當基金開始回本

從宏觀角度來說，本輪牛市背后的邏輯是各部門資產負債表迎來修復，股市的走牛對于居民端資產負債表的修復意義重大。而當19-21年新發的基金開始回本之后，贖回后的再配置方向同樣關鍵。同時，后續股市中新的入市資金也將極大影響市場的風格主線。

新發基金收益均值已回本

政策自24年9月底開啟貨幣和財政雙寬，重心是圍繞地方政府的資產負債表進行修復，其中包括10萬億財政方案用于化債，以及今年上半年以來土拍持續回暖。而股市經歷了近一年的持續上行之后，當下居民部門的資產負債表也出現了明顯的修復。當前對于居民資產負債表修復意義重大的是，19-21年牛市新發的三萬億“新基金”收益均值已回本。

若將2019年以前成立的基金定義為“老基金”，將2019-2021年間成立的基金定義為“新基金”，從收益來看，“新基金”整體凈值收益均值為2%，規模加權后均值為2%，進入8月后已整體回本。從復權單位凈值增長率來看，上一輪牛市高點至今，新老基金整體凈值收益均值為-5%；若考慮基金規模，則新老基金規模加權后的整體凈值收益均值為-13%，整體距離回本僅一步之遙。

本輪居民資產負債表受損的過程中，股票資產的下行發生得更早、更顯著，因A股自2021年起即開始回落。而房地產市場的顯著下行則集中于22-24年，一二線城市居民對房價明顯下跌的感知甚至從2024年開始才更為明顯。因此，基金的回本意味著股市下行對居民資產負債表的首輪負向沖擊已進入修復進程。尤其相較于房地產，股市的修復對資產負債表影響的廣度和修復意義更為關鍵。

哪些行業面臨更多贖回壓力？

歷史上來看，對于主動偏股基金來說，若從此前持續虧損的狀態回到凈值為1以上之后，其基金贖回比例都會出現明顯放量，本質上是投資者因長期虧損記憶產生的“損失厭惡”心理。當基金回本后，當季度及次季度贖回壓力往往增大。

那么在當前環境下，當基金回本后，哪些行業面臨更多贖回壓力？

圖：新/老基金規模及業績表現

根據25Q2三類主動偏股基金季報，二季度呈現明顯凈申購的基金當前主要的行業持倉分別是國防軍工、電子、汽車、醫藥、通信；呈現明顯凈贖回的基金當前主要的行業持倉分別是電子、醫藥生物、食品飲料、電力設備、汽車。對于前文提到的近期已回本的2019-2021年成立的“新基金”來說，其二季度主要的行業持倉分別是電子、電力設備、醫藥、食品飲料、汽車。

整體來看，當前資金呈現顯著凈流入的基金主要布局于AI、創新藥、軍工等新興成長賽道；而凈贖回壓力顯著的基金持倉集中于新能源、白酒、醫藥等板塊，與19-21年發行的“賽道基”較為擬合。

同時，對比股價表現來看，Q2呈現明顯凈申購的基金上半年收益中位數16.8%（Q2收益率中位數7%），大幅高于Q2呈現明顯凈贖回的基金上半年收益中位數3.7%（Q2收益率中位數1.8%），這與上半年AI、創新藥、軍工等新興賽道股價表現明顯優于新能源白酒等存量賽道相互印證。

“贖回”資金再流入金融資產或將影響市場風格主線

我們認為，本輪牛市修復主要基于兩個重大變化：國家隊托底以及股市投融資格局逆轉。

（1）去年“924”以來，國家隊流動性支持形成入市資金彈藥庫，引發市場風偏的底部反轉。國家隊股市托底背后有三大政策思路：一是修復私人部門資產負債表并穩定預期；二是通過居民財產性收入提升消費基本面；三是為科創企業提供股權融資支持。

（2）股市投融資格局逆轉釋放使得易漲難跌。近四年股市功能定位從融資轉向投資，22-24年連續三年A股股東回報（回購+分紅）規模超過融資（IPO+再融資）規模，2024年指數的漲幅明顯超過了市值漲幅，這反映出股票供給大幅收縮后，指數呈現出易漲難跌的態勢。

在此背景下，基金在回本后出現贖回放量的情況，并不意味著將對股市形成中長期的利空，關鍵在于這部分贖回的資金最終會流向何處。

首先，這部分資金在贖回后短期內大概率會以類現金的形式存在；但從中長期來看，作為居民資產中原本用于投資主動偏股基金的部分，此部分資金本身的風險偏好較高，疊加近年來現金類資產收益率大幅降低，因此我們認為這部分資金并不會始終以現金形式存在。

對于“贖回”資金流向房地產的可能，歷史上現金類資產收益率下行后超額儲蓄以流向一手房為主，但當前二手房交易面積占比或已突破40%，而相比一手房，二手房交易只是不同居民存款之間的轉移，難以形成乘數效應。此外，當前全國房地產庫存與去化周期也仍處于歷史較高水平。此類資金若部分流向房地產，或更多集中在偏一線城市的優質房產，而對于當前二三線以下城市的房產來說，依然存在去庫存的問題。

因此，“贖回”資金大概率仍將流回至金融資產。當前金融資產面臨著與此前完全不同的情況，即過去一年現金類資金收益率出現顯著下行，與過往數年形成鮮明對比。在現金類資產收益率下行的背景下，股票資產的相對優勢逐漸凸顯：中證800近20年年化收益率8.7%，明顯高于各類保險、債券、定存等金融產品。而“贖回”資金若流回至金融資產，資金流向或主要呈現兩類：（1）偏凈值化的公募、理財、股票、兩融等產品。此類資金風險偏好相對較高，容易形成即期的價值表達；（2）偏非凈值化的保險類產品。此類資金風險偏好略低，但通常來說產品周期更長。

同時，年內市場再平衡的風格主線或將明顯受到后續入市資金流入渠道的影響：

（1）若剩余流動性繼續充裕，水牛邏輯進一步加強，居民端資金直接通過ETF、兩融入市，小盤成長風格或進一步抬升。

（2）若通脹回歸帶動基本面兌現，機構資金有望凸顯其價值發現優勢。屆時，若居民整體的風險偏好依然偏低，則對應保險產品或為最優替代，價值風格占優。若指數快速抬升，呈現短期快牛的情況，則對應公募基金或為最優替代，成長風格占優。