債牛未央，波瀾迭起

上半年回顧：債券收益率先上后下

2025年上半年債券收益率走勢(shì)先揚(yáng)后抑，以3月17日為分水嶺。

從年初到3月17日，債券收益率主要以震蕩上行為主，尤其短端上行幅度明顯大于長(zhǎng)端，收益率曲線呈現(xiàn)熊平特點(diǎn)。10年期國(guó)債收益率從最低點(diǎn)1.60%左右，最高上行至3月17日的1.90%，上行了30BPs（基點(diǎn)）；同期1年期國(guó)債較最低點(diǎn)1.06%上行52BPs至1.59%。

推動(dòng)債券收益率大幅上行的原因主要：一是我國(guó)四季度GDP、12月規(guī)模以上工業(yè)增加值、進(jìn)出口同比增速和新增社融、信貸數(shù)據(jù)均超預(yù)期。二是央行1月起暫停在公開市場(chǎng)國(guó)債買入操作，加之穩(wěn)匯率目標(biāo)占上風(fēng)，市場(chǎng)降準(zhǔn)降息預(yù)期屢屢落空，MLF縮量續(xù)作不及預(yù)期。央行行長(zhǎng)潘功勝表示，對(duì)一些不合理的容易削減貨幣政策傳導(dǎo)的市場(chǎng)行為加強(qiáng)規(guī)范。市場(chǎng)貨幣寬松預(yù)期修正。三是資金面收斂，年初至3月17日期間，資金利率DR007中樞在1.93%，大幅高于去年12月中樞1.71%，明顯超過10年期國(guó)債收益率，持有債券的票息收入覆蓋不了資金成本，促使部分機(jī)構(gòu)降杠桿。四是Deepseek橫空出世，宇樹機(jī)器人亮相春晚，驚艷世界，中國(guó)科技資產(chǎn)估值重定價(jià)，推動(dòng)A股強(qiáng)勁上漲，上證綜指3月中旬升破3400關(guān)口，引發(fā)債券型基金贖回增多，基金和券商的債券賣盤增加，打壓債市做多情緒。五是銀行面臨負(fù)債壓力，一季度對(duì)債券的配置需求減弱，且兌現(xiàn)部分浮盈債券。

3月18日至6月末，債券收益率震蕩下行為主。截至6月23日，10年期國(guó)債收益率較3月17日下行25BPs至1.64%，1年期國(guó)債下行23BPs，收益率曲線呈牛平態(tài)勢(shì)。

該階段債券收益率下行主因：一是美國(guó)政府推出的“對(duì)等關(guān)稅”政策遠(yuǎn)超預(yù)期，中國(guó)予以反制，市場(chǎng)避險(xiǎn)情緒升溫。二是A股受關(guān)稅沖擊而大幅調(diào)整，基金的債券避險(xiǎn)買盤增加，債市做多情緒恢復(fù)。三是貨幣政策寬松程度超預(yù)期，5月7日，潘功勝宣布降低存款準(zhǔn)備金率0.5個(gè)百分點(diǎn)，7天期逆回購(gòu)操作利率降息10BPs，帶動(dòng)LPR同步下行10BPs，下調(diào)結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具利率25BPs等。一系列寬松措施多管齊下，國(guó)有大行和部分股份制行也啟動(dòng)新一輪存款掛牌利率下調(diào)，提升了債券投資的性價(jià)比。四是資金面寬松，3月18日至6月末DR007中樞大幅下行25BPs至1.68%，債市加杠桿購(gòu)債行為增多，債市杠桿率較3月17日提升1.5個(gè)百分點(diǎn)最高至6月19日的108.1%。同時(shí)，銀行負(fù)債端壓力有所緩和，加大了配債力度。

下半年展望：債券牛市未央

下半年債券市場(chǎng)將在外部風(fēng)險(xiǎn)、國(guó)內(nèi)財(cái)政政策、貨幣政策以及股債聯(lián)動(dòng)等多維度因素的影響下，呈現(xiàn)出復(fù)雜的運(yùn)行格局。?

外部風(fēng)險(xiǎn)此起彼伏，為我國(guó)債券市場(chǎng)帶來(lái)了一定的支撐。美國(guó)與中國(guó)對(duì)等關(guān)稅暫緩期將于8月14日結(jié)束，中美關(guān)稅談判進(jìn)展成為市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)。若談判順利推進(jìn)，將緩解市場(chǎng)的緊張情緒；反之，則可能引發(fā)全球市場(chǎng)的避險(xiǎn)情緒升溫，資金將流向避險(xiǎn)的債券市場(chǎng)，利好我國(guó)債市。?

在國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)方面，政策導(dǎo)向與供需關(guān)系的共同作用?。6月24日，財(cái)政部部長(zhǎng)藍(lán)佛安作《國(guó)務(wù)院關(guān)于2024年中央決算的報(bào)告》指出，下一步，財(cái)政部門將用好用足更加積極的財(cái)政政策，根據(jù)形勢(shì)變化及時(shí)推出增量?jī)?chǔ)備政策，著力穩(wěn)就業(yè)、穩(wěn)企業(yè)、穩(wěn)市場(chǎng)、穩(wěn)預(yù)期，全力鞏固經(jīng)濟(jì)發(fā)展和社會(huì)穩(wěn)定的基本面。

7月底將召開中央政治局會(huì)議，對(duì)下半年經(jīng)濟(jì)工作的部署將成為重要的政策指引。若中美關(guān)稅談判未取得良好進(jìn)展，國(guó)內(nèi)可能會(huì)出臺(tái)增量財(cái)政刺激措施，以對(duì)沖外部壓力對(duì)經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影響。財(cái)政增量政策一般在下半年尤其是四季度出臺(tái)，以推動(dòng)完成全年經(jīng)濟(jì)發(fā)展目標(biāo)。從形式來(lái)看，財(cái)政增量政策多是增發(fā)國(guó)債（或特別國(guó)債）、地方政府債券、政策性金融工具等。有專家建議，可以考慮將2026年2萬(wàn)億元化債額度提前到2025年下半年發(fā)行，進(jìn)一步減輕地方償債壓力。

若8月中美經(jīng)貿(mào)磋商未能取得成果，不排除最后期限順延的可能。若中美經(jīng)貿(mào)關(guān)系出現(xiàn)超預(yù)期走弱，經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長(zhǎng)壓力較大，中國(guó)財(cái)政政策可能加碼，推出新的增量政策，預(yù)計(jì)9月以后政府債券供給量可能擴(kuò)大。長(zhǎng)期和超長(zhǎng)期國(guó)債的一級(jí)市場(chǎng)招標(biāo)情況，將成為觀察市場(chǎng)做多情緒變化的重要窗口。若長(zhǎng)期和超長(zhǎng)期國(guó)債的一級(jí)招標(biāo)結(jié)果顯示需求旺盛，表明市場(chǎng)做多情緒濃厚；反之，則可能體現(xiàn)市場(chǎng)對(duì)債券供給壓力的擔(dān)憂，帶動(dòng)二級(jí)市場(chǎng)債券收益率反彈。?

在貨幣政策方面，流動(dòng)性管理與利率引導(dǎo)的平衡?。面對(duì)外部風(fēng)險(xiǎn)層出不窮的復(fù)雜局面，中國(guó)需保持戰(zhàn)略定力。當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)正處在從高速發(fā)展向高質(zhì)量發(fā)展躍遷的關(guān)鍵期，貨幣政策寬松將繼續(xù)為經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)保駕護(hù)航，為債券市場(chǎng)營(yíng)造有利的政策環(huán)境。

5月7日，央行推出降準(zhǔn)、降息等十類寬松貨幣政策。5月底，公布包括結(jié)構(gòu)性工具在內(nèi)的各類貨幣工具對(duì)市場(chǎng)的流動(dòng)性投放情況，展現(xiàn)出央行在貨幣政策操作上更加透明化的態(tài)度。6月兩次操作買斷式逆回購(gòu)共計(jì)1.4萬(wàn)億元，當(dāng)月凈投放2000億元。一系列流動(dòng)性的投放，使得6月截至24日隔夜回購(gòu)利率DR001中樞為1.39%，已低于7 天逆回購(gòu)操作利率1.40%，顯示貨幣政策偏向?qū)捤傻膽B(tài)度。

?5月降準(zhǔn)降息后，銀行存款掛牌利率開啟了新一輪的下調(diào)，可能導(dǎo)致存款搬家現(xiàn)象加劇，進(jìn)而降低銀行負(fù)債的穩(wěn)定性。為維持金融市場(chǎng)穩(wěn)定，央行保持市場(chǎng)流動(dòng)性充裕，以穩(wěn)定銀行的負(fù)債端。同業(yè)存單利率作為反映銀行負(fù)債壓力的重要窗口，其變化值得重點(diǎn)關(guān)注。若同業(yè)存單利率明顯下行，將打開債券收益率的下行空間；反之，若存單利率易上難下，則債券收益率下行將面臨阻力。

在極端情景下，如果中美關(guān)系超預(yù)期惡化，加之美聯(lián)儲(chǔ)9月或重啟降息，將打開國(guó)內(nèi)新一輪降準(zhǔn)降息空間，債券收益率有望突破前低1.60%的可能。

在股債聯(lián)動(dòng)方面，股市主升浪行情對(duì)債市的傳導(dǎo)效應(yīng)?。上半年 A 股市場(chǎng)展現(xiàn)出較強(qiáng)的韌性，表現(xiàn)偏強(qiáng)。截至6月24日，上證綜指較年初上漲了4.8%，跑贏美股標(biāo)普500指數(shù)。

受益于中國(guó)經(jīng)濟(jì)的韌性以及240小時(shí)免簽政策開放，更多的外國(guó)人來(lái)華旅游，直觀見證了中國(guó)經(jīng)濟(jì)的活力和科技發(fā)展水平，未來(lái)對(duì)中國(guó)的投資有望增多，證券投資將成為重要渠道。?9月3日，中國(guó)將舉行紀(jì)念中國(guó)人民抗日戰(zhàn)爭(zhēng)暨世界反法西斯戰(zhàn)爭(zhēng)勝利80周年大會(huì)盛大閱兵，將在展示新一代傳統(tǒng)武器裝備的基礎(chǔ)上，也安排部分無(wú)人智能、水下作戰(zhàn)、網(wǎng)電攻防、高超聲速等新型作戰(zhàn)力量參閱。這將展現(xiàn)新時(shí)代中國(guó)新質(zhì)生產(chǎn)力在軍事領(lǐng)域的全面奮進(jìn)和飛躍，必將大大提振世界對(duì)中國(guó)未來(lái)發(fā)展的信心。

下半年，外圍風(fēng)險(xiǎn)波動(dòng)中暗藏機(jī)遇，中國(guó)政策托底構(gòu)建股市安全邊際，加之科學(xué)技術(shù)突破與應(yīng)用落地的雙向驅(qū)動(dòng)，消費(fèi)科技與產(chǎn)業(yè)升級(jí)的協(xié)同共振，以及人民幣升值預(yù)期強(qiáng)化資金吸引力，股市情緒與估值修復(fù)形成合力，中國(guó)股市或在迎來(lái)由政策催化、科技突破與資金充裕共同驅(qū)動(dòng)的主升浪行情。股市的走強(qiáng)將通過股債蹺蹺板效應(yīng)施壓債市，廣義基金和券商等交易型機(jī)構(gòu)對(duì)債券的需求可能減少。然而，若股市震蕩調(diào)整，資金將回流債市，債券收益率則下行。?

綜合來(lái)看，下半年，外部風(fēng)險(xiǎn)難消，國(guó)內(nèi)穩(wěn)經(jīng)濟(jì)的重任在肩，貨幣寬松政策開路，資金面友好，在這些因素的綜合作用下，預(yù)計(jì)債券收益率震蕩下行的概率較大。資金面寬松的環(huán)境，將持續(xù)利好短債。截至6月24日，中國(guó)國(guó)債從（3-1）年期限利差到（10-1）年期限利差處在歷史5.0%-6.0%分位數(shù)附近，為歷史很低水平，未來(lái)期限利差有走擴(kuò)的可能，可以視情況采取做陡收益率曲線的策略，即買短債、賣長(zhǎng)債。但若新一輪降準(zhǔn)降息周期開啟，市場(chǎng)預(yù)計(jì)利率仍處在下行趨勢(shì)時(shí)，投資者會(huì)拉長(zhǎng)久期，推動(dòng)長(zhǎng)債收益率更快下行，債市則呈現(xiàn)牛平走勢(shì)。

? 雖然中國(guó)債券市場(chǎng)中期牛市的趨勢(shì)未改，但短期不確定性上升。要密切關(guān)注國(guó)內(nèi)財(cái)政政策對(duì)沖外部風(fēng)險(xiǎn)的力度是否超預(yù)期，以及股市主升浪行情到來(lái)對(duì)債市做多情緒的影響。投資者需在把握趨勢(shì)的同時(shí)，加強(qiáng)對(duì)市場(chǎng)波動(dòng)的應(yīng)對(duì)，通過跟蹤國(guó)內(nèi)外時(shí)事政治、分析宏觀經(jīng)濟(jì)變量和提早察覺相關(guān)市場(chǎng)變化，來(lái)優(yōu)化投資組合策略，降低市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，博取價(jià)差收入。同時(shí)，也可利用債券收益率階段性反彈時(shí)機(jī)，逢高配置加倉(cāng)，獲取更好的收益。

（作者系中國(guó)建設(shè)銀行金融市場(chǎng)部高級(jí)經(jīng)理，本文僅代表作者本人觀點(diǎn)，與所在單位無(wú)關(guān)，不代表本刊立場(chǎng)。）