員工持股計(jì)劃對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效的影響研究

基金項(xiàng)目：遼寧發(fā)展“專(zhuān)精特新”中小企業(yè)產(chǎn)業(yè)政策實(shí)施效果評(píng)價(jià)及對(duì)策研究（L22BJY046）；促進(jìn)遼寧精細(xì)化工“專(zhuān)精特新”企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展的產(chǎn)業(yè)政策問(wèn)題研究（2023lslwzzkt-026）；大數(shù)據(jù)挖掘技術(shù)在石化企業(yè)運(yùn)營(yíng)管理中的應(yīng)用研究（W2020002）；大數(shù)據(jù)驅(qū)動(dòng)下遼寧省智能石化運(yùn)營(yíng)管理研究（L21BGL037）

一、引言

黨的二十大報(bào)告強(qiáng)調(diào)強(qiáng)化現(xiàn)代化建設(shè)人才支撐，并對(duì)深入實(shí)施新時(shí)代人才強(qiáng)國(guó)戰(zhàn)略作出全面部署，中國(guó)式現(xiàn)代化的基石是人才現(xiàn)代化。員工持股計(jì)劃（ESOP）是一種通過(guò)利益綁定方式，調(diào)動(dòng)核心員工積極性和管理層積極性的有效方法。相較于國(guó)外將員工持股計(jì)劃定義為“享受稅收優(yōu)惠的養(yǎng)老金計(jì)劃”，我國(guó)則將員工持股計(jì)劃定義為一種提升員工投人以及團(tuán)隊(duì)協(xié)作的利益同盟。

國(guó)內(nèi)外大多數(shù)學(xué)者致力于研究員工持股計(jì)劃的實(shí)施動(dòng)機(jī)及實(shí)施效果，對(duì)于員工持股計(jì)劃對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效影響的討論較少且意見(jiàn)不統(tǒng)一。主要原因是早期實(shí)施員工持股計(jì)劃的公司少之又少，研究結(jié)果不具備足夠穩(wěn)健性。同時(shí)，不同認(rèn)購(gòu)主體的差異也可能導(dǎo)致員工持股計(jì)劃對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效的影響不同。對(duì)于二者之間關(guān)系的研究大致可以分為三類(lèi)。第一類(lèi)觀點(diǎn)認(rèn)為，員工持股計(jì)劃和企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效之間存在顯著正相關(guān)關(guān)系。Chenamp;Hsu通過(guò)對(duì)比發(fā)現(xiàn)，實(shí)施員工持股計(jì)劃的公司具有更好的銷(xiāo)售利潤(rùn)率、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率以及凈資產(chǎn)收益率財(cái)務(wù)指標(biāo)。韓光強(qiáng)等發(fā)現(xiàn)實(shí)施員工持股計(jì)劃能夠提升企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效。石穎等發(fā)現(xiàn)員工持股計(jì)劃的資金來(lái)源、實(shí)施規(guī)模、參與程度均與財(cái)務(wù)績(jī)效存在顯著正相關(guān)關(guān)系。第二類(lèi)觀點(diǎn)認(rèn)為，實(shí)施員工持股計(jì)劃與財(cái)務(wù)績(jī)效之間呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。徐文琪等研究康芝藥業(yè)發(fā)現(xiàn)，員工持股比例與低成長(zhǎng)價(jià)值公司財(cái)務(wù)績(jī)效呈顯著負(fù)相關(guān)。呼建光等認(rèn)為實(shí)施員工持股計(jì)劃會(huì)造成部分人員“搭便車(chē)”現(xiàn)象，從而導(dǎo)致公司業(yè)績(jī)下滑。第三類(lèi)觀點(diǎn)認(rèn)為，員工持股計(jì)劃和企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效之間并不存在相關(guān)性。鄭志剛等發(fā)現(xiàn)，員工持股計(jì)劃的實(shí)施對(duì)提升上市公司財(cái)務(wù)績(jī)效無(wú)明顯促進(jìn)作用。Holmstrom、Weitzman和Kruse以及Blasi、Conte認(rèn)為，“搭便車(chē)”現(xiàn)象在參與股權(quán)激勵(lì)人數(shù)較多時(shí)不可避免地會(huì)發(fā)生，會(huì)削弱最終的激勵(lì)效果，使股權(quán)激勵(lì)對(duì)企業(yè)績(jī)效的提升無(wú)明顯作用。并且企業(yè)的激勵(lì)目標(biāo)、治理方式、財(cái)務(wù)特征等會(huì)隨生命周期產(chǎn)生規(guī)律性地變動(dòng)趨勢(shì)，因此有必要根據(jù)不同時(shí)期公司發(fā)展實(shí)施相應(yīng)的治理措施。

本文的主要貢獻(xiàn)包括兩方面，首先探討員工持股計(jì)劃對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響，將員工持股計(jì)劃對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效的影響由靜態(tài)擴(kuò)展至動(dòng)態(tài)方向。其次本文將認(rèn)購(gòu)主體分為核心員工和管理層，討論不同生命周期下核心員工和管理層對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效的影響。

二、理論分析與研究假設(shè)

雙因素理論認(rèn)為，資本和勞動(dòng)兩種關(guān)鍵性因素共同創(chuàng)造財(cái)富，但由于通貨膨脹和分配不公導(dǎo)致工人通過(guò)勞動(dòng)獲得的收人遠(yuǎn)遠(yuǎn)少于資本家掌握資本產(chǎn)生的收入。于是必須推行一種政策，使工人除勞動(dòng)收人外還具有資本收入，員工持股計(jì)劃應(yīng)運(yùn)而生。員工持股計(jì)劃將員工個(gè)人利益和企業(yè)利益緊密連接，有利于提高員工的工作積極性和企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效。

根據(jù)委托代理理論，企業(yè)內(nèi)部由于信息不對(duì)稱(chēng)和利益沖突，很可能會(huì)引發(fā)高代理成本問(wèn)題，從而導(dǎo)致企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)增加。因此，有必要通過(guò)簽訂薪酬契約減少代理成本。員工持股計(jì)劃通過(guò)縮小員工和高管之間的薪酬差距，解決了高代理成本問(wèn)題，促使企業(yè)提升財(cái)務(wù)績(jī)效。周冬華等指出，員工持股計(jì)劃會(huì)減少利益侵占行為，同時(shí)也能提高員工對(duì)公司的認(rèn)同感和責(zé)任感，降低員工離職率，從而提高企業(yè)的財(cái)務(wù)績(jī)效。據(jù)此，本文提出第一個(gè)假設(shè)：

H1：?jiǎn)T工持股計(jì)劃對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效具有顯著正向激勵(lì)作用。

人力資本理論認(rèn)為，物質(zhì)資本和人力資本是企業(yè)的兩大資產(chǎn)，而人力資本創(chuàng)造的價(jià)值和獲得的回報(bào)不成正比。相較于管理層的短期人力資本效應(yīng)，核心員工的人力資本效應(yīng)是貫穿始終的。洪峰認(rèn)為，核心員工掌握企業(yè)重要生產(chǎn)技術(shù)，是企業(yè)的中流砥柱。如果授予核心員工一定數(shù)量的股票，更能激發(fā)其工作積極性和忠誠(chéng)度，提升企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效。

李陽(yáng)春認(rèn)為，對(duì)高管而言，員工持股計(jì)劃并不是其獲取股權(quán)的主要途徑，股票期權(quán)、限制性股票等是其獲得公司股票的主要方式。員工持股計(jì)劃對(duì)管理層激勵(lì)效應(yīng)不足。當(dāng)管理層獲得的財(cái)富積累到一定程度時(shí)，會(huì)更加傾向于短期收益項(xiàng)目，具備鎖定期的員工持股計(jì)劃對(duì)管理層的吸引力會(huì)大大減少。核心員工持股縮小了員工和高管之間的薪酬差距，緩解了高管與核心員工之間的代理問(wèn)題。據(jù)此，本文提出第二個(gè)假設(shè)：

H2：相較于提高管理層認(rèn)購(gòu)比例，提高核心員工認(rèn)購(gòu)比例對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效的促進(jìn)作用更加顯著。

成長(zhǎng)期的企業(yè)對(duì)人才和資金的需求量急劇上升，但該時(shí)期企業(yè)市場(chǎng)信譽(yù)較低，外源融資獲取能力較差，融資相對(duì)困難。并且較高的融資約束和規(guī)模效應(yīng)缺失導(dǎo)致企業(yè)在成長(zhǎng)期更多依賴(lài)企業(yè)的人力資本效應(yīng)。而員工持股計(jì)劃通過(guò)內(nèi)部融資，解決了企業(yè)的外部融資困難，緩解了融資約束，減輕了企業(yè)的資金壓力，最終對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效產(chǎn)生正向影響。并且成長(zhǎng)期的企業(yè)對(duì)人力資本極度依賴(lài)，因此對(duì)核心員工的激勵(lì)可以促進(jìn)企業(yè)發(fā)展和創(chuàng)造更多財(cái)富。

成熟期的企業(yè)經(jīng)過(guò)長(zhǎng)期發(fā)展，市場(chǎng)份額和人才供給都相對(duì)穩(wěn)定，并且具備多元化的融資渠道，因此對(duì)股權(quán)激勵(lì)和內(nèi)部融資的依賴(lài)程度都會(huì)降低。并且此時(shí)企業(yè)已擁有較完備的財(cái)務(wù)體系和經(jīng)營(yíng)模式，實(shí)施員工持股計(jì)劃對(duì)企業(yè)而言缺乏吸引力，也不能使企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效產(chǎn)生明顯波動(dòng)。成熟期企業(yè)的員工和管理層相對(duì)于成長(zhǎng)期而言，思維已經(jīng)固化，并且組織框架已經(jīng)趨于穩(wěn)定，因此實(shí)施員工持股計(jì)劃也不能調(diào)動(dòng)員工的積極性，對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效的提升作用不顯著。

衰退期的企業(yè)，市場(chǎng)份額急劇減少，融資困難，組織結(jié)構(gòu)和管理流程僵化，面臨轉(zhuǎn)型危機(jī)，尋找新的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)點(diǎn)是當(dāng)務(wù)之急。應(yīng)兆祥認(rèn)為，衰退期企業(yè)融資約束最大。實(shí)施員工持股計(jì)劃可以通過(guò)內(nèi)部融資解決衰退期企業(yè)融資困難和無(wú)人支持的問(wèn)題，也可以打破企業(yè)“不轉(zhuǎn)型等死”的僵局，企業(yè)員工為避免失業(yè)和延續(xù)自己的職業(yè)生涯，在獲得激勵(lì)的同時(shí)，會(huì)重拾動(dòng)力為企業(yè)轉(zhuǎn)型改革作貢獻(xiàn)。并且相較于管理層經(jīng)過(guò)多年財(cái)富積累有選擇退休的想法，失業(yè)對(duì)核心員工的打擊程度更大。核心員工更希望企業(yè)能夠轉(zhuǎn)危為安，度過(guò)困難時(shí)期。因此，本文提出第三個(gè)假設(shè)：

H3：?jiǎn)T工持股計(jì)劃對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效的正向激勵(lì)作用在成長(zhǎng)期、成熟期和衰退期均存在，但在成長(zhǎng)期和衰退期的促進(jìn)作用更加顯著，且采取提高核心員工認(rèn)購(gòu)比例的效果更好。

三、研究設(shè)計(jì)

1.樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選取2018—2022年全部A股上市公司數(shù)據(jù)，所有數(shù)據(jù)均來(lái)自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)，本文還進(jìn)行了以下處理：① 剔除ST、*ST公司； ② 剔除金融、保險(xiǎn)以及房地產(chǎn)行業(yè)上市公司樣本； ③ 剔除員工持股計(jì)劃未通過(guò)和停止實(shí)施的公司； ④ 剔除在研究期間數(shù)據(jù)缺失的公司；本文對(duì)樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行了 1% 的縮尾處理，最終得到520家實(shí)施員工持股計(jì)劃的公司以及8933個(gè)有效觀測(cè)值。所有數(shù)據(jù)均使用Stata17.0及 Excel 進(jìn)行處理。

2.變量定義

（1）被解釋變量

本文選取凈資產(chǎn)收益率（ROE）衡量企業(yè)的財(cái)務(wù)績(jī)效，該指標(biāo)是衡量企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效的重要指標(biāo)。

（2）解釋變量

本文選取員工持股計(jì)劃（ESOP）作為解釋變量，如果企業(yè)當(dāng)年實(shí)施員工持股計(jì)劃，則取值為1，否則取值為0。同時(shí)選取核心員工認(rèn)購(gòu)比例 （ESOP_-pt ）和高管認(rèn)購(gòu)比例 （ESOP_-gl） 作為解釋變量。

（3）控制變量

本文主要從企業(yè)特征和治理特征兩方面選取控制變量。借鑒黃運(yùn)旭的研究，企業(yè)特征方面選取了企業(yè)年齡（Age）、企業(yè)規(guī)模 （Size） 、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、企業(yè)成長(zhǎng)性（Growth）、托賓 Q 值（TobinQ）；治理特征方面選取了股權(quán)集中度（Top1）和兩職合一（Dual）兩個(gè)變量。

（4）調(diào)節(jié)變量

本文選取企業(yè)生命周期作為調(diào)節(jié)變量，借鑒Dickinson的現(xiàn)金流方法，根據(jù)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量、投資活動(dòng)現(xiàn)金流量和籌資活動(dòng)現(xiàn)金流量的正負(fù)組合關(guān)系劃分企業(yè)的生命周期階段。將企業(yè)的生命周期劃分為初創(chuàng)期、成長(zhǎng)期、成熟期、動(dòng)蕩期和衰退期五個(gè)階段，由于本文選取的樣本為全部A股上市公司，基本已經(jīng)度過(guò)初創(chuàng)期階段，因此借鑒謝佩洪和汪春霞的研究，將初創(chuàng)期和成長(zhǎng)期歸為成長(zhǎng)期，將動(dòng)蕩期中企業(yè)特征和成熟期相近的歸為成熟期，其余為衰退期樣本。具體劃分見(jiàn)表1。

3.模型構(gòu)建為了檢驗(yàn)H1，本文構(gòu)建模型一： 為了檢驗(yàn)H2，本文構(gòu)建模型二：

為了檢驗(yàn)H3，本文在模型二的基礎(chǔ)上，根據(jù)不同生命周期階段，分組檢驗(yàn)核心員工認(rèn)購(gòu)比例和高管認(rèn)購(gòu)比例對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效的影響。

四、實(shí)證分析

1.多重共線性檢驗(yàn)與模型選擇

本文通過(guò)VIF檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)相關(guān)變量的VIF值均小于5，表明相關(guān)變量并不存在多重共線性的問(wèn)題。此外通過(guò)F檢驗(yàn)和Hausman檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，p值都為0，因此本文選取固定效應(yīng)模型進(jìn)行數(shù)據(jù)分析。

2.回歸分析

（1）主效應(yīng)

表3顯示員工持股計(jì)劃與企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效在 1% 的水平上正相關(guān)，H1得到驗(yàn)證。列（2）和列（3）顯示核心員工認(rèn)購(gòu)比例對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效的影響在 1% 的水平上顯著正相關(guān)，高管認(rèn)購(gòu)比例對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效的影響在 5% 的水平上正相關(guān)，H2得到驗(yàn)證，即提高核心員工的認(rèn)購(gòu)比例對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效的提升作用更加顯著。

（2）企業(yè)生命周期的影響

表4顯示員工持股計(jì)劃對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效的影響在成長(zhǎng)期和衰退期顯著，在成熟期不顯著。表5顯示在成長(zhǎng)期和衰退期提高核心員工的認(rèn)購(gòu)比例對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效的提升作用更加顯著，在成熟期不顯著，由此H3得到驗(yàn)證。

3.穩(wěn)健性檢驗(yàn)

（1）更換被解釋變量的衡量方式

本文選取總資產(chǎn)報(bào)酬率（ROA）作為替換變量進(jìn)行回歸，回歸結(jié)果顯示，員工持股計(jì)劃以及核心員工認(rèn)購(gòu)比例與總資產(chǎn)報(bào)酬率之間在 1% 水平上顯著正相關(guān)，高管認(rèn)購(gòu)比例與總資產(chǎn)報(bào)酬率在 10% 水平上顯著正相關(guān)。在成長(zhǎng)期和衰退期，員工持股計(jì)劃和總資產(chǎn)報(bào)酬率分別在 1% 和5% 水平上顯著，在成熟期不顯著，這與原回歸結(jié)果基本保持一致，說(shuō)明更換被解釋變量的衡量方式后，模型仍然具有穩(wěn)健性。

（2）傾向得分匹配（PSM）

本文采用傾向得分匹配法，按照“一對(duì)一，無(wú)放回”原則，將實(shí)施員工持股計(jì)劃的樣本公司和未實(shí)施員工持股計(jì)劃的樣本公司進(jìn)行近鄰匹配。協(xié)變量選取了企業(yè)年齡、企業(yè)規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率、股權(quán)集中度、托賓 Q 值以及兩職合一。經(jīng)過(guò)匹配后發(fā)現(xiàn)樣本的標(biāo)準(zhǔn)化偏差均小于10% t 檢驗(yàn)的結(jié)果在匹配之后的 p 值基本由顯著變?yōu)椴伙@著，且匹配后的 t 值絕對(duì)值明顯變小，說(shuō)明匹配效果較好。

五、結(jié)論與啟示

研究發(fā)現(xiàn)，員工持股計(jì)劃對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效具有正向激勵(lì)作用，核心員工的人力資本效應(yīng)是貫穿始終的，因此提高核心員工認(rèn)購(gòu)比例對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效的提升作用更加顯著。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，員工持股計(jì)劃對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效的促進(jìn)作用在成長(zhǎng)期和衰退期更加顯著，并且提高核心員工的認(rèn)購(gòu)比例相較于提高高管認(rèn)購(gòu)比例的效果更加顯著。

根據(jù)以上結(jié)論，對(duì)我國(guó)上市公司實(shí)施員工持股計(jì)劃提出以下建議，首先，企業(yè)應(yīng)主動(dòng)實(shí)施員工持股計(jì)劃。其次，企業(yè)在實(shí)施員工持股計(jì)劃過(guò)程中應(yīng)將重心轉(zhuǎn)向激勵(lì)核心員工而非高管。最后，企業(yè)在實(shí)施員工持股計(jì)劃的過(guò)程中，應(yīng)考慮不同生命周期階段的差異性，針對(duì)不同階段靈活制定相應(yīng)的激勵(lì)政策，從而提升員工持股計(jì)劃的效用。

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作者簡(jiǎn)介：張雪杰（2000.01—），女，碩士，研究方向：財(cái)務(wù)管理；丁勝鋒（1981一），男，博士，副教授，研究方向：數(shù)據(jù)挖掘；張廣柱（1976一），男，博士，副教授，研究方向：經(jīng)濟(jì)統(tǒng)計(jì)分析。