不應過度關注“慢牛”還是“快牛”

2025年4月初以來，中國股市持續走高，8月15日上證指數收于3696.77點，與2021年12月底的水平相當。網上熱議“慢牛行情”是否真的來了，不少股民摩拳擦掌躍躍欲試。相比股票市場是“慢牛”還是“快牛”，是“慢熊”還是“快熊”，理性的長期投資者和政策制定者更應該關注基本面。

要想看清股票市場的走勢，首先要明白包括股票市場在內的金融市場的特殊而重要的作用。金融的本質是面對風險和不確定性，在不同的時間和空間進行有效資源配置的問題。這一問題對于個人、企業和國家都非常重要。對于國家而言，只有把有限的資源配置到最有增長潛力和生產力的部門，才能真正實現金融對實體經濟的有效賦能，促進經濟的可持續健康發展。

現代經濟社會中，只有有效的金融市場才能實現資源的合理配置。那么什么是有效的股票市場？2013年諾貝爾經濟學獎獲得者之一、芝加哥大學布斯商學院教授尤金·法瑪早在1970年就給出了明確的判別準則，即在有效的股票市場中，股票的價格應該能夠反映市場上所有的相關信息，包括能夠影響每只股票價格的宏觀經濟、行業趨勢、企業基本面等各種因素的信息。因為只有這樣，投資者根據股票價格所做出的投資決策，才能把資金配置到最具生產力的企業中。

由于現代經濟社會和金融市場中固有的不確定性和信息不對稱性，我們必須對金融市場加以適當的監管和規范，以保證金融市場的健康和安全。如果這些監管規則和市場設計機制不夠合理，就會成為金融市場的摩擦，損害金融市場的有效性。

因此，在有效的股票市場中，股票的價格應主要由從宏觀到企業微觀個體的經濟基本面來決定，這樣的股票市場才能吸引價值投資者和長期投資者；而摩擦較多的金融市場中，股票的漲跌會受到經濟基本面以外的各種因素的影響，會吸引更多的短期投機炒作者，股票的漲跌會更多地受到投機者的情緒和追漲殺跌的投機行為影響，而讓真正有信息分析能力的長期投資者望而卻步。

中國的股票市場還是一個非常年輕的市場，從20世紀90年代末發展至今只有短短的30多年，而且在這30多年中，中國從計劃經濟向社會主義市場經濟的轉型也還在進行中。因此，中國的股票市場還存在著各種摩擦，市場中散戶較多，短期投機者較多，長期投資者較少，股票的價格還不能完全有效反映市場所有的相關信息。從2023年國家金融監管總局的建立，到新“國九條”的提出，以及“1+N”金融監管體系的建立，都反映了我國政策制定當局和金融監管當局改善市場營商環境，建立公平、公開、公正、透明的金融市場，依法治理，從而提高金融市場有效性的堅定決心和態度。

2025年4月以來，美國特朗普政府反復無理的關稅政策，不僅對既有的世界貿易規則造成了極大破壞，使得全球的經濟政治不確定性急劇增加，而且對美國既有的市場規則和實體經濟傷害巨大，也使得世界投資者對美國的金融市場失去信心。從美國市場流出的長期資金需要找到相對穩定且具有增長潛力的市場。而中國具有全世界最全面的產業鏈、最大的市場和最穩定的政治環境，是全球政治經濟不確定性下，最具經濟韌性的國家；2023年以來政府又推出了一系列旨在改善營商環境和金融市場有效性的舉措，自然會吸引長期資金進入。筆者認為，這是今年4月初以來，中國股票市場上漲的主要原因。

但是，我們也必須清醒地認識到，目前我國上市公司良莠不齊，市場上還有一些長期沒有盈利的“空殼公司”，也有一些以上市圈錢為目的的無良企業，只有真正具備識別風險和判別企業增長前景的投資者，才能找到那些真正具有潛力的價值企業。同時，我國金融市場的監管規則也需要不斷完善，改善金融市場的有效性，從而充分發揮金融市場大浪淘沙、去蕪存菁的篩選功能，讓那些弄虛作假、上市圈錢的無良企業得到應有懲罰，讓炒作投機者無利可圖，讓那些真正有潛力有技術成長的企業獲得必要的資金支持，脫穎而出，在自身發展壯大的同時，為其股東帶來投資收益，并成為推動中國經濟健康可持續發展的一分子。

在一個健康持續發展的經濟社會和有效的金融市場中，股票的價格必然會反映上市企業不斷增加的長期價值，長期投資者應該關注企業的基本面；在一個沒有發展動力但是流動性泛濫的市場中，股票價格與基本面無關，僅與投機者情緒相關。因此，股票市場是“慢牛”還是“快牛”，是“慢熊”還是“快熊”，不是理性的長期投資者和政策制定者應該關注的問題。

（作者為上海交通大學上海高級金融學院副教授）