數字經濟戰略為實體經濟賦能，技術創新所驅動的“脫虛向實”將會成為日本未來發展的長期趨勢。

（二）后工業化時代“脫實向虛”現象的三種共性

一是從企業行為的層面著，無論國內勞動力成本的提高、自然資源供給的緊張，還是匯率的變動，都可能引起群體性的企業生產和投資對本土制造業等實體經濟部門的遠離。二是從產業資本流動的層面看，環境約束會導致產業資本在本土制造業等實體經濟部門的回報率下降，從而出現向更高資本回報率區域和產業流動的傾向，并最終引起產業空心化。三是產業資本的流動呈現出“離本土化”和“離制造業化”的趨勢。大量產業資本從本土流出到海外，從實體經濟部門流出到虛擬經濟部門，意味著企業本土的制造業等實體經濟部門出現了資本的流失和投資的不足，兩者都產生了產業空心化。“離制造業化”的產業資本流向虛擬經濟部門，產生資產泡沫，形成了經濟的“脫實向虛”。

（三）中國工業化進程所處的發展階段

2020 年，中國全面建成小康社會，消除絕對貧困，開始進入新型工業化的建設階段。根據工業化發展的歷史脈絡與相關的總量及結構性數據，中國正處于從工業化后期向后工業化階段邁進的關鍵階段，并加速向新型工業化轉型升級。這一階段的核心特征之一是數字化，表現為工業化與信息化深度融合、產業結構優化升級、創新驅動成為主導動力，同時面臨從“量變”到“質變”的關鍵躍遷。

一是人均國民總收人（GNI）正不斷接近高收入國家水平，表明中國已經跨越工業化后期。從歷年世界銀行的數據來看，2023 年中國人均GNI達到13390 美元，接近世界銀行14005美元的高收入門檻線（見圖1），預計 2025或2026年中國能跨越這一門檻。依據霍利斯·錢納里（Hollis Chenery）模型，中國已經跨越工業化的后期，正向后工業化階段邁進。

圖1中國人均GNI與世界銀行高收入國家門檻對比

數據來源：世界銀行。

二是從產業和人口的結構化數據來看，中國正在步人后工業化階段。按照西蒙·庫茲涅茨（Si-mon Kuznets）和霍利斯·錢納里（Hollis Chenery）等學者的評價標準，如果一個國家的第三產業所占比重大于第二產業，標志著該國進人到后工業化時期；如果一個國家的城鎮化率在 60%～75% 之間，標志著該國處于工業化后期。自2013年開始，中國第三產業占GDP比重就高于第二產業；2017年城鎮化率就突破了 60% ，2024年城鎮化率為 67% 。綜合判斷，中國正處于工業化后期向后工業化的過渡階段。

（四）中國工業化進程中的產業結構變遷與虛實經濟發展

基于中國正處于工業化后期向后工業化過渡階段的結論，依據發達國家在后工業化過程中的“脫實向虛”的基本規律和治理模式，當前中國面臨如下三方面挑戰。

一是中國經濟增長傳統動能增長空間收窄，面臨較為突出的產業創新動力不足的挑戰。隨著中國經濟規模的增加和要素等條件的變化，長期支撐經濟增長的房地產發展模式深度調整；同時，中國全要素生產率增速持續放緩，產業升級面臨更嚴峻的“雙重”擠壓。新型工業化面臨“前堵后截”的壓力，“低端鎖定”和產業空心化風險加大。

二是中國經濟發展的內在要素發生了結構性變化，面臨勞動力約束、資源環境約束和國內有效需求不足的難題。其一，勞動力要素約束強化。中國的人口峰值拐點提前來臨，勞動力規模紅利開始逐步減退，“劉易斯拐點”到來之后，中國城鎮化進程將會逐步放緩。其二，資源環境要素約束強化。改革開放以來，中國的經濟發展主要依靠物質要素的投入來推動。“十五五”時期，資源環境的約束持續強化，統籌穩增長和節能減碳難度較大，國際碳合規風險加大。當前，中國單位GDP能耗依然處于高位，人口多、人均資源量少，經濟增長越來越受到資源和環境約束，經濟發展將面臨能源供給、生產能力、運輸能力和廢氣排放等環境容量不足的困難。其三，國內有效需求不足的挑戰較為嚴峻。一方面，消費增速低迷，社會消費品零售總額增速持續低于GDP增速，居民消費傾向下降，預防性儲蓄率持續攀升；另一方面，投資動能持續減弱，固定資產投資增速處于回落趨勢，尤其是民間投資持續負增長，房地產投資下滑形成了較大的需求缺口。

三是中國的實體經濟收益率和實體經濟資本回報率持續下降。金觀平（2025）指出，中國增量資本產出率從2008年的2.84上升到2023年的9.44，表明投資效率在顯著降低。殷劍峰和于志揚（2023）亦指出，中國的資本邊際產出（MPK）自2010年后快速下滑至發達國家平均水平以下，甚至低于長期停滯的日本，但人均資本存量仍遠低于高收入國家水平，形成“低人均資本存量 + 低 MPK\"的困境。從微觀層面來看，根據劉陳杰（2016）的測算，中國企業的投入資本回報率（ROIC）已經由2008年的 16% 下降到2015年的 4.2% ，已經低于企業實際融資成本。陳昌兵（2014）和王維等（2017）的研究成果也表明，中國需要更多的資本投入，才能獲得相同的產出回報。

在中國產業變遷過程中，“脫實向虛”發生有其必然性。從工業化國家的共性原因來看，產業空心化是產業結構演進中企業行為和資本流動應對外部產業環境變化的結果。在中國具體表現為本土制造業的“兩端擠壓”現象，即“高端擠壓”和“低端擠出”，面臨著發達國家搶占戰略制高點和發展中國家搶占傳統市場的雙重壓力。2008年全球金融危機之后，發達國家紛紛提出“再工業化”或“制造業回流”戰略，在新的技術平臺上提升制造業、環保等綠色產業，以核心技術和專業服務持續強化其全球價值鏈高端環節的壟斷地位和競爭優勢，沖擊著中國世界工廠的地位，對中國提升產業層次、發展先進制造業形成巨大壓力。同時，新興市場國家也在加快產業升級，利用其低成本優勢，與中國在國際市場展開競爭。在兩端擠壓影響之下，中國實體經濟部門的回報率下降，傳統制造企業向更高資本回報率的區域和產業流動，這也是資本逐利的必然結果。中國沿海地區率先完成了工業化，這種現象也已經開始顯現。

三、中國經濟“脫實向虛”現象和主要特征

產業空心化是產業結構演進中，企業行為和資本流動應對外部環境變化的結果。后工業化國家的產業空心化和“脫實向虛”現象雖然在不同國家有不同的表現，但其具有共性。對于中國而言，在工業化后期向后工業化過渡的背景下，產業變遷進程中“脫實向虛”的形成，有“離本土化”和“離制造業化”兩種途徑，并伴生流動性過剩、信用過剩和產能過剩三種過剩現象。

（一）產業結構變遷過程中形成的三種“過剩”

按照馬克思資本循環理論所闡釋的“脫實向虛”定義，貨幣執行支付手段的職能，一方面把商品交換從現金交換中解放出來，擴大和方便商品的流通，為商品經濟的運行創造條件；另一方面又發展了商品經濟的內在矛盾。在信用制度下，貨幣支付手段所形成的債務鏈條一旦被打破，會導致商品生產、經營無法順利進行。同時，貨幣資本的過剩會驅使生產過程突破界限，產生流動性過剩、信用過剩、產能過剩。

一是流動性過剩。一方面，在粗放型經濟發展模式下，中國的經濟增長過度依賴投資，貨幣投放量大量超發，導致貨幣供應脫離實體經濟發展，出現流動性過剩。廣義貨幣（M2）與GDP的比值不斷上升，從2010年的 173% 迅速上升至2016年的 204% 。另一方面，在中國經濟增長模式從高速增長的粗放型轉向中高速的高質量發展過程中，貨幣超發的慣性依然存在。M2與GDP的比值自2016年的階段性峰值之后有所回落，回落至2019年的 197% ，但之后又持續攀升至2024年的 232% ，創歷史峰值（見圖2）。

二是信用過剩。一般認為，股市和房市的泡沫是信用極度膨脹的產物，信用是實體經濟與再生產過程聯系的中介，資產泡沫就是在這個過程中形成的。馬克思在《資本論》中分析了信用固有的“二重性”：一方面，在信用經濟中，再生產過程的不同過程都以信用為中介，生產過程的發展促使信用擴大，而信用又引起工商業活動的擴展。信用制度是生產過剩和商業過度投機的主要杠桿，可以把伸縮的再生產過程強化到極限。另一方面，隨著投機和信用事業的發展，導致更多的產業資本“脫實向虛”。

三是產能過剩。一方面，在產業轉型升級中的工業利潤率下降趨勢下，會催化周期性產能過剩和體制性產能過剩；另一方面，消費升級與產業轉型升級不協調，供給與需求的不匹配，會形成結構性產能過剩。

（二）從三種“過剩”到經濟“脫實向虛”

根據經濟循環過程中的三種“過剩”現象，結合經濟“脫實向虛”形成機理，可以得出如下結論：信用產生虛擬資本的量是有邊界的，它最終不能脫離實體經濟。信用的最大限度等于產業資本的最充分運用。信用的持續擴大是以再生產過程擴大為基礎，取決于生產過程和消費過程的順暢進行。只要再生產過程順暢、資本回流有保障，信用就會持續擴大。在“脫實向虛”的情況下，由于生產資本和商品資本循環不暢導致回流延遲、市場商品過剩，再生產過程的擴大受到破壞。此時，信用擴張過度的必然后果是信貸萎縮和經濟下行，甚至形成經濟的負向循環。

（三）數字經濟正重構實體經濟與虛擬經濟的邊界

數字經濟的高速發展正在重構實體經濟與虛擬經濟的傳統邊界，二者的融合與滲透呈現多維度的動態特征。中國信息通信研究院發布的《中國數字經濟發展研究報告（2024年）》顯示，2023年，中國數字經濟的規模達到53.9萬億元，占GDP的 42.8% ，其名義增長率同比為 7.39% ，超出同期GDP名義增速2.76個百分點。①

一是數據要素的跨界屬性正在重塑價值創造邏輯。首先，數據作為新型通用生產要素，既支撐實體生產的精準決策，推動產業數字化發展，又催生虛擬經濟的創新模式，推動數字產業化發展。其次，數字經濟正在改變價值創造的路徑。傳統實體經濟依賴物質生產，虛擬經濟以資本運作為核心；而數字經濟通過數據要素的滲透，推動了“實體 + 數字 + 虛擬”三元價值體系的形成。直播電商的實體商品銷售（實體維度）與流量運營（虛擬維度），正是這種三元價值體系的典型代表。

二是數字技術滲透正引發產業組織形態、商業模式和支付方式的變革。在產業組織形態的變革中，中國的數字經濟在第一、第二和第三產業中的滲透率正逐年提升，2023年分別達到 10.78% ！25.03% 和 45.63% 。以人工智能（AI）為例，AI工廠和無人化生產將實體制造流程數字化，而數字孿生技術則使虛擬仿真反向指導實體生產。在商業模式上，數字產品邊際成本趨零正引發商業模式的變革。手機、新能源電動車的用戶所形成的操作數據流，會轉換為新的價值流，這種新的商業模式模糊了傳統虛實經濟的價值分配邊界。在支付方式的變革上，數字技術正深刻重塑金融生態。移動支付平臺（如支付寶、微信支付）通過二維碼、近場通信（NFC）等技術，推動了支付工具從物理載體（現金、銀行卡）向虛擬化的跨越，支付平臺正演變為綜合金融服務人口。同時，數字技術能利用全球化支付網絡的去邊界化，打破傳統金融的地域壁壘，深刻影響全球的資金流動。

三是數字經濟正對“脫實向虛”產生重大影響。一方面，數字經濟對“脫實向虛”有抑制作用。首先，數字技術推動實體經濟的數字化升級。2023年，數字經濟對GDP增長的貢獻率高達 66.45% ，產業數字化占數字經濟比重自2019年就突破了 80% ， ② 智慧農業、智能制造等新業態通過技術賦能提升實體經濟回報率，工業機器人正推動中國制造業升級。其次，數據要素具有“錨定效應”，即數據資產作價出資政策將資本引向實體領域，減少對虛擬資本的依賴。另一方面，數字經濟也有加劇“脫實向虛”的潛在風險。直播電商等業態依賴流量競爭，導致資源向營銷端傾斜；同時，數據要素的“租金化”傾向會對企業產生數據壟斷的激勵，可能加劇經濟虛擬化。

四、中國經濟“脫實向虛”變化過程及原因

中國經濟“脫實向虛”的變化大致以2020 年為分水嶺。2020 年之前，由于房地產行業的金融化、影子銀行和個人對個人（P2P）等互聯網金融平臺亂象等原因，中國經濟“脫實向虛”問題較為突出。經過一系列監管整頓和“房住不炒”理念的推行，經濟“脫實向虛”問題得到了一定程度的緩解。2020 年以后，在實體經濟盈利能力持續承壓，虛擬經濟虹吸效應加劇，以及外部沖擊的影響下，中國經濟“脫實向虛”又有所抬頭。

（一）宏觀層面：貨幣政策有效性降低，數字技術帶來金融監管盲區

在中國經濟“脫實向虛”的過程中，在宏觀上主要表現為貨幣政策有效性的降低和監管滯后。

1．貨幣政策有效性降低，流動性普遍過剩。一是貨幣增速較快與經濟增長減速的矛盾日益凸顯。自2010年以來，中國M2增速普遍快于GDP的名義增速。分階段看，2012—2015年，M2與名義GDP的增速差呈上升趨勢，帶動了M2與GDP的比值不斷上升，2015 年末達到 198% （見圖2），高于2005—2014年 170% 的均值，說明流動性過剩在加速。貨幣信貸的快速增長并沒有帶來經濟的同步增長，說明了中國貨幣供應與實體經濟發展不匹配，背離了商品交換實際所需的貨幣需求，同時也說明了貨幣政策有效性降低的態勢。2016—2019年，資金“脫實向虛”程度略有緩解，M2增速與名義GDP 增速之差從2015 年的高峰值 6.17% 逐步回落，2017年、2018年、2021年為負值。社會融資增量帶來的GDP自2013年以來也有所回升。2020—2024年，M2與名義GDP的增速差又攀升至高點，2020年為近5年最高的 7.22% ，2024年回落至 3.07% （見圖3）。

圖32010—2024年中國M2增速與名義GDP增速對比

數據來源：國家統計局、中國人民銀行、萬得數據庫。

二是因存在時滯，投人到實體經濟領域的資金所獲得的投資收益，其效率低于投機領域，產生市場流動性過剩。當貨幣超發所形成的流動性注人市場時，資本的逐利性不可避免地推動資金游離于實體經濟，更多地在投機性領域空轉，并獲取高額利潤，而投機性領域的高額利潤反過來對實體經濟形成“虹吸效應”，從而削弱了貨幣政策的有效性。當貨幣政策有效性不足時，往往伴隨著資產負債表的衰退。資產負債表一旦衰退，實體經濟就很難獲得預期利潤，金融部門的不良資產和壞賬率會不斷上升，最終導致銀行利率下降，甚至降至負利率（如日本）。人們會將更多資金投入房市和股市等相對容易變現且投機性強的領域，從而進一步推高房市和股市泡沫，經濟將面臨更大的系統性風險。

三是移動支付影響了中國貨幣政策的傳統傳導渠道。移動支付加速了流通中貨幣（MO）、狹義貨幣（M1）、M2之間的轉換（如余額寶等貨幣基金產品），使得貨幣分層統計的有效性下降。數字人民幣目前已經基本替代M0，正擴展至M1，未來將進一步擴展至M2，其流通場景未來將覆蓋企業間支付、金融交易等領域。例如，第三方支付平臺的資金池功能使活期存款與貨幣基金份額的流動性趨同，傳統貨幣政策工具（如存款準備金率）的針對性被削弱。2025年1月，中國央行采取了新的 M1統計口徑，將非銀行支付機構客戶備付金和個人活期存款納入M1統計口徑，一定程度上收斂了M2與M1的增速剪刀差。

2．數字經濟驅動下的技術創新帶來了監管滯后的困境。隨著金融市場化和開放程度提高，新興金融業態快速發展，而金融監管相對滯后，為資金“脫實向虛”創造了條件。一是創新型業務對金融監管能力提出了挑戰。例如，2010年以后出現的P2P互聯網金融、各種加密貨幣等，由于監管技術沒有做到與時俱進，沒有對市場風險做到提前預警，相關平臺的暴雷造成了波及面較廣的金融風險。二是跨境資本流動為資金“脫實向虛”提供了資金來源。隨著全球化支付網絡的去邊界化發展，在中國金融開放和市場化不斷推進的背景下，境內外匯率市場、貨幣市場、資本市場的聯動性加大，跨境資本流動的途徑和規模增加，也成為資金“脫實向虛”重要渠道之一。

（二）中觀層面：金融業、資產部門和實體制造業的資金循環不暢

從行業結構和金融業、資產部門、實體制造業三者的關系也可以進一步厘清中國經濟“脫實向虛”的問題。如前文所述，信用產生虛擬資本的量是有邊界的，它最終不能脫離實體經濟，因此“銀行業增加值占GDP比重”（統計口徑沒有銀行業增加值，以銀行業凈利潤來代替）有一個相對合理的動態平衡閾值。通常情況下GDP增速下行，實體經濟變差，服務實體的銀行業資產規模也應收縮，但實際情況并非完全如此。從圖4可以看出，商業銀行凈利潤占GDP比重自2014年以來，呈現緩慢下降趨勢，銀行業讓利給實體行業。尤其是2023—2024年的經濟下行周期，商業銀行凈利潤占GDP 比重下行態勢明顯，一系列金融改革舉措取得了一定效果。但2022 年或 2010—2014 年，同樣是經濟下行周期，商業銀行凈利潤占GDP比重依然上漲，說明資金的“脫實向虛”問題較為突出。其中的運轉機理分為兩大方向：一是為解決信貸需求疲弱問題，信貸流向資產二級市場交易。銀行資金開始擊鼓傳花，在不動產（自用除外）、證券、衍生品等各種虛擬市場開始空轉。比如，2020年之前各地所爆出的地王、二級市場并購等事件，其中均有銀行在背后提供融資；地方投融資平臺規模在不斷攀升，形成了巨量的地方隱性債務。所以，從這一角度上看，銀行業對“脫實向虛”起到了推波助瀾的作用。二是在不良資產成為較為嚴重的問題以后，銀行不得不開展借新還舊業務。銀行為僵尸企業放款輸血，使其不倒，銀行自身的不良資產問題也得以隱藏，從而維持了銀行的“正常”運營。這種資金雖然是投向“實業”，但其實已經脫離了“圍繞居民消費的生產與流通”，造成“三種過剩”中的“產能過剩”，應該歸入虛擬經濟（可視為針對不良資產的二級市場非正常投資）。這兩種投向是銀行追逐盈利時的理性選擇，但對GDP 的貢獻均很有限，尤其第二種基本不貢獻GDP，因此拉高了銀行利潤占GDP比重，反映了“脫實向虛”的事實。

圖42010年12月一2024年12月中國商業銀行凈利潤占GDP比重走勢

數據來源：國家統計局、中國人民銀行、萬得數據庫。

（三）微觀層面：資金“脫實向虛”源于金融體系的“規模情結”與企業的“套利沖動”

分析市場上的資金“脫實向虛”問題，可以發現其中的三種途徑：資金在金融體系內空轉，資金在資產部門（具體表現為房地產、債券和股市等部門）的配置錯位、未進入實體經濟部門，以及資金進入實體經濟，但流轉鏈條拉長增加了融資成本。

1．資金在金融體系內空轉。近10年以來，金融服務業已經成為中國經濟分量越來越重的行業；制造業對中國經濟的貢獻度大幅降低。在息差逐步收縮的趨勢下，無限擴大資產和負債端規模是銀行最大化利潤的重要方式。也就是說，銀行一方面要擴大資產端對債券、貸款等債權的配置；另一方面也要增加存款、發債、拆借、回購等負債規模來支援資產端的擴張。

一是資產端的擴張。觀察2014年以來的銀行資產和GDP增速對比，銀行業的資產規模大致經歷了兩輪擴張，這兩輪擴張都伴隨著GDP名義增速的降低。第一輪是從2014年到2016年。銀行資產和經濟增速差在擴大，原因主要是由于地方融資平臺和房地產行業等領域受限于銀保監會的銀行信貸限制，而通過非標融資方式變相取得銀行貸款就成為這些領域的主要融資方式。同時，商業銀行出于繞開監管的考慮，積極借助信托、券商、保險公司、基金子公司等通道投資非標業務，尤其是買入返售類的非標業務明顯增加。第二輪是從2022年到 2023年。在實體經濟盈利能力持續下滑，平臺頭部企業的虛擬經濟虹吸效應加大的背景下，居民和企業存款開始轉向理財。為彌補資金缺口，銀行同業業務大幅擴張。2024年以來銀行資產和GDP增速擴大的趨勢有所緩解，表明了經濟“脫實向虛”的情況有所好轉。

圖52014—2024年中國銀行業總資產與GDP增速對比

數據來源：國家金融監督管理總局、萬得數據庫。

二是負債端擴張。在利率市場化改革的背景下，為了配合資產端的膨脹，銀行擴張負債端也成為其運營的必然選項。銀行業負債端的擴張，需要從銀行的被動負債和主動負債來進行結構解析。從實際情況看，被動負債以傳統的儲蓄存款方式為主，也包括所有者權益的實收資本；主動負債以同業存單業務、表內外理財業務為主。為便于核算，可以通過中國人民銀行數據庫的銀行業總資產、存款和實收資本三類數據來衡量銀行主動負債程度，具體公式表示為：

主動負債率 =1- （納入廣義貨幣的存款 + 實收資本）/總資產

主動負債率的水平處于上漲趨勢。考察其他存款性金融機構主動負債率的數據發現，從2011年1月份開始這一比例就在大幅攀升，從 27.74% 上升至2017年1月份的最高點 40.75% 。2018年以來，主動負債率的水平逐步回落至 40% 以下，但趨勢并不顯著，波動幅度處于 38%～40% （見圖6）。通過對大中小不同規模金融機構主動負債率的考察，可以進一步發現，中型銀行的主動負債率最高，大型銀行次之，而小型商業銀行的主動負債率最低。中型商業銀行主要是上市股份制商業銀行，其業務創新積極性比大型國有商業銀行和政策性銀行更強，并且中型商業銀行對這種創新型主動性負債業務的運營能力又遠遠超過非上市的城市商業銀行和農村商業銀行，因此體現在主動負債率上中型商業銀行的水平最高。這也反映了在中國經濟“脫實向虛”的過程中，資金空轉在股份制銀行中體現得最為顯著。

圖62009年12月一2024年12月其他存款性金融機構主動負債率（%）

數據來源：國家金融監督管理總局、萬得數據庫。

從銀行業負債規模擴張途徑上看，主要集中在同業存單與表外理財兩種渠道。同業存單負債渠道可以繞開銀行同業負債的考核監管，而且同業存單具有標準化、流動性和利率成本方面的優點，成為近幾年中小銀行主動負債的主要途徑。表外理財負債渠道跟表內的存貸款業務類似，需要在資產端配置債權，使得銀行可以在表外實現息差收人。擴大表外理財在資產端和負債端的配置就成了商業銀行利益最大化的必然選擇，銀行理財產品資金余額呈迅速上漲態勢；其中，同業理財在2017年之前的上漲速度尤為迅速，隨著資管新規的頒布實施，以及金融業宏觀審慎評估體系（MPA）的持續完善和升級，這種上漲局面有所緩解。

2023—2024年，商業銀行實際操作環節出現了“存貸互增”“手工補息”“抽屜協議”以及存款與理財的“曉曉板”等行為，加速了銀行負債規模的迅速擴張。商業銀行要求企業在貸款前存入等額存款作為“保證金”，或貸款后將資金以定期存款形式存回銀行，通過“存貸互增”虛增存貸款規模，企業也通過“低息貸款 + 高息存款”實現了套利。在銀行理財方面，企業將貸款資金用于購買銀行理財或同業存單，持續擴大了資金在金融體系內的循環規模。中國人民銀行發布的數據顯示，銀行“手工補息”被叫停前的2024年前4個月，非金融企業存款同比減少1.65萬億元；理財規模則逆勢擴張，同比增長2.5萬億元。① 其中固收類產品貢獻了主要增量，反映出資金“脫實向虛”態勢。

2．資金在資產部門的配置錯位。資金流人實體經濟過程中存在配置錯位，主要表現是資金過度流向資產部門，并沒有流入制造業。一是金融體系內的資金向資產部門集聚。首先，銀行業資金通過多種方式流入房地產領域和債券市場、資本市場等金融領域，推動相關資產價格高漲，但最終未能進人實體經濟領域。2020年之前，銀行業信貸資金大量投向房地產領域。在銀行資產結構中，新增個人住房貸款占新增貸款總額的比重持續上漲。其次，銀行業貸款可能被客戶挪用，違規流向非相關領域或用于貸款置換。例如，2020年之前，個人消費貸款、個人經營性貸款等銀行業資金被客戶違規投向股市、房地產市場等資產部門，加大了相關市場投資主體的杠桿率；2020年之后，大量個人消費貸款或經營性貸款被用來置換個人住房貸款。最后，銀行業資金可以通過同業投資等渠道主動流向房地產市場或者資本市場。例如，銀行業金融機構可以通過反復質押融資等方式加杠桿，實現資金空轉套利。

二是實體企業涉足房地產和金融業。首先，2020年之前，大型實體制造企業涉足房地產是普遍現象。這些企業規模較大，無論是民營企業還是國有企業，均有能力從銀行獲取較大信用額度，且議價能力較強，開發房地產業務有一定的資金優勢。其次，從涉足金融板塊而言，絕大部分的央企和資產規模較大的地方國有企業均有金融板塊，財務公司成為這些國有企業主要的資金周轉平臺。部分有條件的民營企業也紛紛涉足融資租賃、商業保理等金融業態。

3．資金進入實體經濟，但流轉鏈條拉長，增加了融資成本。銀行業資金雖然最終流向實體經濟，但是融資鏈條被拉長，導致實體經濟融資成本上升。一是在宏觀經濟下行壓力不斷加大、優質信貸項目更加稀缺的形勢下，部分機構對于小微企業、民營企業等風險相對較高的客戶授信更加審慎。更傾向于采取存放同業、購買同業存單以及投資同業理財、金融債、特殊目的載體（SPV）等低風險業務，向中小銀行或者非銀行金融機構融資。再通過中小金融機構、非銀行金融機構等風險偏好較高、資金成本較高的金融機構將資金流向實體經濟領域。二是部分機構出于減少資本占用、規避信貸規模管控等目的，不是以直接發放貸款的方式向實體經濟融資，而是通過同業投資等方式變相提供融資服務，客觀上拉長了實體經濟融資鏈條，增加了實體經濟融資成本。

這種流轉鏈條拉長增加融資成本的原因在于：一是經濟增速放緩導致實體經濟領域信用風險防控壓力加大，銀行業資金通過同業業務鏈條實現不同金融機構風險偏好與實體經濟融資需求的再匹配。二是監管部門對不同主體參與同一類業務的要求往往不一致，使得金融機構通過跨行業、跨市場業務實現監管套利存在可能性。三是金融供給仍然不夠充分，使得實體經濟部門被動接受融資鏈條拉長所帶來的高利率，多層次金融服務體系仍有待完善。

五、避免中國經濟“脫實向虛”的政策建議

如何避免中國經濟“脫實向虛”，需要著眼于目前存在的三大經濟結構性失衡，即實體經濟的結構性供需失衡、金融與實體經濟的失衡、資產部門（以房地產為主）與實體經濟的失衡，結合實體經濟層面的具體問題，從實體經濟供給質量、宏觀調控體系和外部環境三方面系統化解決。

（一）統籌好總供給和總需求的關系，提升實體經濟供給質量

黨的二十大報告強調，堅持把發展經濟的著力點放在實體經濟上。在這一過程中，需通過產業協同發展，提高實體經濟的發展質量。具體而言，要著力疏通結構性障礙，促進資源要素高效流動，優化資源配置機制，推動產業鏈現代化再造和價值鏈增值提升，充分釋放有效供給，著力滿足有效需求和潛在需求，達到實現供需匹配和動態均衡發展的目標。一方面，將建設制造強國放到更加突出的地位。加快發展先進制造業，推動互聯網、大數據、人工智能和實體經濟深度融合，在中高端消費、創新引領、綠色低碳、共享經濟、現代供應鏈、人力資本服務等領域培育新增長點，形成新動能。另一方面，要以提高供給質量為主線，推動經濟發展質量變革、效率變革、動力變革，提高全要素生產率；著力加快建設實體經濟、科技創新、現代金融、人力資源協同發展的產業體系；著力構建市場機制有效、微觀主體有活力、宏觀調控有度的經濟體制，不斷增強經濟創新力和競爭力。

（二）改善貨幣政策調控體系，進一步支持實體經濟發展

一是在深化金融體制改革的進程中，不斷提升金融服務實體經濟能力。通過完善金融體系、優化金融市場結構等方式，提高直接融資比重，更好滿足實體經濟高質量發展的金融需求，為實體經濟發展提供更高質量、更高效率的金融服務。

二是加大創新力度，不斷完善優化以市場化利率為主導的資金配置機制，推動貨幣政策框架從數量型向價格型轉型，提升貨幣政策傳導效率和有效性。近期中國的貨幣政策從執行效果來看，面臨著M1連續負增長、M2增速持續下滑、M2與M1剪刀差持續擴大的問題，說明前期的中期借貸便利（MLF）、抵押補充貸款（PSL）等主動投放基礎貨幣的創新型工具需要優化。未來一段時期，需要繼續“深入挖掘有效信貸需求，加快推動儲備項目轉化”；通過價格型為主的利率傳導渠道，繼續降低實體部門融資成本；通過降準、降息等政策工具引導，繼續引導LPR下行；同時，推動銀行存款掛牌利率繼續下降，進而推動有效信貸需求回升。

三是運用數字技術，構建“監管穿透 + 市場約束 + 機構轉型”的長效機制，推動金融回歸服務實體經濟的本源。2023—2024年，銀行資金空轉與手工補息問題的本質，是金融機構“規模情結”與企業“套利沖動”的疊加結果。雖然金融監管部門通過專項整治、技術監控與考核改革，已取得一定成效，但仍需警惕資金空轉的“變異”與“繞道”風險。未來應基于AI、大數據和區塊鏈等數字新技術，不斷提升對貨幣政策、金融體系、資本市場的監管能力。例如，針對“手工補息”的違規行為，可以通過區塊鏈技術，實現補息全流程的可追溯。

（三）為實體經濟營造更加健康的發展環境

一是優化市場環境，正確處理政府與市場的關系，通過優化資源配置來助推實體經濟發展。首先，進一步厘清政府和市場的邊界，繼續深化行政體制改革，深化“放管服”改革，加快向服務型政府的角色轉型，實行負面清單管理制度，切實做到使市場在資源配置中起決定性作用，更好發揮政府作用。其次，健全、完善現代市場體系，營造市場化、法治化、國際化一流營商環境，暢通資金、技術、人才等生產要素向實體經濟合理流動的通道。最后，建立統一透明、有序規范、權責明確的市場監管機制，強化產權保護，規范市場秩序，激勵企業家精神，完善創新創業生態，推動企業做強新制造、發展新服務、創造新供給。

二是在總供給和總需求層面，以擴大有效需求來對接實體經濟發展。基于前期供給側結構性改革，擴大有效需求特別是內需，逐步改善市場發展預期，提振供給端發展實體經濟的信心。其一，提高投資有效性和投資效率，在產業升級、重大民生工程和公共服務建設等領域發揮政府與社會資本的雙重力量。其二，擴大綠色消費、信息消費領域的消費規模，引領和創造消費需求，最終促進消費在結構升級中釋放增長潛力。其三，優化進出口結構，加快培育智能制造、高端制造等領域的出口新增長點，積極推動服務貿易業態創新，最終促進服務貿易與貨物貿易融合發展。

三是防范化解金融風險，阻斷經濟“脫實向虛”的傳導鏈條與演進路徑。在經濟下行周期，從“三種過剩”到經濟“脫實向虛”的發展過程中，房地產市場與資本市場的財富效應下降是必然現象，民間借貸、信托行業的賺錢效應也會下降，資本循環中必然會出現流動性短缺。如果處理不當，就會造成社會信用體系的崩塌，阻礙經濟循環體系的運轉，甚至導致經濟出現紊亂，社會生產過程中斷。因此，關鍵在于統籌好金融發展與金融安全的關系，防范化解金融風險。

參考文獻：

1．陳文玲：《論實物經濟、虛擬經濟與泡沫經濟——從蘄新的視角看東南亞金融危機與中國的宏觀經濟運行》，《管理世界》，1998年第6期。

2．劉駿民：《從虛擬資本到虛擬經濟》，山東人民出版社，1998年。

3．成思危：《虛擬經濟與金融危機》，《管理科學學報》，1999年第1期。

4．張旭：《堅持把發展實體經濟作為著力點》，《當代經濟研究》，2023年第1期。

5．田杰棠、張春花：《數字經濟與實體經濟融合的內涵、機理與推進策略》，《技術經濟》，2023年第1期。

6．李幫喜、劉充、陳亮：《中國經濟發展中的“實體—虛擬”關系——基于馬克思社會總資本再生產理論的拓展》，《中國社會科學》，2024年第12期。

7．金碚：《數字經濟驅動產業變革》，《海南大學學報（人文社會科學版）》，2025年第2期。

8．胡立君、薛福根、王宇：《后工業化階段的產業空心化機理及治理——以日本和美國為例》，《中國工業經濟》，2013年第8期。

9．蔡昉、王德文、曲玥：《中國產業升級的大國雁陣模型分析》，《經濟研究》，2009 年第9期。

10．金觀平：《堅決防止低效無效投資》，《經濟日報》，2025年3月23日。

11．殷劍峰、于志揚：《中國的低人均資本存量與低資本邊際產出之謎：人口問題的影響》，《金融評論》，2023 年第1期。

12．劉陳杰：《警惕實體經濟資本收益下降》，《中國金融》，2016年第6期。

13．陳昌兵：《可變折舊率估計及資本存量測算》，《經濟研究》，2014年第12期。

14．王維、陳杰、毛盛勇：《基于十大分類的中國資本存量重估：1978—2016年》，《數量經濟技術經濟研究》，2017年第10期.

15．陳文玲：《論實物經濟與虛擬經濟》，《世界經濟》，1998年第3期。

16．陳佳貴、黃群慧：《中國工業化進程報告（1995—2010）》（2012版），社會科學文獻出版社，2012年。

17．蘇治、方彤、尹力博：《中國虛擬經濟與實體經濟的關聯性——基于規模和周期視角的實證研究》，《中國社會科學》，2017年第8期。

18．白重恩、張瓊：《中國的資本回報率及其影響因素分析》，《世界經濟》，2014年第10 期。

責任編輯：郭霞