新金融工具準(zhǔn)則下私募股權(quán)基金的公允價(jià)值計(jì)量與實(shí)施建議

私募股權(quán)投資，是指向具有高成長性的企業(yè)進(jìn)行股權(quán)投資，并提供相應(yīng)的管理和其他增值服務(wù)，但是不參與企業(yè)的實(shí)際運(yùn)營管理，并通過IPO或其他方式退出，從而實(shí)現(xiàn)資本增值的運(yùn)作過程。為分散投資風(fēng)險(xiǎn)，私募股權(quán)投資通過私募股權(quán)基金（以下簡稱基金）進(jìn)行。基金是一種通過非公開方式募集資金，主要投資于非上市公司股權(quán)的集合投資工具，基金投資標(biāo)的包括直投項(xiàng)目和子基金，投資標(biāo)的估值是基金投資、投后管理和退出環(huán)節(jié)的重要工作。

新金融工具準(zhǔn)則對私募股權(quán)基金的影響

非上市股權(quán)處理的復(fù)雜性在經(jīng)過SPPI測試（金融工具現(xiàn)金流量測試）后，多數(shù)基金投資者選擇將基金份額分類為FVTPL（交易性金融資產(chǎn)），這就要求資金管理人員對基金的公允價(jià)值進(jìn)行更加細(xì)致的評估和計(jì)算。

嵌套架構(gòu)處理的復(fù)雜性提升私募股權(quán)基金常采用“母基金-子基金-標(biāo)的企業(yè)”的多層投資結(jié)構(gòu)，基金管理人需要建立多層次估值體系，既需評估底層項(xiàng)目公司的公允價(jià)值，又要考慮基金份額本身的流動(dòng)性折價(jià)，致使計(jì)量難度增加。

企業(yè)價(jià)值估值方法

市場法市場法的核心邏輯是參考可比資產(chǎn)的市場交易價(jià)格，通過調(diào)整差異確定標(biāo)的企業(yè)價(jià)值。常見手段包括參考最近融資價(jià)格法、市場乘數(shù)法、行業(yè)指標(biāo)法。行業(yè)指標(biāo)法與市場乘數(shù)法原理大致相同，均通過可比企業(yè)或所在行業(yè)的關(guān)鍵市場指標(biāo)，對標(biāo)的企業(yè)股權(quán)進(jìn)行估值。針對市場乘數(shù)法，可比企業(yè)需要在企業(yè)規(guī)模、風(fēng)險(xiǎn)狀況和盈利增長潛力等方面與標(biāo)的企業(yè)相似，因而篩選難度較大、數(shù)據(jù)可獲得性較弱。針對行業(yè)指標(biāo)法，同一行業(yè)不同細(xì)分賽道乘數(shù)差異巨大，且存在參數(shù)扭曲風(fēng)險(xiǎn)。

收益法收益法的核心邏輯是通過標(biāo)的企業(yè)未來現(xiàn)金流折現(xiàn)情況來測算企業(yè)價(jià)值。收益法適用于生產(chǎn)經(jīng)營正常、現(xiàn)金流穩(wěn)定且易于預(yù)測的被投資企業(yè)的股權(quán)估值，因此多用于投資中期標(biāo)的企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營趨于穩(wěn)定時(shí)。

成本法在應(yīng)用成本法對非上市股權(quán)公允價(jià)值估值時(shí)，常見的手段為凈資產(chǎn)法。凈資產(chǎn)法的核心邏輯是重構(gòu)標(biāo)的企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表，通過評估各項(xiàng)資產(chǎn)、負(fù)債的公允價(jià)值確定企業(yè)價(jià)值。凈資產(chǎn)法適用于初創(chuàng)型企業(yè)，即成立時(shí)間短、市場法和收益法無法做出客觀評估的企業(yè)。在實(shí)踐中，通常以標(biāo)的企業(yè)的審計(jì)報(bào)告為基礎(chǔ)，綜合考慮溢余資產(chǎn)和負(fù)債、或有事項(xiàng)、流動(dòng)性、控制權(quán)及其他相關(guān)因素，從而確定標(biāo)的企業(yè)的價(jià)值。

股權(quán)公允價(jià)值計(jì)量

直投項(xiàng)目直投項(xiàng)目投資于一個(gè)標(biāo)的企業(yè)，通過前文所闡述的企業(yè)價(jià)值估值方法，可得出標(biāo)的企業(yè)在評估日的企業(yè)價(jià)值。但在計(jì)算股權(quán)價(jià)值時(shí)，除需考慮標(biāo)的企業(yè)的企業(yè)價(jià)值外，還需要綜合考慮持股比例、流動(dòng)性折扣等因素。

子基金投資一是正常經(jīng)營期的子基金投資評估。子基金股權(quán)價(jià)值等于持有基金份額比例對應(yīng)的子基金凈資產(chǎn)扣除按照收益分配原則分配給GP（普通合伙人）的超額收益；子基金通過估值技術(shù)，針對每個(gè)標(biāo)的企業(yè)進(jìn)行估值，形成子基金審計(jì)報(bào)告，因而子基金的凈資產(chǎn)數(shù)據(jù)可通過子基金審計(jì)報(bào)告獲取。

二是進(jìn)入清算期的子基金投資估值。子基金進(jìn)入清算期后，若子基金仍未完全退出、所投項(xiàng)目的公允價(jià)值并不能被可靠估計(jì)，且項(xiàng)目退出困難者，則該子基金未變現(xiàn)投資估值為零，即子基金賬面價(jià)值余額減值為零。若子基金存在尚未退出的底層標(biāo)的企業(yè)公允價(jià)值能夠被可靠估計(jì)，則按照上述方法對底層標(biāo)的企業(yè)進(jìn)行估值后確認(rèn)子基金的投資估值。

私募股權(quán)基金公允價(jià)值計(jì)量面臨的挑戰(zhàn)

一是非標(biāo)資產(chǎn)的估值困境。非上市公司股權(quán)缺乏活躍交易市場，其公允價(jià)值無法直接獲取，需依賴估值技術(shù)間接推導(dǎo)。因此，此類資產(chǎn)估值面臨三大難題，包括信息不對稱、可比對象缺失、流動(dòng)性折價(jià)爭議。其中，流動(dòng)性折價(jià)作為估值中評價(jià)非上市公司股權(quán)流動(dòng)性不足的關(guān)鍵參數(shù)，不同評估機(jī)構(gòu)采用的方法論差異顯著。在實(shí)踐過程中，非上市股權(quán)的流動(dòng)性折價(jià)通常在15%至45%這一區(qū)間范圍內(nèi)，但具體取值缺乏統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)。

二是主觀判斷對估值結(jié)果的影響。在缺乏可觀察參數(shù)的情況下，估值過程依賴估值人員的專業(yè)判斷，導(dǎo)致主觀性與可驗(yàn)證性矛盾突出。以DCF法（折現(xiàn)現(xiàn)金流量法）為例，折舊率的選定高度影響凈現(xiàn)值，從而影響股權(quán)價(jià)值。

三是系統(tǒng)改造與數(shù)據(jù)治理壓力。新金融工具準(zhǔn)則的實(shí)施要求私募機(jī)構(gòu)重構(gòu)估值系統(tǒng)并建立歷史數(shù)據(jù)庫，令中小機(jī)構(gòu)面臨嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。這是因?yàn)楣乐迪到y(tǒng)的重構(gòu)需要打通投資管理系統(tǒng)、財(cái)務(wù)核算系統(tǒng)、風(fēng)險(xiǎn)計(jì)量系統(tǒng)，從而實(shí)現(xiàn)“投資數(shù)據(jù)-估值參數(shù)-減值計(jì)提”的自動(dòng)化處理。然而，大部分中小機(jī)構(gòu)的信息化程度不高，造成其通過信息化自動(dòng)生成估值并建立歷史數(shù)據(jù)庫的難度較大。

實(shí)施建議

強(qiáng)化數(shù)據(jù)治理與跨機(jī)構(gòu)協(xié)同一是多源數(shù)據(jù)整合。建立覆蓋財(cái)務(wù)、行業(yè)、可比交易案例的數(shù)據(jù)庫，整合萬得、清科等第三方數(shù)據(jù)源，減少非標(biāo)的資產(chǎn)的估值偏差。二是動(dòng)態(tài)參數(shù)驗(yàn)證機(jī)制。對折現(xiàn)率、流動(dòng)性折價(jià)等關(guān)鍵參數(shù)設(shè)置季度復(fù)核流程，并引入第三方評估機(jī)構(gòu)交叉校驗(yàn)。三是穿透式嵌套架構(gòu)計(jì)量。針對“母基金-子基金-標(biāo)的企業(yè)”多層結(jié)構(gòu)，應(yīng)根據(jù)子基金投資期進(jìn)行分類，遵照不同投資期使用不同估值方法的原則。

健全內(nèi)控與披露機(jī)制一是設(shè)置三層控制機(jī)制。前臺負(fù)責(zé)基礎(chǔ)數(shù)據(jù)采集，如被投企業(yè)、被投資子基金的財(cái)務(wù)報(bào)表等；中臺獨(dú)立驗(yàn)證數(shù)據(jù)的真實(shí)性，執(zhí)行敏感性分析，如關(guān)鍵參數(shù)±1%對估值波動(dòng)的影響；后臺由董事會或相應(yīng)決策部門審查重大假設(shè)變更，從而批準(zhǔn)估值政策。二是多層次規(guī)范披露。財(cái)務(wù)報(bào)表附注需說明估值方法、關(guān)鍵假設(shè)及敏感性分析結(jié)果；運(yùn)營報(bào)告列示運(yùn)用不同方法所產(chǎn)生結(jié)果的差異性；監(jiān)管報(bào)告重點(diǎn)披露SPPI測試過程及預(yù)期信用損失計(jì)提邏輯。

科技賦能估值模型升級一是搭建業(yè)財(cái)融合系統(tǒng)。由前端業(yè)務(wù)延伸至后端財(cái)務(wù)，形成一整套完備的融合系統(tǒng)，對業(yè)務(wù)進(jìn)行全面覆蓋；同時(shí)植入估值模型與預(yù)期信用損失模型，確保其能夠自動(dòng)生成估值結(jié)果并準(zhǔn)確反映減值情況。二是推廣、普及SaaS化工具，且中小機(jī)構(gòu)可采用云端估值平臺降低成本。

未來展望

未來，私募股權(quán)估值領(lǐng)域?qū)⒊尸F(xiàn)三大發(fā)展趨勢：一是金融科技深度賦能，區(qū)塊鏈、AI技術(shù)將大幅提升數(shù)據(jù)獲取效率和模型準(zhǔn)確性。二是估值生態(tài)體系日趨完善，第三方估值機(jī)構(gòu)、審計(jì)機(jī)構(gòu)、行業(yè)協(xié)會將形成專業(yè)的制衡機(jī)制。三是國際準(zhǔn)則持續(xù)趨同，即我國私募估值標(biāo)準(zhǔn)與國際框架的接軌將加速推進(jìn)。