反內卷會引發市場風格切換嗎？

2015年上半年創業板高歌猛進，中央也是在這一年提出了供給側改革，供給側改革直接導致了后續市場風格的切換，在經歷了2015年市場大幅下跌后，2016年市場風格逐步切換到各行業龍頭的白馬股，直到2020年底至2021年初白馬股炒到史詩級大泡沫。如今，以寒武紀為代表的半導體類股票估值已經高出天際，電子板塊市值甚至超越銀行板塊市值成為第一大市值板塊，而中央也提出了反內卷的政策，那本次反內卷是否能導致市場風格再次切換呢？

筆者先比較下供給側改革和反內卷的經濟背景。供給側改革的核心概念源于2015年中央經濟工作會議提出的“著力加強供給側結構性改革”，其直接背景是中國經濟在2008年全球金融危機后陷入“三期疊加”（增長速度換擋期、結構調整陣痛期、前期刺激政策消化期）困境。具體表現為：第一，周期性產能過剩，鋼鐵、水泥、電解鋁等行業因4萬億刺激計劃盲目擴張，產能利用率一度跌破70%（國際警戒線為80%）；第二債務-通縮螺旋，企業杠桿率攀升至150%以上（2015年），PPI連續54個月負增長，通縮壓力加劇；第三供需錯配，低端產能嚴重過剩與高端供給不足并存（如高端鋼材依賴進口，而建筑用鋼產能過剩）。供給側改革的本質是通過行政手段與市場機制結合，強制出清低效產能，優化要素配置，推動經濟從“要素驅動”向“效率驅動”轉型。

內卷原為社會學概念，指社會文化模式發展到一定階段后無法突破的“路徑鎖定”，表現為投入增加但收益遞減的“內耗性競爭”。經濟領域的內卷化則特指市場參與者為爭奪有限資源，通過非效率競爭（如價格戰、過度投資、同質化擴張）導致整體福利下降的現象。反內卷的提出背景包括：第一新興產業產能過剩，光伏、新能源車、鋰電池等賽道在資本驅動下快速擴產，2023年光伏組件產能利用率已降至60%以下，行業虧損面超30%；第二平臺經濟無序擴張，外賣、網約車等行業因“補貼-價格戰-壟斷”循環，導致騎手、司機等微觀主體“增收不增利”；第三，創新動能不足，部分企業放棄研發投入，轉向模仿跟隨策略，陷入“低水平重復-利潤攤薄-再投入受限”的惡性循環。反內卷的本質是抑制市場的“無效競爭”，通過規則重構（如行業自律、反壟斷、產權保護）引導資源向高附加值環節集中，推動經濟從“規模擴張”轉向“質量升級”。

供給側改革應對的是周期性、外部沖擊引發的產能過剩；反內卷應對的是內生性、結構性過度競爭。供給側改革發生在“高速增長向中速增長轉換期”，核心目標是“防風險、穩增長”；反內卷發生在“中速增長向高質量發展轉換期”，核心目標是“提質量、增效益”。供給側改革以“破”為主（去產能、去杠桿），強調“立竿見影”的短期效果；反內卷以“立”為主（建規則、強創新），注重“潤物無聲”的長期生態優化。

與供給側改革的主體是傳統行業國有企業為主不同，反內卷的行業則更多在新興行業且以民營企業居多，所以供給側改革是政府的強干預模式，而反內卷則是軟約束模式來重構競爭生態。

市場利率在2025年與2015年已經悄然大幅下降，2015年3年期存款基準利率2.75%，2025年六大行同類產品利率降至1.3%，十年間縮水過半。在低利率時代的背景下，A股市場中的高股息率資產已經受到追捧，典型的就是銀行股，國有四大行的股價自2022年以來股價至少翻倍，有的甚至接近兩倍。

反觀2020年底至2021年初的白馬股，在經歷了四年的利潤增長和股價下降后，估值已經進入合理偏低估的區間，以股價被寒武紀超越的茅中之茅貴州茅臺為例，經過五年的增長茅臺的凈利潤接近翻倍（見表），而股價卻連續回調，動態PE估值已經進入20倍區間。其他白馬股的調整幅度比茅臺更大，估值也更低，且它們的分紅收益率普遍遠遠高于銀行定期存款的利率，比如貴州茅臺股息率就有3.5%。

表：貴州茅臺近五年股價與凈利潤情況

所以筆者認為市場風格切換是必然的事情，一邊是估值高到天際的半導體為代表的電子行業，一邊是業績扎實的核心資產，下注方向是一目了然的。當然2015年后風格切換是以市場大幅度調整后才實現的，那么這一次也有很大可能是在市場出現調整后才會風格切換，但因為藍籌股白馬股估值在低位，指數層面的調整肯定要比2015年的時候幅度小很多。

從股東層面看，反內卷無疑是有利于股東的。反內卷的行業都會受益，但筆者更青睞那些在內卷嚴重的時候仍然能有不錯利潤且估值較低的公司，那些在內卷時虧損嚴重的公司雖然彈性更大，但拉長周期看對股東并不友好，比如光伏行業的龍頭公司隆基和通威，都處于虧損狀態，且產品同質化，這類公司長期對股東的回報并不友好，反觀做光伏逆變器的龍頭公司比如陽光電源，卻能在行業內卷嚴重的時候仍保持利潤的增長，且估值仍低，這類下限高的公司對股東是更友好的。再比如快遞行業的三通一達，在快遞單件收入如此低的背景下，仍能保持較高利潤，且估值均在10多倍PE，也遠好于行業不好時大幅虧損的航空股。做投資比的不是牛市時能賺多少，而是熊市時防守能力有多強，畢竟全球股神巴菲特年化回報率也就是20%，難得是能夠幾十年保持這樣的復合收益率，所以控制風險保持正向復利才是最重要的。市場風格轉換是必然的，風險收益比擺在那里，能夠堅守低估優質資產的才會笑到最后。想想2015年爆炒的創業板，在泡沫破裂后下跌的幅度，就更能體會防范風險的重要性。