科創板上市企業盈余質量評估及監管建議

【中圖分類號】F275；F832.5

【文獻標志碼】A

【文章編號】1673-1069（2025）04-0153-04

1文獻綜述

1.1科創板盈余質量與估值相關性

李詩語以AI獨角獸為樣本，發現盈余結構中的主營業務利潤占比與市研率（PS/Ramp;D）呈顯著正相關，而非經常性損益占比高的企業估值溢價較低。張江玥通過模糊物元-PFM實物期權模型，驗證了現金流保障性（如利潤現金保障倍數）對科創板企業估值的正向調節作用，指出傳統PE估值法在虧損型獨角獸中存在局限性。邱利、陳鋒基于注冊制背景，發現科創板企業盈余持續性（營業利潤率波動）與IPO抑價率負相關，建議監管層加強對非經常性損益的披露要求。

本研究將“獨角獸企業\"定義為滿足以下條件的非上市創新型企業： ① 估值 ?10 億美元（以最近一輪融資估值為準）； ② 成立時間 ?10 年（自注冊日起計算）； ③ 核心業務屬于《國家重點支持的高新技術領域》，且研發投人占比 ?15% ：④ 未通過首次公開募股（IPO）或借殼上市。定義參考了《中國獨角獸企業發展報告》（2024）及CBInsights的全球標準，并結合科創板“硬科技\"定位進行調整。

1.2上市條件與監管政策效果

關于科創板“市值 + 財務指標”上市標準的合理性，段可通過Logit模型分析發現，第一檔標準（市值 ?10 億元 + 凈利潤要求）對早期科技企業形成融資障礙，而第四檔標準（市值 ?30 億元 + 營收 ?3 億元）存在市值與財務指標錯配問題，與RB科技案例中反映的估值泡沫現象一致。任澤平等通過跨國比較，提出科創板需借鑒納斯達克“技術創新指標 ?+i 動態財務門檻”的監管經驗，建議增加研發投人占比、專利轉化率等科創屬性指標。

1.3信息披露與盈余管理

崔冰馨以科創板申報企業為樣本，發現研發費用資本化率與盈余質量負相關，部分企業通過調節研發支出進行盈余管理。

2理論框架

本研究構建的理論框架整合盈余質量理論、獨角獸估值模型與監管政策演進，形成系統性分析體系：在盈余質量評估上，基于持續性、成長性、現金保障性、盈余結構四維體系，全面診斷企業盈利質量；獨角獸估值突破傳統財務模型，納入財務質量、商業模式、技術創新力三大要素，契合科創板“硬科技”企業高成長、低盈利特征；監管政策設計則以“動態匹配 + 科創顯性化\"為核心，上市條件按市值梯隊設置差異化財務與科創指標（如高市值企業強化研發占比要求），持續監管通過深化研發進度披露、建立盈余質量預警機制（如非經常性損益占比紅線），并引入吹哨人制度強化外部監督，形成“政策引導估值指標權重一估值倒逼盈余質量優化一質量改善反哺政策效果\"的閉環邏輯，為科創板企業價值評估與監管提供理論支撐。

3研究方法

本研究采用單案例研究方法，選取科創板首批上市企業RB科技作為研究對象，鑒于其具備典型\"硬科技\"屬性，且上市時采用“市值 + 營收\"標準，其盈余質量波動可有效反映創新型企業盈利模式成熟前的共性問題。研究數據主要來源于RB科技2016-2019年年報，從中提取營業利潤率、非經常性損益占比等財務指標，并輔助參考企業招股說明書及監管問詢函，追溯上市條件適配性與信息披露細節。分析步驟上，先基于持續性、成長性、現金保障性、盈余結構四維框架量化評估案例企業盈余質量，再結合獨角獸估值模型（納入研發強度、商業模式可復制性）識別上市條件與盈余質量的匹配缺口，最后通過政策文本與案例數據對比推導監管優化路徑。

4RB科技盈余質量分析

4.1持續性分析

營業利潤率考慮了營業成本基礎上，管理層利用決策經營獲得盈利的水平。該指標越高，則公司銷售提供的營業利潤越多，持續性越強。2018年前RB科技營業利潤率呈逐年增長的態勢，2019年營業利潤率開始下滑（見圖1），主要原因是當年銷售毛利率顯著下降，究其原因在于下游議價壓力加大及上游供貨成本浮動大。

成本費用利潤率反映了公司消耗單位成本獲得的收益。通過節約生產經營成本，從而增加利潤，成本費用利潤率越高，經濟效益與持續性也越好。RB科技2018年以前成本費用利潤率逐步增長，表明消耗單位成本獲得越來越多的收益，而2019年出現下滑（見表1），主要是因為營業利潤降低，持續性受到沖擊，有待加強。

4.2成長性分析

營業利潤增長率可以直觀地反映企業營業利潤增長情況。營業利潤的穩定增長能夠為公司盈余質量的成長提供可靠保障。增長率越高，公司的盈利能力就越強，成長性也越好，未來發展前景也更優秀。凈利潤增長率反映了企業凈利潤的變化趨勢。該指標大于零則表示企業的凈利潤在不斷增長，企業的未來收益與成長性也越好。

RB科技營業利潤增長率持續下降，凈利潤增長率先快速增長，后快速下降（見圖2），主要原因在于對下游的議價能力弱化以及原材料價格波動導致的銷售毛利低。RB科技需加強成本管理與控制，保持企業能夠擁有良好的成長前景。

4.3現金保障性分析

利潤現金保障倍數，作為企業某一特定時期內經營現金凈流量與其凈利潤之間的比率，深刻揭示了企業當期凈利潤中現金收益的支撐力度，從而精準地映射出企業盈余質量的真實狀況。此外，經營現金流量比率則是一個用于評估企業經營活動產生的現金流量對于其流動負債償付能力的量化指標。具體而言，該比率數值的提升，直接反映了企業抵抗償債風險能力的增強。

2018年前利潤現金保障倍數與經營現金流量比率均為負，主要是由于經營活動現金流量凈額為負，2019年轉負為正表明A企業經營狀況和應收賬款管理得到改善，公司由快速擴張規模轉人穩定發展階段，企業現金保障得到改善與增強（見表2、表3）。

4.4盈余結構

盈利結構是指組成收益的類型與來源。剖析公司的盈利結構，可以得知公司盈利的主要來源是什么，分析該結構下盈利是否穩健、可靠。非經常性損益凈利潤比指非經常性損益在歸母凈利潤中的比重，該指標越高則表明公司盈利更加依賴如政府補貼、營業外收支等，進一步表明盈利質量差。

根據整理（見圖3），2017年前RB科技非經常性損益為負，沒有為利潤作出有力貢獻。2018年后非經常性損益開始轉正并增長飛速，歸母凈利潤對其的依賴程度也激增。通過分析發現，2019年政府補貼較上年增加2000多萬，同比增長180% ，加之2019年利潤較上年出現大幅下滑，導致近三分之一的歸母凈利潤依賴非經常性損益的貢獻，盈利質量較差。

以上從盈余質量持續性、成長性、現金保障性及盈余結構4個方面分別探討了RB科技盈余質量狀況，綜合得出在良好外部生存環境下，RB科技的盈余質量一般，存在較大改善空間。因此，RB科技在快速成長轉為穩定發展階段中需要更加關注如何實現公司穩中有升的目標。

4.5總結與建議

基于案例分析的估值模型修正，提出以下建議：

盈余質量方面，獨角獸企業與一般企業的不同點在于往往出現初期利潤連年虧損、經營活動現金流為負的情況，因此對于獨角獸企業不能僅僅關注其盈余數量，更要注重其盈余質量。盈余質量主要可以從營收構成情況、資產周轉能力、收入的持續增長能力以及現金流等方面進行考慮。

商業模式方面，商業模式是許多獨角獸企業獲得投資者青睞的重要原因。典型案例如美團、滴滴都是因為其特別的商業模式為其帶來了高估值。優質商業模式可使企業獲得持續用戶基礎與利潤增長。成功的商業模式需要具備可實現性、不可模仿性、持久性的特點。

技術創新方面，從研發投入、研發能力和技術壁壘3個方向出發，具體可以通過研發費用、研發費用占比、研發人員數量、專利數、核心技術來衡量。另外，在評價公司的創新能力時，應當重點關注公司是否能夠保持較高的技術壁壘，在日益激烈的市場競爭中脫穎而出，以實現企業的價值創造。

5對科創板上市條件設立的建議

5.1提高市值與財務指標的匹配度

在科創板上市設立條件是以“預計市值 + 財務指標\"為標準劃分為5檔，預計市值由低到高，但是對應的財務指標卻由緊到松。在實際案例中，對于第一檔市值在10億元到15億元的獨角獸來說，最近兩年凈利潤均為正且累計凈利潤不低于人民幣5000萬元的條件過于苛刻。相反，市值達到30億元以上的企業基本已經達到成長期，獲得了多輪的融資，具備了一定的市場基礎和創新能力，故而，在過去的一年內，實現不低于3億元人民幣的營業收入這一財務指標相對而言較為容易達成。以RB科技為例，在本案中，該公司選擇遵循《上海證券交易所科創板股票上市規則》第2.1.2條款中的第四項上市標準，該標準要求公司的預計市值不得低于30億元人民幣，并且最近一年的營業收人需不少于3億元人民幣。值得注意的是，RB科技在2018年度的營業收人實際上已大幅超越3億元人民幣的門檻，達到45.6億元。我國資本市場對于獨角獸的估值存在泡沫，獨角獸的價值被普遍高估，那么其適用的財務標準會低很多，因此上市標準中對于預計市值 + 財務指標的組合配置應該更加合理，不能因為預計市值較高的企業就對其財務標準降低，應該按照不同市值梯隊的獨角獸企業制定合理配套的財務指標。

5.2注重財務指標的質量和持久性

第一類標準中“預計市值不低于人民幣10億元，最近兩年凈利潤均為正且累計凈利潤不低于人民幣5000萬元，或者預計市值不低于人民幣10億元，最近一年凈利潤為正且營業收人不低于人民幣1億元\"要求匹配的凈利潤是扣非后的凈利潤，而后面幾類標準中對于營業收人并沒有要求是主營業務收入，部分科創企業可能通過獲取政府補助或其他非經營性收人調節利潤，所以采用主營業務收人這個財務指標更能衡量企業的核心業務的市場狀況。因此，在財務指標的設置上更應該注重企業的財務質量和持久性，只有經得住時間考驗的獨角獸才是真正優質的企業。

5.3明確“科創\"定位，融入“科創\"指標

上市條件中對“符合科創定位的企業”并未做明確的解釋和說明，如果不對其在一定范圍內進行界定，有可能導致一些非科創類企業渾水摸魚。在科創板上市的企業的特點和定位應該是“核心技術\"“科技創新”，但是上市指標中更多圍繞的是市值和財務指標，無法凸顯出科創板企業的特點。因此建議在上市條件中增加衡量企業創新研發能力、專利數量的指標，這樣可以讓在科創板上市的企業更符合定位，同時也與我國其他板塊的企業形成差異化。

6對科創板持續監管的建議

6.1完善信息披露制度，提高信息披露質量

因為獨角獸所處行業屬于高科技領域，特點是技術革新快，競爭激烈，因此獨角獸企業的經營風險高，不確定性大。為了更好地保護中小投資者，應當完善科創板上市企業的信息披露制度?？苿摪迳鲜衅髽I之核心競爭力，核心在于其研發能力，因此研發活動的相關信息構成了發行人信息披露的重中之重。發行方需詳盡揭示其科研團隊的構成、科研成就的層次以及研發項目的當前進展狀態。同時，針對企業在運營過程中可能遭遇的各類風險、固有的不確定性因素，以及維持長期經營能力的考量，發行人也應進行全面而深入的披露。

6.2完善法律法規體系

由于科創板是注冊制，對企業的財務資料不做實質性審查，因此信息披露質量成為核心。當發行人披露的信息存在虛假、誤導性陳述、信息披露不及時、重大遺漏導致投資者的利益受到損害時，應當對發行人、保薦機構及其他第三方機構實施嚴厲處罰。

6.3加強事中、事后監管，設立吹哨人制度

相較于我國先前實施的核準制，注冊制最為顯著的優勢在于其能夠顯著縮減審核流程，加快企業上市融資的進程，這一變革要求監管機構適時調整監管重心，由原先的事前嚴格審查逐步轉向事中及事后的全面監督。鑒于投資者群體在專業技能、風險承受能力等方面存在顯著的異質性，上市公司唯有嚴格遵循法律法規，及時且不間斷地履行信息披露職責，方能確保投資者基于充分信息作出理性的投資決策與客觀的選擇。為了切實維護投資者的合法權益，我國監管機構有必要對上市公司的信息披露行為實施動態的、持續性的監管措施。此外，還可以探索建立吹哨人制度，通過激勵機制鼓勵個人積極舉報信息披露違規及財務造假行為，并對提供有效舉報線索的個體給予適當獎勵，以此作為強化監管效能的補充手段。

【參考文獻】

【1】李詩語.基于市研率法的AI獨角獸企業價值評估研究[D].武漢：中南財經政法大學，2023.

【2】張江玥.基于模糊物元-PFM實物期權融合模型的獨角獸企業價值評估[D].南昌：江西師范大學，2023.

【3】邱利，陳鋒.科技“獨角獸”的新機遇[N].華夏時報，2024-06-24（001）.

【4】段可.以獨角獸企業為主的科創板企業的監管制度研究[D].南昌：南昌大學，2019.

【5】任澤平，白學松，劉煜鑫，等.中國青年創業發展報告（2021）[J].中國青年研究，2022（02）：85-100.

【6]崔冰馨.獨角獸企業上市問題研究[D].廣州：廣東外語外貿大學，2019.