綠色債券的風險緩釋效應

一、引言

我國始終將資本市場風險管控置于金融改革的核心位置，2024年4月12日，國務院印發《關于加強監管防范風險推動資本市場高質量發展的若干意見》，明確要求強化風險防控和監管力度，促進資本市場高質量發展，更好發揮資本市場功能作用。作為資本市場的主體，企業風險承擔水平的合理性直接影響資本市場的穩定性。風險承擔是企業在進行投資決策時，選擇未來收益和現金流不確定性較大項目的傾向，反映了企業投資高風險高收益項目的風險偏好和承擔意愿。合理的企業風險承擔水平對經濟增長和企業價值具有促進作用[2-3]。然而過高的風險承擔水平會引發過度投資，造成財務困境4。在“雙碳”目標驅動和經濟持續下行的背景下，企業既需要應對傳統經營風險，又面臨著環境規制強化帶來的新型風險挑戰，企業經營風險居高不下。國家金融與發展實驗室（NIFD）數據顯示，2024年非金融企業杠桿率均值高達 174.3% ，較2023年上升4.5個百分點。面對復雜多變的經濟形勢，如何引導企業維持恰當的風險承擔水平，對企業的可持續發展以及資本市場的穩定運行都至關重要。

國務院《2030年前碳達峰行動方案》明確提出完善綠色金融評價機制，建立健全綠色金融標準體系。大力發展綠色貸款、綠色股權、綠色債券、綠色保險、綠色基金等金融工具。在此政策導向下，作為專項融資工具的綠色債券市場規模持續擴容。據中債綠色債券數據庫統計，截至2024年底，我國已累計發行綠色債券2669只，規模突破4.1萬億元。這種\"市場型\"綠色融資工具的迅猛發展，正在重構企業的風險管理框架與決策邏輯。一方面，綠色債券通過強制披露環境效益數據、設置第三方認證機制，能夠打破信息壁壘，增強外部投資者的監督，約束管理層的非理性擴張行為，從而降低企業過度的風險承擔；另一方面，綠色債券特有的“綠色可持續\"理念，引導管理層和投資者更關注長期利益，避免短視行為，從而降低風險偏好，抑制企業風險性行為。那么，綠色債券能否發揮風險緩釋功能，抑制企業風險承擔水平？這還需要進一步的實證檢驗。

關于綠色債券的現有文獻主要聚焦于綠色債券的政策效應。在經濟后果方面，現有研究肯定了綠色債券對企業經營績效、財務績效的提升作用[5-，但在是否存在綠色溢價方面還有分歧。此外，綠色債券能夠通過提升城市全要素生產率促進經濟高質量發展。在環境績效方面，綠色債券能夠促進綠色技術創新、提高企業ESG表現、降低碳排放，進而改善環境績效[8-10。綠色債券的作用機制主要分為兩類。第一類機制是融資約束。綠色債券能夠通過提高企業融資便利性和多渠道的融資支持[1]，緩解企業的融資約束，改善企業債務期限結構[12]。第二類機制是外部監督。綠色債券作為兼具環境規制和資源配置屬性的金融工具，更容易受到媒體和資本市場投資者的監督[13]，既能夠提高信息披露質量、降低信息不對稱，也能夠抑制管理層的機會主義行為。

現有文獻主要從外部環境和企業內部特征研究影響企業風險承擔水平的因素。外部環境主要包括宏觀經濟、資本市場、法律政策等因素。例如，數字經濟和財務報告問詢函、中國外資并購、資本市場開放都能夠影響企業的風險承擔水平[14-16]。內部因素主要包括股權結構、公司治理機制和管理者特征等。例如，股權集中程度[17、薪酬激勵[18]、高管團隊背景特征[都對企業風險承擔水平具有重要影響。

與本文較為相關的綠色金融工具與風險承擔水平的研究還處于起步階段，僅有少量文獻研究綠色信貸政策對企業風險承擔的影響。高斌等（2023）基于2012年原銀監會頒布《綠色信貸指引》的外生沖擊，使用雙重差分法探討綠色信貸政策對企業風險承擔的影響，發現綠色信貸政策通過融資約束和投資懲罰機制抑制企業風險承擔水平[20]。李俊成等（2023）研究認為，綠色信貸政策能夠強化綠色實質性創新和提高銀行信貸供給意愿，從而提高綠色企業的風險承擔水平[2]。對于綠色債券如何影響企業風險承擔水平，少有文獻涉及。因此本文以2014—2022年我國A股上市公司作為研究樣本進行實證分析，探討發行綠色債券對企業風險承擔的影響及作用機理。

本文的邊際貢獻主要體現在以下幾個方面：第一，理論界對綠色債券的政策效果研究大多立足于經濟價值和環境效益。本文立足于風險承擔視角，探究綠色債券對公司治理的作用，豐富了綠色債券的政策效果研究；第二，從監督效應和信息效應方面豐富了綠色債券影響企業風險承擔的傳導機制，為企業應用綠色債券完善內部治理和風險管控提供理論依據；第三，探討了綠色債券在市場化水平、產權性質、現金持有水平以及高管背景方面的異質性影響，為構建差異化綠色金融監管政策和優化綠色債券激勵機制提供了實踐參考。

二、研究假設

（一）綠色債券與企業風險承擔

綠色債券能夠發揮較強的監管職能，約束管理層的過度承擔風險行為。一方面，綠色債券能夠降低債權人的資產替代風險。基于債務代理成本理論，債權人與管理層、股東之間存在明顯的風險代理沖突，股東和管理層有強烈的動機為獲得風險溢價將債券融資投資于高風險項目，侵害債權人的利益[。綠色債券相關的政策文件要求發行企業設立專門的綠色項目資金賬戶，用于綠色項目募集資金的接收、存儲、劃轉和本息償付，確保資金不被挪用，并專款專用于綠色項目。此外，在綠色債券發行前和存續期間，發行人還需要聘請獨立第三方機構對綠色項目的真實性、合規性和環境效益進行評估和認證。一旦發現違規行為，監管機構有權暫停發行企業的綠色債券發行資格。這種法律上的限制和威慢作用有助于降低企業的風險承擔意愿[2]。另一方面，綠色債券能夠緩解委托代理問題。基于委托代理理論，管理層與股東的利益不完全一致，管理層可能產生為追求個人利益最大化而過度投資的利己主義行為。綠色債券的資金用于可持續發展項目，發行綠色債券的企業會更注重自身的長期價值，在一定程度上能夠減少管理者的“短視行為”。同時，隨著環保的重要性日益凸顯，企業投資綠色項目會提高企業的曝光度，增加管理者的壓力。出于職業生涯和聲譽的考慮，管理者會謹慎經營，注重自身的行為管理，因而能夠有效抑制管理者的道德風險和逆向選擇24。基于以上分析，本文提出以下假設。

假設1：發行綠色債券會抑制企業風險承擔。

（二）綠色債券、信息透明度和企業風險承擔

財務信息是利益相關者決策制定和事后監督的重要依據，然而我國的環保行業發展不夠成熟，缺乏有效監管，整體信息透明度偏低。當信息不對稱程度較高時，利益相關者難以獲得準確全面的信息，無法充分了解企業的真實狀況，從而影響他們的投資決策和風險識別能力[

綠色債券能夠通過強制型和自愿型規制手段激勵企業提高信息透明度，從而發揮監管治理作用，抑制企業風險承擔。從強制型角度來說，政府出臺了《中債綠色債券環境效益信息披露指標體系》等一系列配套文件規范信息披露的定性和定量指標，這些法律條款促使企業提高信息披露質量。而高質量的信息披露能夠緩解信息不對稱，提高信息透明度。此外，發行綠色債券會向外界傳遞積極的“綠色信號”，提高媒體的關注度[13]。媒體作為信息時代重要的傳播平臺，能夠進一步打破信息壁壘。

從自愿性角度來說，發行綠色債券需要企業具備符合國家相關政策要求的主體信用評級和債項評級。高信息透明度不僅有助于企業建立良好的市場聲譽，還能夠提高信用評級的準確性和質量[25。為獲得綠色債券發行資格，企業有動機提高信息透明度以獲得理想的信用評級。信息透明度的提高弱化了企業與利益相關者之間的信息壁壘，不僅增加了管理層的監管壓力，也便于利益相關者對企業的投融資行為進行鑒別和監督，促使企業結合自身的情況平衡收益與風險，做出合理的風險承擔決策。基于上述分析，本文提出以下假設。

假設2：發行綠色債券能夠通過提高信息透明度抑制企業風險承擔。

（三）綠色債券、ESG表現和企業風險承擔

ESG需要企業在經營中考慮環境、社會和治理三個方面的平衡發展與協同。ESG既是對企業可持續發展的測度，更是轉變企業生產方式的導向和治理工具2。第一，ESG表現主要衡量的是非財務績效，ESG評分高的企業在生產經營中更注重環境和可持續發展，其投資者擁有更長遠的投資視野，更注重企業的長期價值，因此能夠避免管理層迎合短期投資者給企業帶來的生存性困擾2。第二，ESG水平體現企業在生產經營活動中對員工福利、客戶權益、社區及其他利益相關者履行社會責任的情況，ESG評分高有助于增強公眾對企業的信任度，塑造良好的企業形象和品牌價值，為企業自身積累道德資本28。從聲譽管理角度出發，為了維護企業的聲譽機制，管理層也會注重風險管理，降低風險偏好，提高經營的合規性。第三，ESG理念強調公司治理，當企業的ESG表現處于較高水平時，公司股東、董事會以及管理人員在企業的經營決策過程中所分配與行使的權力相對協調，股東與管理層的目標保持一致，因而能夠降低管理層的利己主義動機，從而緩解委托代理沖突，抑制管理層的風險行為。

綠色債券主要通過激勵和監督作用提高企業ESG表現，從而發揮風險管控作用。從激勵角度來說，綠色債券的募資主要用于支持環保和可持續發展項目，能夠激勵企業綠色創新8。綠色創新有助于企業攻關綠色低碳技術，提高資源利用效率和污染防治水平，降低環境合規成本，減少碳排放2，從而提高企業ESG水平。從外部監督角度來說，發行綠色債券會增加社會公眾對發行主體的關注度，由此形成的市場軟監督抑制了企業的“漂綠”行為，有助于提升企業的環境績效9。ESG水平高的企業更關注長期利益、聲譽管理以及合規經營，投資偏好更為穩健，從而抑制企業風險承擔水平?；谏鲜龇治?，本文提出以下假設。

假設3：發行綠色債券能夠通過提高企業ESG表現抑制企業風險承擔。

三、研究設計

（一）樣本選取與數據來源

本文選取2014—2022年中國A股上市企業為研究樣本，借鑒已有研究的做法，對數據進行以下處理：（1）剔除銀行、保險等金融行業。（2）剔除ST和*ST公司。（3）剔除成立年限不足三年的公司。（4）考慮到發行綠色債券的非金融企業主要分布在制造業，采礦業，建筑業，電力、熱力、燃氣及水生產供應業，水利、環境和公共設施管理業五大行業中，因此選取以上五個行業的上市公司樣本作為對照

組。（5）對所有的連續型變量進行上下 1% 的縮尾處理以消除極端值的影響。最終得到1864家企業，9572個年度觀測值。

本文綠色債券企業數據來自WIND數據庫并經手工整理，其余數據均來源于CSMAR數據庫、中國研究數據服務平臺（CNRDS）。

（二）變量說明

1.被解釋變量：企業風險承擔水平 （Risk）

已有研究大多采用盈利波動性來衡量企業的風險承擔水平[3.30]，主要使用兩種計量方式：一是窗□期內經行業平均值調整后的息稅前利潤率 （Roa） 的標準差，如式（1）所示；二是窗口期內經行業平均值調整后的Roa的極差，如式（2）所示。考慮到中國制造業上市企業數量較多，因此參考何瑛等（2019）[3]的做法，將制造業細化至兩位代碼計算行業平均值，并刪除行業內只有一家企業的樣本。本文主要采用第一種方法式（1）衡量企業風險承擔水平 （Risk） 以息稅前利潤與總資產的比值作為企業的 Roa ，滾動窗口期為 Ψ_t 至 t+2 年。第二種方法式（2）用于后文穩健性檢驗。具體公式如下：

其中， Risk_i，t 為企業風險承擔水平 為上市公司 Roa 減去同年同行業Roa均值進行調整的結果； EBIT_i，t 為息稅前利潤； ?ASSET_i，t 為總資產； τ 為觀測期內的年度； X 為某行業的公司總數；k 為該行業的第 k 家公司。

2.核心解釋變量：綠色債券（Green）

本文參考葛春瑞等（2023）[10的研究，對發行過綠色債券的處理組取 1（Treat=1） ，未發行過綠色債券的對照組取 0（Treat=0） ；以樣本內企業首次發行年份作為處理組的政策沖擊時間，對企業發行綠色債券當年及以后每年取 1（Time=1） ，發行綠色債券之前的年份取 0（T_ime=0） ）。在以上兩步的基礎上將變量Time和Treat相乘的結果作為核心解釋變量綠色債券（Green）。

3.中介變量

一是信息透明度（TRANS）。本文借鑒徐壽福等（2021）31的做法，構建信息透明度的綜合指標。其值等于盈余質量指標、信息披露考評分值、分析師跟蹤人數、分析師盈余預測準確性以及是否聘請四大審計師這五個指標的平均值。如果上市公司其中某個指標缺失，則TRANS等于其余指標的均值。TRANS數值越大，表明該企業的信息透明度越高。

二是ESG表現（ESG）。本文借鑒錢依森等（2023）3、徐祥兵等（2023）3的做法，使用彭博ESG綜合指數作為企業ESG表現的代理變量。彭博ESG綜合指數通過量化模型整合環境、社會和公司治理三大維度數據，以透明化評分體系衡量企業可持續發展表現，數據全面且權威，能綜合反映企業可持續發展能力。該數值越大表示企業ESG表現越好。

4.控制變量

借鑒李俊成等（2023）21的研究，控制企業財務與治理層面的特征變量。

各變量具體定義如表1所示。

（三）模型構建

考慮到上市企業發行綠色債券的時點不同，且OLS回歸可能存在內生性的問題，本文采用多時點DID的方法設定以下基準回歸模型：

Risk_i，t=α₀+α₁Green_i，t+βControl_i，t+μ_t+δ_i+ε_i，t

其中， Risk 為被解釋變量企業風險承擔水平；Green_i，t 是核心解釋變量綠色債券； Control_i，t 為控制變量： μ_t 為時間固定效應； δ_i 為個體固定效應； ε_i，t 為隨機誤差項。

為進一步驗證綠色債券抑制企業風險承擔的傳導機制，本文借鑒江艇（2022）3的研究構建以下中介效應模型：

Med_i，t=λ₀+λ₁Green_i，t+ηControl_i，t+μ_t+δ_i+ε_i，t

其中，Med是中介變量，分別為信息透明度（TRANS）和企業ESG表現（ESG）。

四、實證結果分析

（一）描述性統計

表2顯示了主要變量的描述性統計結果，可以看出：第一，Risk的均值為0.0348，標準差為0.0432，表明樣本企業的風險承擔水平存在較大的差異；第二，Green的均值為0.0113，表明樣本中有 1.13% 的企業發行了綠色債券，整體來看我國發行綠色債券的企業數量較少；第三，控制變量方面，所有變量分布都在合理的范圍內，與相關研究保持一致。

（二）基準回歸

表3報告了綠色債券影響企業風險承擔水平的基準回歸結果。列（1）結果顯示，在不加控制變量的情況下，Green的回歸系數為0.0062，且在 1% 的水平上顯著為負；列（2）加人所有的控制變量，不控制年份和企業固定效應，Green的回歸系數為0.0042，且在 5% 水平上顯著為負。列（3）在列（2）的基礎上控制了年份和企業固定效應，Green的回歸系數為0.0066，且在 1% 水平上顯著為負。顯然，不論是否考慮控制變量，企業發行綠色債券都能夠使企業的風險承擔水平顯著下降。其可能的原因在于綠色債券發行需遵循強制性的環境信息披露要求，不僅從法律上威慢和抑制管理層的道德風險和逆向選擇，又能夠提高信息透明度，便于監督管理層的過度風險行為，從而發揮了風險釋緩作用，降低了企業的風險承擔水平。因此，假設1得到驗證。

維持最佳的風險承擔水平是提升企業價值的關鍵。過度風險承擔往往伴隨著高風險，可能會使企業忽視非投資利益相關者的需求，導致企業不可預見的財務困境增加，從而損害企業的長期利益和穩定性。而風險承擔不足又容易導致企業在面臨市場機遇時過于保守，錯失可能的增長點和競爭優勢，降低對潛在投資者的吸引力。前文的實證結果已經驗證了綠色債券對企業風險承擔的抑制作用，那么這種抑制作用是降低過度風險承擔還是進一步加劇風險規避？基于此，本文根據Harjoto等（2018）4、Wang等（2022）35的研究，估計公司的最佳風險承擔水平。并計算殘差的絕對值，以此作為衡量最佳風險承擔水平偏離 的指標。同時，構建模型估算綠色債券對偏離最佳風險承擔點的影響。

其中， Risk_ow 表示最佳風險承擔水平偏離；Controli為控制變量 ;μ_t 為時間固定效應； δ_i 為個體固定效應； 為隨機誤差項。

此外，更改企業風險承擔水平測度方法，運用前述第二種方法，即改用經行業平均值調整后的Roa 的極差作為企業風險承擔水平 （Risk2） 的代理變量，根據式（2）和式（3）求得的Risk2計算最佳風險承擔水平偏離 ，并估算綠色債券對偏離最佳風險承擔點的影響，以驗證實證結果的穩健性。

具體的回歸結果如表4所示?？梢钥闯?，Green的系數均在 1% 的水平上顯著為負，說明發行綠色債券與最佳風險承擔水平的偏離呈負相關。這意味著綠色債券能夠遏制過度的風險承擔，從而引導企業保持最佳風險承擔水平，發揮積極的“糾偏”作用。

（三）穩健性檢驗

1.平行趨勢檢驗

本文參考李建軍等（2020）3的做法，虛構時間和政策的虛擬變量，將企業首次發行綠色債券的前一年作為基準年，根據發行前后各年Green的回歸系數判斷實驗組與對照組是否滿足平行趨勢假定。由圖1可以看出，在企業發行綠色債券之前，Green的回歸系數均不顯著；而在企業發行綠色債券之后，Green的回歸系數開始顯著且為負，說明企業的風險承擔水平相較于對照組而言出現顯著下降。

2.安慰劑檢驗

為了檢驗綠色債券對企業風險承擔能力的影響是否由其他隨機因素引起，本文通過隨機抽樣的方式進行安慰劑檢驗。具體而言，以實驗組的數量為基準，隨機從樣本中抽取相同數量的企業作為處理組，按照基準回歸模型式（4）估計虛擬的政策效應，并重復操作500次。圖2結果表明，隨機抽樣的系數服從正態分布，絕大多數的P值都大于0.1，且隨機模擬的系數顯著異于真實系數。這意味著本文的基準回歸結果并非偶然得到的，間接支持了基準回歸結果的穩健性。

3.更換風險承擔水平的測度方法

第一，按照式（2）和式（3）計算企業風險承擔水平Risk2，重新進行回歸，結果如表5中列（1）所示。第二，參考陳帥等（2024）37的研究，將滾動窗口期[t，t+2] 改為 [t-2，t] 和 [t-1，t+1] ，按照式（1）和式（3）分別計算企業風險承擔水平Risk3和Risk4，重新進行回歸，結果如表5中列（2）列（3）所示?？梢钥闯?，Green的回歸系數均在 1% 的水平上顯著為負。由此可以得出，企業發行綠色債券會顯著降低企業風險承擔水平的結果具有較強的穩健性。

4.傾向得分匹配法

為了確保企業風險承擔水平的下降是由公司首次發行綠色債券產生的“凈影響”，同時解決企業發行綠色債券可能存在的選擇性偏差和內生性問題，本文采用傾向得分匹配法（PSM）對實驗組進行1：4的最近鄰匹配，協變量與基準回歸的控制變量保持一致?；貧w結果如表5中列（4）所示，Green的回歸系數在 5% 的水平上顯著為負，表明前文的結果仍然穩健。

五、進一步分析

（一）機制分析

前文已經證明企業發行綠色債券能夠顯著抑制企業風險承擔，為進一步驗證綠色債券影響企業風險承擔的作用機理，對中介變量信息透明度（TRANS）和ESG表現（ESG）進行實證檢驗，結果如表6所示。

列（1）為信息透明度的中介檢驗結果，Green的系數在 1% 的水平上顯著為正，表明企業發行綠色債券能夠顯著提高信息透明度，從而抑制企業風險承擔水平，假設2成立。

列（2）為ESG表現的中介檢驗結果，Green的系數在 5% 的水平上顯著為正，表明企業發行綠色債券有助于提高企業ESG水平，從而對企業風險承擔水平產生抑制作用，假設3成立。

（二）異質性分析

1.市場化水平的異質性

市場化水平高意味著法律法規更加健全，投資者保護機制更完善。按照法與金融理論的觀點，法律制度越健全，債權人的賠償訴求越容易得到法律的保護[23]。一旦發現違規行為，監管機構有權暫停發行主體發行綠色債券的資格。因此，在市場化水平越高、法治水平越好的地區，綠色債券契約條款對企業風險承擔的威慢效應更強。此外，在高度市場化的環境下，相關的監管體系通常更為完善，有助于提高綠色債券市場的監管效率和透明度，因而能夠更有效地遏制控股股東和管理層謀取私利的過度投資行為?；诖?，本文預期在高市場化水平下，綠色債券對企業風險承擔的影響更大。

為了驗證以上分析，借鑒解雪梅等（2021）[38]、俞紅海等（2010）39的研究，采用樊綱構建的地區市場化指數，并使用該指標的年平均增長幅度作為市場化水平的代理變量。本文按照市場化指數的年份中位數將樣本劃分為高市場化水平組和低市場化水平組，檢驗結果如表7中列（1）列（2）所示?？梢钥闯?，綠色債券對企業風險承擔的顯著負向影響只存在于高市場化水平組，而在市場化水平較低的樣本中不顯著，且高市場化水平組回歸系數的絕對值（0.0112）明顯大于低市場化水平組（0.0038），表明在市場化水平程度較高的地區，發行綠色債券對企業風險承擔水平的抑制作用更強。

2.產權性質的異質性

波特假說指出企業主要通過綠色技術創新，避免環境規制產生的成本，從而實現環境績效與經濟績效的協同增長。而綠色創新項目投資規模大、投資周期長，對企業的資金供給提出了挑戰。由于“信貸歧視”的存在，與非國有企業相比，國有企業更容易獲取長期信貸資源，導致非國有企業不斷通過“借新還舊\"的方式滿足長期投資需求[12]，投融資錯配現象較為嚴重。綠色債券相比于傳統債券投資期限相對較長，能夠為企業綠色創新項目提供較為長期穩定的資金，使得融資期限與投資期限較為匹配[4。因此，相較于國有企業而言，非國有企業更有動機發行綠色債券?；诖耍疚念A期非國有企業發行綠色債券對企業風險承擔的影響更大。

為了驗證上述分析，本文根據產權性質，將樣本分為國有企業組和非國有企業組，檢驗結果如表7中列（3）列（4）所示。回歸結果表明，綠色債券對企業風險承擔水平的抑制作用在非國有企業中更加顯著。

3.現金持有水平的異質性

企業的現金持有水平不同，發行綠色債券對企業風險承擔的抑制作用程度也不同。一般來說，企業的現金持有水平越高，其面臨的融資約束越小，企業在面臨突發事件或經濟波動時具有更強的資金儲備和靈活性，能夠更好地承擔風險，應對不確定性帶來的沖擊。因此，現金持有水平高的企業投資創新的熱情也會更高[41]。此外，企業現金持有水平高也意味著企業擁有充裕的內部資金，其生產投資活動主要使用內部現金流，相比現金持有水平較低的企業對綠色債券融資的依賴程度較小，因而會削弱發行綠色債券對企業風險承擔水平的影響。基于此，本文進一步考察現金持有水平對綠色債券與企業風險承擔之間關系的影響。

本文借鑒鄭培培等（2018）4的研究，采用貨幣資金與交易性金融資產除以總資產作為現金持有水平的衡量指標。按照現金持有水平的年份中位數，將樣本企業劃分為高現金持有水平組和低現金持有水平組。表7中列（5）列（6）匯報了現金持有水平的異質性分組結果?；貧w結果顯示，發行綠色債券抑制企業風險承擔的效果在現金持有水平較低的企業中更為明顯。

4.高管背景的異質性

高管背景的異質性對企業戰略決策和風險管理行為具有重要影響。一方面，具有海外學習、任職背景的高管通常接受了更先進的環境治理理念與可持續發展教育，更傾向于發行綠色債券作為融資工具。同時在海外規則文化和信息透明制度的影響下，海歸高管具備更強的投資者法律保護觀念和透明度意識[43]，因此，具有海外背景的高管在組織戰略執行中會更關注企業的長遠利益和合規發展。另一方面，不同的職業經歷帶來了多元的知識結構和問題視角，有助于在企業的投融資決策中形成更為全面、審慎的判斷，避免個別高管主導高風險決策?；诖耍疚倪M一步考察高管背景異質性對綠色債券與企業風險承擔之間關系的影響。

為了驗證上述分析，本文參考趙君等（2023）[44]的研究，以赫芬系數來衡量職業背景異質性與海外背景的異質性，并按照高管是否具有海外背景異質性、職業背景異質性程度高低進行分組回歸。檢驗結果如表8所示?；貧w結果表明，綠色債券對企業風險承擔水平的抑制作用在高管具有海外背景異質性、職業背景異質性程度高的樣本中更加顯著。

六、結論與啟示

本文基于2014—2022年滬深A股上市公司的樣本數據，使用動態DID模型研究了綠色債券與企業風險承擔的關系。主要結論如下：第一，企業發行綠色債券顯著抑制企業過高的風險承擔水平，且該結論經過平行趨勢檢驗、安慰劑檢驗、更改被解釋變量測度、傾向得分匹配法等一系列穩健性檢驗后仍顯著成立。第二，影響機制檢驗表明，企業發行綠色債券能夠通過增強信息透明度與提高ESG表現抑制企業風險承擔。第三，異質性檢驗表明綠色債券對企業風險承擔的抑制作用在市場化水平較高的地區、非國有企業、現金持有水平較低、高管背景異質性程度高的企業中更為明顯。

基于以上結論，有如下啟示：

第一，進一步完善綠色債券政策體系。本文實證結果表明綠色債券能夠降低企業過度的風險承擔。因此，建議從以下兩方面入手，發揮綠色債券的風險緩釋效應。一方面，可通過財稅政策降低企業融資成本，推動金融機構將綠債配置納人考核指標，以此提升綠色債券的市場吸引力；另一方面，加強綠色債券市場的監督力度和懲罰機制。監管部門需加強跨部門協作，利用大數據監測資金流向，對違規挪用資金、虛報環境績效的企業實施“黑名單”管理，采取暫停發行資格、提高風險溢價等懲戒措施，形成“事前標準引導一事中穿透監管一事后責任追溯\"的閉環管理體系。通過法律的威慢作用，發揮綠色債券的風險緩釋效應，抑制企業的風險承擔水平，促進企業健康可持續發展。

第二，推進綠色債券信息披露的標準化和數字化。由本文路徑分析可知，信息透明度是重要的中介機制，因此建議完善信息披露制度以提高信息透明度。在標準化層面，應加快統一綠色債券環境效益的披露框架，明確關鍵指標的定義邊界與計量方法，并制定分級分類的披露顆粒度要求，確保基礎信息的可比性。同時，需建立信息披露質量評價機制，引入第三方獨立鑒證機構對數據真實性進行核驗，通過負面清單管理約束“選擇性披露”行為，強化市場公信力。在數字化層面，應依托區塊鏈、物聯網等技術搭建綠色債券全生命周期數據平臺，實現募集資金流向、項目環境績效等信息的實時追蹤與不可篡改記錄，破解傳統披露模式下的信息滯后與孤島問題。信息可比性、真實性、完整性的提高有利于投資者識別風險，發揮強有力的監管作用，從而抑制企業風險承擔。

第三，實施ESG評級階梯式激勵機制。實證結果表明，ESG表現是綠色債券抑制風險承擔的另一個重要機制。因此，建議政府設立ESG評級與融資成本聯動的階梯式激勵機制，依據企業ESG表現劃分差異化的政策支持層級。對評級持續提升的主體，可給予發行額度擴容、審批流程簡化、擔保要求降低等優惠；對評級領先的企業，探索與碳市場、綠色信貸等工具聯動，允許其憑借ESG績效獲取跨市場融資便利。同時，需強化約束機制，對未達標準或評級長期停滯的企業實施額度限制、風險溢價上浮等反向調節，防范“洗綠”套利。通過正向激勵與負向約束的協同，推動企業ESG治理從被動合規轉向主動增值，促使企業將環境與社會責任內化為風險管理意識。

第四，推行差異化政策，適配異質性治理需求。本文異質性結果表明，綠色債券對風險承擔的抑制作用在市場化水平高、非國有企業、現金持有水平低以及高管背景異質性程度高的企業中更為顯著，因此需因地制宜實施管理政策。針對市場化水平較高的地區，強化法治保障與市場約束，通過統一環境效益披露標準、建立債權人集體訴訟機制、引入第三方認證機構動態評估制度，增強法律威慢與市場監督的協同效應；針對非國有企業，實施精準激勵，設立綠色債券專項擔?；?，優化“稅收優惠 + 風險補償\"組合政策，同步簡化審批流程以降低隱性交易成本；針對現金儲備薄弱企業建立融資紓困機制，開發綠色項目收益權質押融資工具，允許將碳資產、環境權益納人增信范圍，通過專項再貸款定向支持其綠色債券發行。此外，多元化的管理層在理解和執行綠色治理方面具有優勢。政府和行業協會應鼓勵上市公司優化高管團隊結構，并總結推廣這些企業在綠色項目篩選、風險管理及ESG整合方面的最佳實踐。同時，加強對企業高管的綠色金融與風險管理專項培訓，提升其對綠色債券治理價值的認知和應用能力。

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TheRisk Mitigation Effect ofGreen Bonds

—Empirical EvidenceBased onCorporateRisk Taking

CuiXiumeil23，Zhu Ziyan，Huangan1，23 （1.School of Accounting，Nanjing Audit University，Nanjing 2ll8l5，China;2.Schoolof Intelligent AccountingIndustry，NanjingAuditUniversity，Nanjing2ll8l5，China;3.IntelligentManagement Accountingand Internal Control Research Institute，NanjingAudit University，Nanjing 2ll8l5，China）

Abstract：As a new type of financial instrument integrating the concepts of resource alocation and sustainabledevelopment，green bondsareakey forceinreducing corporate risk-takingand promoting sound operation.Based on thedataof China'sA-share listed companies from 2Ol4to 2022，thearticlestudies the impact ofgreen bondsoncorporaterisk-takinganditsinternal mechanism.Thestudy finds that green bonds havearisk mitigating effect that inhibitscorporaterisk-taking mainly through enhanced information trans一 parencyand improvedESG performance，and this inhibition is more pronounced in regions with higher levels ofmarketization，non-state-ownedenterprises，lower levelsofcash holdings，and firmswith high levelsof heterogeneity inthe backgroundsofexecutives.Therefore，thegreen bondpolicy systemshould be further improved，supervisionshould bestrengthened，the informationdisclosure mechanismand incentive mechanism should becontinuouslyimproved，and diferentiated policies should beimplemented inorder to promote the high-quality development of the capital market.

Key words：green bonds;corporate risk-taking;information transparency;ESG performance

（責任編輯：龍會芳；校對：李丹）