穩(wěn)定幣政策走向：美國向左， 歐盟向右

本文對比分析歐盟的《加密資產(chǎn)市場監(jiān)管法案》（《MiCA法案》）和美國的《指導(dǎo)與建立美國穩(wěn)定市的國家創(chuàng)新法案》（《GENIUS法案》）。本文指出，在穩(wěn)定幣政策上，美國和歐盟針對本外幣穩(wěn)定幣的使用范圍、儲(chǔ)備資產(chǎn)的投向結(jié)構(gòu)、非法金融活動(dòng)的防控模式這三個(gè)核心問題的處理，存在極大的方向性差異。

2025年初，歐盟的《加密資產(chǎn)市場監(jiān)管法案》（《MiCA法案》）在27個(gè)歐盟成員國以及另外3個(gè)歐洲經(jīng)濟(jì)區(qū)國家（挪威、冰島、列支敦士登）全面實(shí)施，近日美國國會(huì)參議院又通過了《指導(dǎo)與建立美國穩(wěn)定幣的國家創(chuàng)新法案》（《GENIUS法案》）。兩大經(jīng)濟(jì)體的穩(wěn)定幣政策存在哪些差異，未來將產(chǎn)生什么影響，引發(fā)了市場的廣泛關(guān)注。

美歐穩(wěn)定幣法案的整體框架相似

從法案的整體架構(gòu)上看，《GENIUS法案》與《MiCA法案》有很大的相似性，都遵循了“穩(wěn)定幣功能界定一發(fā)行機(jī)構(gòu)準(zhǔn)入一發(fā)行機(jī)構(gòu)經(jīng)營監(jiān)管一儲(chǔ)備資產(chǎn)投資和客戶贖回監(jiān)管一洗錢和非法金融活動(dòng)監(jiān)管”的整體框架，且在穩(wěn)定幣功能定位、發(fā)行準(zhǔn)入、經(jīng)營管理監(jiān)管上的要求非常相似。

功能定位：都將穩(wěn)定幣界定為支付工具，要求不能向持有人支付利息

《GENIUS法案》明確提出，“支付穩(wěn)定幣”是數(shù)字資產(chǎn)，不是證券或者商品，發(fā)行目的是用于支付或結(jié)算，可按固定面值（如1美元）兌換，發(fā)行人不能向持有人支付利息。而在《MiCA法案》中，電子貨幣代幣（ElectronicMoneyTokens，簡稱EMT）是通過參考一種官方貨幣來維持資產(chǎn)的價(jià)值（即法幣支持的穩(wěn)定幣），資產(chǎn)參考代幣（Asset-ReferencedTokens，簡稱ART）是通過參考另一種價(jià)值或權(quán)利或兩者的組合來維持穩(wěn)定的價(jià)值，兩者都是支付工具，發(fā)行人必須保證持幣人可以隨時(shí)按面值贖回，禁止向其持有者支付利息。

發(fā)行準(zhǔn)入：都要求發(fā)行人在本土注冊實(shí)體，以此作為穩(wěn)定幣監(jiān)管的抓手

《GENIUS法案》規(guī)定，支付穩(wěn)定幣的發(fā)行人必須是美國注冊實(shí)體，且符合特定監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，而對于外國發(fā)行人進(jìn)入美國市場，設(shè)置了嚴(yán)格的準(zhǔn)人條件。《MiCA法案》同樣要求，ART發(fā)行人必須在歐盟設(shè)立法人實(shí)體，并獲得母國監(jiān)管機(jī)構(gòu)的授權(quán)；EMT發(fā)行人必須受權(quán)為歐盟的信貸機(jī)構(gòu)或電子貨幣機(jī)構(gòu)，且需要發(fā)布白皮書。

經(jīng)營管理：都提出資本、風(fēng)險(xiǎn)管理等要求，參照了對支付機(jī)構(gòu)和銀行的監(jiān)管

為保障發(fā)行人穩(wěn)健經(jīng)營，《GENIUS法案》要求穩(wěn)定幣發(fā)行人必須遵守美國聯(lián)邦和州監(jiān)管機(jī)構(gòu)制定的資本、流動(dòng)性和風(fēng)險(xiǎn)管理規(guī)則，且不受傳統(tǒng)銀行資本監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)的約束，儲(chǔ)備資產(chǎn)必須投向高流動(dòng)性的美元資產(chǎn)。與此類似，《MiCA法案》對于穩(wěn)定市發(fā)行人的信息披露與誠實(shí)經(jīng)營、公司治理機(jī)制、內(nèi)部控制機(jī)制、風(fēng)險(xiǎn)管理程序、儲(chǔ)備資產(chǎn)管理和贖回等做了明確要求。其中，《MiCA法案》對EMT發(fā)行人的資本要求是不低于EMT發(fā)行流通規(guī)模的2%，還需要滿足電子貨幣和支付工具機(jī)構(gòu)的經(jīng)營監(jiān)管要求；對ART發(fā)行人的資本要求是與發(fā)行規(guī)模成比例，始終擁有至少以下金額中較高者的自有資金：一是35萬歐元，二是MiCA第32條所述儲(chǔ)備資產(chǎn)/發(fā)行代幣平均金額的2% ，三是前一年固定間接費(fèi)用的四分之一。

對于穩(wěn)定幣的使用：美國未設(shè)限制條件，而歐盟限制幣種與范圍

在穩(wěn)定幣的使用范圍和交易方面，歐盟和美國的穩(wěn)定幣監(jiān)管策略存在顯著差異。這些差異源于美元、歐元在全球貨幣體系中的不同地位，也反映了兩個(gè)經(jīng)濟(jì)體在維護(hù)本幣主權(quán)上的不同考量。

美國對穩(wěn)定幣的發(fā)行幣種和使用范圍都沒有設(shè)立明確要求

當(dāng)前美元在全球外匯儲(chǔ)備（2024年底的占比為 57.8% ）、國際支付體系（2024年底的占比為 49.1% ）中都占據(jù)主導(dǎo)地位，美元穩(wěn)定幣在全球穩(wěn)定幣市場中的占比超過了 95% 。因此，美國政府并不擔(dān)心穩(wěn)定幣的使用會(huì)削弱美元的地位，反而希望通過促進(jìn)穩(wěn)定幣的快速發(fā)展和廣泛應(yīng)用來強(qiáng)化美元的國際貨幣地位，自然也不會(huì)對穩(wěn)定幣的發(fā)行使用做出限制，也不用限制外幣穩(wěn)定幣在美國的使用范圍。2025年1月，美國總統(tǒng)特朗普上臺(tái)后簽署行政令《關(guān)于促進(jìn)美國數(shù)字資產(chǎn)與金融技術(shù)領(lǐng)域發(fā)展的行政命令》，明確要求采取行動(dòng)促進(jìn)美元穩(wěn)定幣發(fā)展，以此保護(hù)美元的主權(quán)。此后特朗普與美國財(cái)政部長貝森特多次對外宣稱，美國發(fā)展穩(wěn)定幣的目的就是鞏固美元的國際地位。

歐盟對穩(wěn)定幣發(fā)行交易規(guī)模和外幣穩(wěn)定幣使用都做了嚴(yán)格限制

《MiCA法案》要求，單個(gè)ART和EMT的日交易量不得超過500萬歐元；當(dāng)ART或EMT的市場價(jià)值超過5億歐元時(shí)，發(fā)行人必須向監(jiān)管機(jī)構(gòu)報(bào)告并采取額外的合規(guī)措施；同時(shí)當(dāng)ART在單一貨幣區(qū)域內(nèi)的使用量超過100萬筆交易或交易額達(dá)到2億歐元時(shí)，必須停止該ART的發(fā)行。此外，《MiCA法案》盡管對本外幣穩(wěn)定幣在加密貨幣交易和去中心化金融（DeFi）活動(dòng)中的使用沒有要求，但要求只有歐元穩(wěn)定幣才被允許用于日常商品和服務(wù)的支付。這些要求，既是為了防止歐元穩(wěn)定幣的快速發(fā)展對歐盟現(xiàn)有貨幣支付體系的沖擊，也是為了防止外幣穩(wěn)定幣使用對歐元、歐元穩(wěn)定市在歐盟的使用造成擠出效應(yīng)，維護(hù)歐盟的貨幣主權(quán)。

對于穩(wěn)定幣的儲(chǔ)備資產(chǎn)投向：美國未設(shè)投資結(jié)構(gòu)要求，而歐盟強(qiáng)調(diào)銀行存款占比

美歐的法案都要求穩(wěn)定幣發(fā)行人公開披露儲(chǔ)備資產(chǎn)的規(guī)模和結(jié)構(gòu)，并提交經(jīng)過審計(jì)的財(cái)務(wù)報(bào)表，但兩者在穩(wěn)定幣儲(chǔ)備資產(chǎn)投向上的要求存在較大差異。這種差異源于兩者的政策導(dǎo)向不同，美國的政策重在促進(jìn)穩(wěn)定幣發(fā)展，而歐盟的政策重在保障金融業(yè)穩(wěn)定。

美國對穩(wěn)定幣的儲(chǔ)備資產(chǎn)投向未設(shè)定結(jié)構(gòu)要求

《GENIUS法案》要求穩(wěn)定幣發(fā)行人的儲(chǔ)備資產(chǎn)投向包括美元現(xiàn)金、在美國的銀行或受美國監(jiān)管的外資銀行的存款、短期美國國債、美國國債支持的短期回購協(xié)議、美元貨幣市場基金等，都是期限較短、流動(dòng)性較高的美元金融資產(chǎn)，但對穩(wěn)定幣儲(chǔ)備資產(chǎn)中的銀行存款、美國國債的占比并沒有給出明確限制。從全球發(fā)展實(shí)踐看，截至2025年3月，全球規(guī)模最大的兩個(gè)穩(wěn)定幣USDT和USDC的市值占比在 90% 左右，其中USDT的儲(chǔ)備資產(chǎn)中美國國債的占比在 80% 左右，在USDC大的儲(chǔ)備資產(chǎn)中美國國債占比超過了 92% 。美國的上述政策要求，是因?yàn)橹髁鞯拿涝€(wěn)定幣發(fā)行人已將絕大部分儲(chǔ)備資產(chǎn)投向了美國國債等高流動(dòng)性資產(chǎn)，政策重點(diǎn)是促進(jìn)“美元一美元穩(wěn)定幣一美國國債等金融產(chǎn)品”的新美元循環(huán)，強(qiáng)化美元穩(wěn)定幣對美元主導(dǎo)地位的支撐作用，從而給發(fā)行人更大的儲(chǔ)備資產(chǎn)投資選擇，促進(jìn)穩(wěn)定幣發(fā)展。

歐盟《MiCA法案》對穩(wěn)定幣儲(chǔ)備資產(chǎn)中銀行存款占比提出了嚴(yán)格要求

在幣種上，為確保代幣的穩(wěn)定性，《MiCA法案》要求EMT發(fā)行人必須持有等值的法定貨幣儲(chǔ)備；在投資結(jié)構(gòu)上，法案根據(jù)穩(wěn)定幣的重要程度提出了不同要求，其中一般的ART和EMT發(fā)行人需要將儲(chǔ)備資產(chǎn)的 30% 作為存款存放在信貸機(jī)構(gòu)（銀行機(jī)構(gòu)），重要的ART和EMT發(fā)行人需要將儲(chǔ)備資產(chǎn)的60% 作為存款存放在信貸機(jī)構(gòu)。歐盟的這些政策要求反映了歐盟在發(fā)展穩(wěn)定幣方面的穩(wěn)定優(yōu)先導(dǎo)向，將大部分的穩(wěn)定幣儲(chǔ)備資產(chǎn)存放在銀行，可保障穩(wěn)定幣發(fā)行人的流動(dòng)性和更好滿足持有人的贖回要求，也能減少穩(wěn)定幣發(fā)展的“脫媒”效應(yīng)，減少穩(wěn)定幣發(fā)展對銀行體系存款的分流效應(yīng)和去銀行化沖擊。

美歐這方面的監(jiān)管差異對市場發(fā)展的影響值得關(guān)注

一直高度重視合規(guī)性和透明度的Circle已申請了發(fā)行歐元穩(wěn)定幣的牌照，幣安等加密貨幣交易所宣布將逐步引導(dǎo)歐洲用戶轉(zhuǎn)向合規(guī)穩(wěn)定幣，并限制未經(jīng)授權(quán)的穩(wěn)定幣（USDT）等的使用。但USDT的發(fā)行人Tether對《MiCA法案》中銀行存款在資產(chǎn)儲(chǔ)備中的占比不能低于 60% 的要求提出了批評，認(rèn)為將過多的儲(chǔ)備資產(chǎn)放人歐洲銀行可能導(dǎo)致穩(wěn)定幣對銀行系統(tǒng)的過度依賴，特別是在面臨穩(wěn)定幣的贖回潮時(shí)，可能會(huì)因銀行流動(dòng)性不足而陷人危機(jī)。Tether傾向于將其儲(chǔ)備保持在流動(dòng)性強(qiáng)且風(fēng)險(xiǎn)低的美國國債中，在保持資產(chǎn)的安全性、流動(dòng)性的同時(shí)獲取更高的投資收益。鑒于美國對儲(chǔ)備資產(chǎn)投向結(jié)構(gòu)的寬松要求，加上美國支持美國注冊實(shí)體發(fā)行穩(wěn)定幣、嚴(yán)格限制美國境外實(shí)體發(fā)行穩(wěn)定幣的政策導(dǎo)向，目前Tether正積極考慮創(chuàng)建一種新的在美國注冊的穩(wěn)定幣。

非法金融活動(dòng)防控：美國強(qiáng)調(diào)技術(shù)賦能，而歐盟注重完善規(guī)則

潛在的洗錢和非法金融活動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，是各經(jīng)濟(jì)體決定是否支持穩(wěn)定市發(fā)展的重要考量因素，美歐在這方面也展現(xiàn)出了不同的發(fā)展路徑。歐洲更側(cè)重于完善規(guī)則，通過完善制度機(jī)制來防范風(fēng)險(xiǎn)和確保金融穩(wěn)定；而美國更側(cè)重于技術(shù)賦能，要求穩(wěn)定幣發(fā)行人和監(jiān)管機(jī)構(gòu)完善監(jiān)控技術(shù)能力來防范風(fēng)險(xiǎn)。

美國《GENIUS法案》強(qiáng)調(diào)利用新興技術(shù)來防控洗錢和非法金融活動(dòng)

一方面，《GENIUS法案》要求所有穩(wěn)定幣發(fā)行人要具有根據(jù)監(jiān)管要求打擊非法金融活動(dòng)的技術(shù)能力，并給出了相關(guān)的民事罰款與刑事處罰規(guī)定；另一方面，要求美國的金融犯罪執(zhí)法網(wǎng)絡(luò)（FinCEN）在制定針對數(shù)字資產(chǎn)活動(dòng)的新的反洗錢規(guī)則的同時(shí)，開發(fā)新工具以檢測非法加密活動(dòng)，審查發(fā)行人合規(guī)計(jì)劃，要求發(fā)行人正式證明其擁有有效的反洗錢和制裁框架。早在2019年，國際清算銀行（BIS）就研究提出金融監(jiān)管部門可以將區(qū)塊鏈和分布式賬本技術(shù)應(yīng)用于金融監(jiān)管，對穩(wěn)定幣與加密貨幣實(shí)施“嵌入式監(jiān)管”。當(dāng)前，不少區(qū)塊鏈技術(shù)企業(yè)已開發(fā)出多節(jié)點(diǎn)數(shù)據(jù)加密處理技術(shù)，在保證資本安全的同時(shí)，利用分布式數(shù)據(jù)管理系統(tǒng)對資本的具體流向、變化進(jìn)行實(shí)時(shí)統(tǒng)計(jì)、分析，追蹤資金從來源到目的地的過程，揭示資金的來源、去向以及其間的連接。《GENIUS法案》的上述要求順應(yīng)了技術(shù)發(fā)展趨勢，利用技術(shù)創(chuàng)新來解決技術(shù)創(chuàng)新帶來的風(fēng)險(xiǎn)，體現(xiàn)了“技術(shù)中性”理念。

歐洲的洗錢和非法金融活動(dòng)防控更加強(qiáng)調(diào)制度建設(shè)

《MiCA法案》也非常重視穩(wěn)定幣背后的潛在洗錢和違法犯罪行為（如內(nèi)幕交易、市場操縱等），要求穩(wěn)定幣發(fā)行人和所有加密資產(chǎn)服務(wù)提供商執(zhí)行全面的反洗錢和反恐怖融資措施，包括嚴(yán)格的KYC（了解你的客戶）程序和交易監(jiān)控，實(shí)施嚴(yán)格的客戶盡職調(diào)查（CDD）程序和監(jiān)控可疑交易。在通過《MiCA法案》的同時(shí)，歐盟也修訂了《資金轉(zhuǎn)移條例》，要求加密資產(chǎn)服務(wù)提供商在轉(zhuǎn)移加密資產(chǎn)時(shí)附帶有關(guān)匯款人和收款人的信息，在沒有個(gè)人身份信息的情況下不充許任何數(shù)量的加密貨幣在其加密資產(chǎn)服務(wù)提供商（CASP）上的賬戶間轉(zhuǎn)移。2024年12月，歐洲銀行管理局（EBA）正式宣布將歐盟的《旅行規(guī)則指南》擴(kuò)展至加密資產(chǎn)服務(wù)提供商及其中介機(jī)構(gòu)，其中要求收集報(bào)告用戶轉(zhuǎn)移資金或加密資產(chǎn)的信息，確定交易是否與購買服務(wù)有關(guān)，以及監(jiān)測可疑的加密資產(chǎn)交易，加密服務(wù)提供商和中介機(jī)構(gòu)需要聲明其多個(gè)中介和跨境轉(zhuǎn)移政策。2025年5月，歐盟正式通過《反洗錢條例》（AMLR），將從2027年7月起禁止所有金融機(jī)構(gòu)與加密資產(chǎn)服務(wù)商提供匿名加密賬戶或錢包，要求超1000歐元的加密交易必須執(zhí)行強(qiáng)制身份驗(yàn)證，并設(shè)立“反洗錢和打擊恐怖主義融資局”（AMLA）直接監(jiān)管大型加密平臺(tái)。可以看出，歐盟在防范穩(wěn)定幣的潛在洗錢和非法金融活動(dòng)方面重點(diǎn)是完善監(jiān)控的制度，將金融機(jī)構(gòu)的反洗錢要求移植到了穩(wěn)定幣交易上，并收緊了具體要求。

政策影響展望

判斷美歐在穩(wěn)定幣政策上的差異對本國/地區(qū)穩(wěn)定幣市場發(fā)展和全球穩(wěn)定市市場格局的影響，既需要結(jié)合當(dāng)前全球穩(wěn)定市市場的結(jié)構(gòu)，也需要考慮以下四個(gè)方面因素的影響。

一是穩(wěn)定幣應(yīng)用場景拓展的重點(diǎn)是跨境支付，而非境內(nèi)支付。自前各國境內(nèi)的線上支付，在費(fèi)用和效率上已很好滿足了用戶需求。例如歐盟各國之間的支付效率非常高，歐洲內(nèi)部的銀行轉(zhuǎn)賬是即時(shí)的，通常無手續(xù)費(fèi)，相關(guān)政策要求信用卡支付的最高費(fèi)用為 10.3% ，借記卡為 10.2% ，成本已處于較低水平。這意味著，若不考慮高通脹國家的貨幣替代需求，穩(wěn)定幣在境內(nèi)的交易需求相對較小，像歐盟這樣過高的監(jiān)管要求會(huì)增加穩(wěn)定幣發(fā)行人和交易商的合規(guī)成本，可能導(dǎo)致穩(wěn)定幣發(fā)行人不愿承擔(dān)“設(shè)立本地化實(shí)體發(fā)行本幣穩(wěn)定幣”的成本，而是專注于

監(jiān)管成本較低的跨境支付服務(wù)。

二是穩(wěn)定幣交易是去中心化的，發(fā)行人可以通過“離岸與在岸”結(jié)合方式來規(guī)避境內(nèi)過于嚴(yán)格的監(jiān)管。以Tether為例，一方面歐盟境內(nèi)居民可通過加密貨幣交易所、去中心化金融（DeFi）等在境外購買Tether發(fā)行的穩(wěn)定幣（如USDT等），另一方面Tether通過其投資的歐洲公司StablR和Oobit，在馬耳他申請了歐元穩(wěn)定幣發(fā)行牌照，歐盟境內(nèi)居民可將境外加密貨幣交易所錢包的穩(wěn)定幣轉(zhuǎn)移到境內(nèi)穩(wěn)定幣錢包（如Oobit錢包），用于境內(nèi)的消費(fèi)服務(wù)支付。持有者通過境內(nèi)和境外交易結(jié)合的模式，將穩(wěn)定市上鏈之后，就可按照自己的方式支付交易了。

三是穩(wěn)定幣發(fā)行交易與銀行體系的融合很重要，這樣可以獲得銀行體系強(qiáng)大的流動(dòng)性支持。中央銀行是基礎(chǔ)貨幣的發(fā)行機(jī)構(gòu)，而銀行體系是金融體系最大的流動(dòng)性中樞，銀行體系與穩(wěn)定幣的融合發(fā)展將為穩(wěn)定幣發(fā)展提供巨大動(dòng)力。隨著《GENIUS法案》的推進(jìn)，美國多家大型銀行機(jī)構(gòu)在積極籌備發(fā)行穩(wěn)定市，或與穩(wěn)定市發(fā)行人合作開展穩(wěn)定市的跨境支付，全球系統(tǒng)重要性銀行之一的紐約梅隆銀行也加大了對USDC購買和兌付的資金收付服務(wù)。由于銀行體系已有嚴(yán)格全面的監(jiān)管體系，且還有存款保險(xiǎn)制度加持，銀行機(jī)構(gòu)與穩(wěn)定幣的融合發(fā)展，既打通了穩(wěn)定幣與銀行體系的資金通道，又為大眾持有交易穩(wěn)定幣提供了額外的“安全性保障”。為此，2025年3月以來，美國聯(lián)邦存款保險(xiǎn)公司、美國貨幣監(jiān)理署、美聯(lián)儲(chǔ)等相繼撤銷之前關(guān)于銀行機(jī)構(gòu)參與加密貨市相關(guān)業(yè)務(wù)的事先監(jiān)管報(bào)備/批準(zhǔn)要求，充許銀行機(jī)構(gòu)在做好風(fēng)險(xiǎn)管控的同時(shí)自主從事法律允許的加密貨幣活動(dòng)。

四是“監(jiān)管不能落后于技術(shù)創(chuàng)新應(yīng)用”，技術(shù)創(chuàng)新帶來的風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)該借助技術(shù)監(jiān)控來解決。穩(wěn)定幣與區(qū)塊鏈支付帶來了去中心化、點(diǎn)對點(diǎn)、高效率、低成本的好處，也加大了防控洗錢和非法金融活動(dòng)的壓力。“以史為鑒，面向未來”，技術(shù)的問題應(yīng)交給技術(shù)來解決。從行業(yè)發(fā)展實(shí)踐來看，區(qū)塊鏈和分布式賬本技術(shù)也可以用于穩(wěn)定幣交易的反洗錢和非法金融活動(dòng)監(jiān)管中，關(guān)鍵是要不要用、怎么用。例如波場區(qū)塊鏈（TRON）、穩(wěn)定幣USDT和TRM共同成立了T3金融犯罪防范聯(lián)盟（T3FCU），在2024年與各國執(zhí)法部門合作凍結(jié)了超過1.3億美元的加密貨幣非法活動(dòng)收益。《GENIUS法案》要求穩(wěn)定幣發(fā)行人、監(jiān)管部門提升技術(shù)能力來防范洗錢和非法金融活動(dòng)的政策理念，順應(yīng)了這一發(fā)展思路，預(yù)計(jì)也會(huì)被他國借鑒。

（沈建光為京東集團(tuán)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家，朱太輝為京東集團(tuán)高級研究總監(jiān)，王若菡為京東集團(tuán)研究員。特約編輯/孫世選，責(zé)任編輯/丁開艷）