A股：當長期估值修復遇到新一輪全球水牛

8月，A股指數繼續創下21年以來新高，且兩市成交量屢次突破2萬億元人民幣，一系列現象表明A股牛市正在加速。

將A股置于全球市場中進行觀察，不難發現今年全球主要市場上漲的同步性；但憑借獨樹一幟的穩健基本面、高度確定的政策環境及仍處低位的估值水平，A股本身并不缺乏估值修復的土壤。

一、全球“TACO”交易與美國政策不確定性消退

此前，由美國特朗普政府引發的貿易爭端給全球市場帶來了持續的利空壓制。然而隨著8月7日特朗普政府與大多數國家基本達成協議，這一長期懸置的“靴子”終于落地。此外，美聯儲主席鮑威爾的職位威脅最終“不了了之”，美元信用和貨幣政策的最大不確定性基本緩解。美國的財政預期也發生了根本性轉變，一季度因DOGE改革預期而產生的財政收縮擔憂，在二季度轉向了財政擴張。而一項未來十年規模達4萬億美元的“大美麗法案”被提出，美國聯邦財政赤字占GDP比重預期從每年6%升至7%（若該法案成為永久性法案則可能升至8%），財政不再收縮的預期，為美股乃至全球風險資產的上漲奠定了重要前提。

二、美元流動性寬松是市場的助燃劑

如果說“TACO”交易是點燃市場的火花，那么泛濫的美元流動性就是市場的助燃劑。

全球市場水牛行情，其根源在于美元流動性寬松的外溢效應。美元走弱通常意味著非美市場的流動性環境趨于寬松，資本從美國流向其他地區。目前美元指數位于過去十年的中位數水平，表明其已接近中性狀態，但年初以來近10%的大幅下行，已為非美股市集體上漲創造了極其有利的條件。此外，美債實際利率從今年4-5月高點的下行，及全球主要央行先行降息所提供的增量流動性，也直接賦予了全球股市估值回升的基礎。目前離岸美元融資成本普遍處于低位，非美市場迎來廣泛的資本流入。周邊地區如日本、韓國、中國臺灣、泰國和越南股市均錄得外資凈流入，與去年資金凈流出的狀況形成鮮明逆轉。因此A股的上漲，有著良好的外部流動性基礎。

三、全球流動性牛市中，A股也有獨特性

盡管全球性的宏觀浪潮為A股上漲提供了有利的外部環境，但A股自身的特殊性才是決定其韌性和長期潛力的關鍵。基本面上，上半年5.3%的實際GDP增速，以及全年預計可實現的5%左右的實際增長，在全球主要經濟體中仍是稀缺的。

行業上，2025年被視為中國大模型技術的“產業落地元年”，以國產大模型DeepSeek為代表的AI技術從實驗室走向規模化應用。此外，中國創新藥企迎來“出海黃金期”。2025年上半年創新藥海外授權創新高，輝瑞、默沙東等國際巨頭加速“掃貨”中國管線。資本市場上，AI算力、半導體、創新藥等新質生產力賽道成為估值錨點。今年上半年AI算力板塊領漲A股，港股創新藥板塊漲逾60%。

資金面上，A股的資金面與其他新興市場相比擁有更強的自主性。

政策面上，自去年三季度以來，一系列針對中長期問題的政策調整，特別是通過化債和改革來降低系統性風險的舉措，正在產生深遠影響。這些改革有效降低了市場的長期尾部風險，為A股市場“長期反轉、底部抬升、估值修復”奠定基礎。

四、A股水牛的資金面

7月A股市場急漲，呈現出鮮明的資金結構特征：散戶和杠桿資金是絕對主力，外資情緒有所回暖，保險穩步入市，而公募機構投資者可能相對滯后。

進入8月，我們觀察到內外資情緒延續火熱。我們認為，下一階段A股的一個重要資金面支撐在于居民存款和理財搬家的潛在空間。7月金融數據顯示，住戶存款環比減少1.1萬億元，較去年同期多減7800億元，而非銀機構存款增加2.1萬億元，較去年同期多增1.4萬億元。

存款利率下行疊加股市賺錢效應增強，可能正在刺激居民部門風險偏好，導致存款搬家行為。

當前居民存款占A股總市值的比重仍在歷史低位，上升空間廣闊，且房地產市場背景已不同于前幾輪股票牛市，居民存款去往股市的路徑理論上更順暢，增量資金空間巨大。但存款搬家只是結果，其源頭來自于A股相對賺錢效應的回升，或基于估值修復，或基于業績改善。

五、A股盈利基本面仍有修復空間

當前A股市場的強勁勢頭與7月份宏觀經濟數據所呈現的疲軟態勢形成了鮮明對比。7月份的經濟數據正全面環比回落，更加表明市場當前的驅動力主要來自于流動性、政策預期和市場情緒，而非同步的基本面改善，后者也構成了市場潛在的脆弱性來源。

與宏觀經濟價格壓力相對應，企業利潤目前仍處于磨底階段，然而在盈利的領先指標——企業流動性數據中，出現了一些積極信號：7月份M1增速連續數月回升至5.6%。這部分得益于去年同期嚴查“手工補息”導致的低基數，但更重要的是，去年底以來啟動的化債工作，特別是地方政府債務置換和清償企業欠款，改善了城投公司及相關企業的現金流。

通常，企業流動性的持續改善會領先企業利潤觸底回升約半年到一年，因此盡管當前企業盈利尚未改善，但從M1等領先指標看，明年開始我們或許能觀察到企業利潤結束磨底、逐步回升的過程。但回升的彈性和持續性，仍需關注房地產市場能否在今明之交成功筑底，以及外部出口環境的變化。8月后，隨著周邊國家“搶出口”效應的消退，我國出口數據可能面臨回落壓力，這將是觀察企業盈利反彈力度的重要窗口。

六、后續關注點：外部順風持續性及國內監管動向

A股市場此輪升勢的可持續性，仍舊依賴于外部宏觀順風的持續性和國內監管環境的容忍度。任何一個條件的改變，都可能影響當前的市場軌跡。

外部方面，當前地緣政治的緩和局面并非牢不可破。一旦貿易爭端再起或美國政策出現新的重大不確定性，全球市場的風險偏好可能迅速逆轉，從“risk-on”切換至“risk-off”模式。美元指數的反彈和美元流動性的收緊，也可能對全球非美市場構成“抽水”效應。

內部方面，相對寬松的國內監管環境是本輪杠桿和主題炒作行情得以活躍的關鍵。“9.3閱兵”等重要時間節點之后，關注監管層是否會出臺針對融資融券業務的降溫措施，是否會加強對量化私募等活躍交易資金的監管，以及是否會加快IPO的審批和發行節奏，以吸收市場過剩的流動性。

短期來看，只要外部流動性環境和內部監管態度依然友好，市場的樂觀情緒和積極勢頭便有望延續，但投資者也應保持審慎樂觀。

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