農(nóng)藥板塊的盈利修復(fù)預(yù)期：庫(kù)存周期疊加供給收縮

近期，農(nóng)藥相關(guān)上市公司股價(jià)迎來(lái)上漲行情，利爾化學(xué)（002258.SZ）由年初最低的每股7.58元/股漲至最高12.73元/股；廣康生化（300804.SZ）由每股20.7元/股漲至66.88元/股，漲幅超兩倍；潤(rùn)豐股份（301035.SZ）由每股最低的35.27元/股漲至最高61.53元/股；揚(yáng)農(nóng)化工（600486.SH）也由47.33元/股漲至最高62.71元/股。而從整個(gè)農(nóng)化制品板塊來(lái)看，指數(shù)由2024年以來(lái)最低的2983.77漲至4071.97，漲幅已經(jīng)超過(guò)30%。

這波行業(yè)表現(xiàn)整體上行除了部分農(nóng)藥品種因突發(fā)事件影響供給端的變化、產(chǎn)品價(jià)格上漲以外，從行業(yè)整體來(lái)看，終端庫(kù)存逐漸去化，補(bǔ)庫(kù)存需求開(kāi)始增長(zhǎng)；伴隨高成本庫(kù)存的清理消減，清倉(cāng)式的非理性低價(jià)拋售行為在大幅度減少，毛利率回歸合理水平，終端市場(chǎng)價(jià)格逐步恢復(fù)正常理性。農(nóng)藥行業(yè)已經(jīng)連跌四年，目前價(jià)格回落至十年低位，價(jià)格或已見(jiàn)底，在此情況下行業(yè)出現(xiàn)自發(fā)性限產(chǎn)等自救措施，而對(duì)于部分競(jìng)爭(zhēng)格局更為集中的品種，行業(yè)庫(kù)存水平更低，短期彈性更大。

部分品種價(jià)格上漲

根據(jù)最新財(cái)報(bào)，揚(yáng)農(nóng)化工業(yè)績(jī)止跌開(kāi)始增長(zhǎng)。2025年一季度，揚(yáng)農(nóng)化工實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入32.41億元，同比增長(zhǎng)2.04%，實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)4.35億元，同比增長(zhǎng)1.35%，業(yè)績(jī)呈現(xiàn)止跌跡象；2023-2024年，揚(yáng)農(nóng)化工的營(yíng)業(yè)收入分別為114.78億元、104.35億元，同比分別下降27.41%、9.09%，凈利潤(rùn)分別為15.65億元和12.02億元，同比分別下降12.77%和23.19%。安道麥（000553.SZ）2025年一季度單季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)收71.73億元，同比減少4.48%，環(huán)比減少9.94%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)1.51億元，同環(huán)比均扭虧為盈。

在消化前期高價(jià)庫(kù)存后，2025年一季度安道麥新售出存貨成本降低，從而使得公司整體毛利率顯著改善。一季度其毛利率同比提升2.9個(gè)百分點(diǎn)至27.2%。

農(nóng)藥原藥經(jīng)過(guò)2021年的高景氣周期，自2022年以來(lái)開(kāi)始下行，這是因?yàn)橹袊?guó)原藥產(chǎn)量約占全球68%，自2022年以來(lái)新一輪產(chǎn)能擴(kuò)張進(jìn)入投產(chǎn)期。根據(jù)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2024年中國(guó)化學(xué)農(nóng)藥產(chǎn)量同比增加37.6%，供應(yīng)整體大于需求，PPI數(shù)據(jù)顯示，農(nóng)藥產(chǎn)品價(jià)格面臨近20年來(lái)歷時(shí)最長(zhǎng)、跌幅最大的周期性下行，多數(shù)品種進(jìn)一步下跌至成本線(xiàn)附近徘徊。

近期，從主要的農(nóng)藥原藥價(jià)格來(lái)看，除草劑中烯草酮、二甲戊靈價(jià)格有所回升，殺蟲(chóng)劑中功夫菊酯、氯氰菊酯、阿維菌素、甲維鹽、毒死蜱、氯蟲(chóng)苯甲酰胺價(jià)格回暖，殺菌劑中多菌靈、百菌清價(jià)格回升。

部分農(nóng)藥價(jià)格上漲源于供給側(cè)突發(fā)事件的影響。

5月27日，山東友道化學(xué)一車(chē)間發(fā)生爆炸事故，友道化學(xué)是全球氯蟲(chóng)苯甲酰胺規(guī)劃產(chǎn)能最大的企業(yè)，規(guī)劃產(chǎn)能1.1萬(wàn)噸/年，國(guó)內(nèi)產(chǎn)能占比達(dá)41%。近年來(lái)，除原有跨國(guó)公司指定的CDMO企業(yè)外國(guó)內(nèi)規(guī)劃產(chǎn)能大幅增長(zhǎng)，氯蟲(chóng)苯甲酰胺規(guī)劃產(chǎn)能十余倍于當(dāng)前需求，原藥價(jià)格前期從高位已大幅下跌。爆炸事故后短期供給縮量且安全檢查加嚴(yán)，上游核心硝化中間體出現(xiàn)緊張預(yù)期，推動(dòng)氯蟲(chóng)苯甲酰胺近期底部小幅上漲。據(jù)中農(nóng)立華，6月2日，氯蟲(chóng)苯甲酰胺報(bào)價(jià)25萬(wàn)元/噸以上，較上周上漲2.2萬(wàn)元/噸。

據(jù)報(bào)道，拜爾旗下的除草劑企業(yè)孟山都因訴訟糾紛存在破產(chǎn)清算的風(fēng)險(xiǎn)。方正證券指出，拜耳是全球草甘膦龍頭，若孟山都破產(chǎn)或致使全球草甘膦供給格局重塑。當(dāng)前草甘膦全球產(chǎn)能約118萬(wàn)噸，其中海外拜耳公司產(chǎn)能37萬(wàn)噸，其余81萬(wàn)噸產(chǎn)能都集中在中國(guó)。若拜耳草甘膦致癌訴訟和解失敗導(dǎo)致孟山都最終破產(chǎn)，或?qū)е虏莞熟堫^企業(yè)產(chǎn)能出清，全球草甘膦供需格局或重塑，中國(guó)草甘膦生產(chǎn)企業(yè)有望憑借完善的產(chǎn)業(yè)鏈和成本優(yōu)勢(shì)掌握主動(dòng)權(quán)。同時(shí)，產(chǎn)能出清背景下或帶來(lái)草甘膦盈利能力回暖，相關(guān)企業(yè)有望實(shí)現(xiàn)盈利增長(zhǎng)。草銨膦等草甘膦替代品需求或迎來(lái)快速增長(zhǎng)。

5月，華東地區(qū)草甘膦市場(chǎng)價(jià)格上漲400元/噸，漲幅1.72%，美國(guó)農(nóng)業(yè)部預(yù)測(cè)2025年巴西的大豆、玉米種植面積仍將繼續(xù)增加，進(jìn)而對(duì)草甘膦需求量也將增加，而往年6-8月為南美的進(jìn)口旺季，預(yù)計(jì)中國(guó)出口到南美的草甘膦數(shù)量提升，也將對(duì)價(jià)格形成有效拉動(dòng)。

據(jù)中農(nóng)縱橫，目前K胺市場(chǎng)報(bào)價(jià)在18-20萬(wàn)元/噸，相比一季度均價(jià)13萬(wàn)元/噸，上漲幅度為27%-35%。

周期拐點(diǎn)何時(shí)到來(lái)？

雖然部分品種供給側(cè)可能出現(xiàn)短期缺口，但并不一定意味著農(nóng)藥會(huì)出現(xiàn)大范圍、持續(xù)性的漲價(jià)行情。但農(nóng)藥行業(yè)景氣度已低迷較長(zhǎng)時(shí)間，除了突發(fā)事件驅(qū)動(dòng)下價(jià)格上漲的農(nóng)藥品種，其他品種也有較大的邊際修復(fù)動(dòng)力。

農(nóng)藥行業(yè)的周期為庫(kù)存周期。全球公共衛(wèi)生事件后，農(nóng)作物價(jià)格大漲，疊加海外供應(yīng)不可抗力，帶動(dòng)農(nóng)藥植保景氣周期。在價(jià)格大漲背景下，全球農(nóng)藥植保市場(chǎng)銷(xiāo)售額從2020年的608億美元大幅上漲至2022年的748億美元，2023年基本保持平穩(wěn)。進(jìn)入2024年，盡管農(nóng)藥價(jià)格大幅回調(diào)，但產(chǎn)銷(xiāo)量的大幅增長(zhǎng)，全球農(nóng)藥植保銷(xiāo)售額下滑至701億美元。據(jù)AgbioInvestor預(yù)計(jì)，2025年全球農(nóng)藥植保市場(chǎng)在大幅波動(dòng)后有望趨穩(wěn)，農(nóng)藥產(chǎn)品價(jià)格企穩(wěn)。

從庫(kù)存情況來(lái)看，終端庫(kù)存逐漸去化，補(bǔ)庫(kù)存需求開(kāi)始增長(zhǎng)。根據(jù)國(guó)海證券，由于2021-2022年行業(yè)的超額采購(gòu)，四家農(nóng)化企業(yè)中的先正達(dá)、科迪華、安道麥的庫(kù)存金額在2022年下半年達(dá)到最高點(diǎn)，富美實(shí)的庫(kù)存金額則在2023年二季度達(dá)到峰值，庫(kù)存占營(yíng)業(yè)收入的比例普遍在2023年三季度達(dá)到最高點(diǎn)。2024年三季度，四家農(nóng)化企業(yè)的庫(kù)存金額和庫(kù)存比例較高點(diǎn)明顯下降。2024年下半年，海外巨頭的去庫(kù)基本完成，庫(kù)存進(jìn)入低位水平。另一方面農(nóng)藥的出口量指數(shù)也印證了海外拿貨的積極性。

就A股相關(guān)上市公司而言，安道麥2023-2024年庫(kù)存量同比分別下降33%和16%，揚(yáng)農(nóng)化工2023-2024年庫(kù)存量同比分別下降51.92%和56.67%。而根據(jù)安道麥公告，2025年一季度北美及EAME區(qū)域渠道存貨水平恢復(fù)正常。

根據(jù)潤(rùn)豐股份2024年報(bào)，海外市場(chǎng)庫(kù)存水平處于低位，全球市場(chǎng)對(duì)于作物保護(hù)品的需求恢復(fù)正常且偏旺。農(nóng)民有積極的用藥意愿，農(nóng)產(chǎn)品的種植面積沒(méi)有減少，這意味著種植者對(duì)于作物保護(hù)品的剛性消耗需求依舊正常。

根據(jù)中國(guó)海關(guān)，2024年出口數(shù)量同比上升30.03%，農(nóng)藥出口金額為640億元，同比上升12.57%；2025年1-4月同比仍有10%以上增長(zhǎng)。

農(nóng)藥出口量及占比也創(chuàng)下新高。根據(jù)中金公司，2010-2020十年間，中國(guó)農(nóng)藥出口整體維持在100萬(wàn)噸上下水平，全球公共衛(wèi)生事件期間由于海外供給不可抗力，中國(guó)農(nóng)藥出口上升至150萬(wàn)噸上下，并刺激國(guó)內(nèi)企業(yè)進(jìn)一步擴(kuò)張產(chǎn)能，2024年中國(guó)農(nóng)藥出口突破205萬(wàn)噸。占比方面，2021-2023年間中國(guó)農(nóng)藥出口占產(chǎn)量比例提升至85%中樞，相較于疫情前提升約20個(gè)白粉點(diǎn)，2024 年出口比例進(jìn)一步提升至89.5%。

根據(jù)中農(nóng)立華農(nóng)藥價(jià)格指數(shù)，本輪周期原藥價(jià)格指數(shù)見(jiàn)頂于2021年12月的208.4，此后基本呈現(xiàn)單邊下行走勢(shì)，截至2025年5月價(jià)格指數(shù)已下跌至73.0，已低于過(guò)去十年的最低點(diǎn)77.2。目前價(jià)格指數(shù)已出現(xiàn)企穩(wěn)跡象，3月以來(lái)殺蟲(chóng)劑價(jià)格指數(shù)已有所上漲。

中金公司認(rèn)為，農(nóng)藥價(jià)格回落至2013-2014年低位，價(jià)格或已見(jiàn)底，短期易漲難跌。經(jīng)歷近四年下行周期后，眾多農(nóng)藥細(xì)分品類(lèi)已出現(xiàn)行業(yè)普遍虧損狀況，在此情境下行業(yè)出現(xiàn)自發(fā)性限產(chǎn)等自救措施，如阿維菌素、甲維鹽等；3月13日，草甘膦行業(yè)反內(nèi)卷現(xiàn)象的專(zhuān)題會(huì)議在北京召開(kāi)，旨在深入貫徹兩會(huì)提出的關(guān)于綜合整治內(nèi)卷競(jìng)爭(zhēng)的精神，聚焦草甘膦行業(yè)現(xiàn)狀，旨在全面探討并切實(shí)解決行業(yè)內(nèi)普遍存在的過(guò)度競(jìng)爭(zhēng)、資源重復(fù)投入以及利潤(rùn)空間不斷壓縮等“內(nèi)卷”問(wèn)題，以推動(dòng)行業(yè)的健康可持續(xù)發(fā)展。因此，農(nóng)藥價(jià)格或已觸底，未來(lái)走勢(shì)或易漲難跌，而小品種生產(chǎn)企業(yè)更集中，行業(yè)庫(kù)存水平更低，此類(lèi)品種短期彈性更大。