沿著寬闊的經濟護城河前行

“投資的關鍵在于確定一家目標公司的競爭優勢，尤其重要的是，確定這種優勢的持續期。被寬闊的、川流不息的護城河所保護的產品或服務能力能為投資者帶來豐厚的回報。”由晨星公司希瑟·布里林特和伊麗莎白·柯林斯合著的《投資的護城河：晨星公司解密巴菲特股市投資法則》一書展現了“護城河”這一主題。它為我們辨識公司持久的競爭優勢提供了一個行動指南。

如果再結合適當的估值方法，那么更有助于挑選出公司，更有利于在多數時候獲得良好的回報。有無護城河對公司能否取得經濟利潤，顯得尤為重要。因為一旦行業整體塌陷，所有的公司都風光不再。

抵御競爭的經濟護城河

所謂的護城河就是“經濟護城河”，它指的是一套可保護公司抵御競爭的結構化屏障。晨星公司始終秉承投資的最基本含義來看待投資，他們想要長期持有偉大公司的股票。什么樣的公司才算得上偉大的？本質上，偉大的公司有能力抵御競爭，能在未來很長時期維持高的資本回報率——盈余不斷提升，向股東回報現金，內在價值實現復合式增長。識別出這樣的公司是晨星公司進行經濟護城河分析之目的。

能夠發現偉大的公司固然重要，但更重要的是在這家公司的股票還處于絕佳價位時就發現它。在絕佳價位上發現偉大的公司是投資的最高境界，但卻極少有投資者會專注于尋找那些未來有潛力實現價值復合增長的公司。這些偉大的公司在持續多年實現超額收益之后，已經變得家喻戶曉了。投資者通常假定這些公司的偉大之處已經被市場充分地了解，因此其交易價格也已經反映了持有它們所能獲得的所有收益。但事實并不盡然。布里林特和柯林斯在書中構建了一個挖掘偉大公司的分析框架，用來探尋目標股票的交易價格是否低于其內在價值。這就為晨星公司的股票投資方法鋪設了基石。

經濟護城河必定是由公司本身所擁有的結構化因素構成的。我們所要尋找的不是那些只能在短期贏過競爭對手的公司，也不是那種資本回報率隨著商業周期得到改善的公司，而是能夠憑借業務能力及所在行業的結構維護其高額利潤的公司。管理本身并不能成為經濟護城河的根基。

當一種對企業有利的產品或服務被推出市場時，其他企業也會利用這一商機，迅速推出相似品，或是原有樣式下的改進品。根據微觀經濟學，在一個完全競爭的市場里，競爭產品最終必定讓商品的超額利潤喪失殆盡。諾基亞曾為自己在移動手機行業長期擁有巨大的市場份額而沾沾自喜，然而蘋果公司于2007年推出iPhone手機，以及隨后涌現的智能手機讓裹足不前的諾基亞最終折戟沉沙。同樣的變革也發生在游戲產業，曾經的行業巨頭任天堂也眼睜睜地看著自己標志性的、深受家庭喜愛的專利產品被其他功能強大的新型游戲機迅速趕超。這些新型產品，比如微軟的X box以及索尼公司的Play Station以功能強大、有第三方軟件支持的優勢搶占了市場。由此可知，利潤總能吸引來競爭者，而競爭使企業難以長期地維持強勁的增長和超額的利潤。

但確實有一些公司能夠長期維持高資本回報率，這樣的公司有能力在較長的時間內抵御無情的競爭攻擊。它們如同一臺臺以復合方式創造財富的機器，這就是我們想要發現和投資的公司。

一家公司能為自己、為股東創造多少價值取決于兩項因素：一是它當前創造的價值量；二是它在未來很長時期內持續創造價值的能力。第一項因素已經被市場充分了解，投資者可以根據基本的財務報表輕松地計算得出。第二項因素，未來超額收益的大小及持續期，是很難確定的，但它對成功的長期投資更為重要。布里林特和柯林斯認為，運用投資資本回報率（ROIC）能夠發掘這種超額收益維持最長時期的那家公司。只有這樣的公司才有能力為投資者創造更多的價值。

護城河評級

依據多年來對公司的研究，布里林特和柯林斯已經識別出經濟護城河的五大主要來源：無形資產、成本優勢、轉換成本、網絡效應和有效規模。

在評定護城河等級時，布里林特和柯林斯會首先考慮上述五項定性因素，但同時也會尋求護城河的定量證據，比如，公司獲取投資資本超額收益的能力。也就是說，他們既考慮到定量與定性的因素，也考慮到護城河來源，兩者兼顧。

當他們相信一家公司很可能從競爭優勢中獲利、且其賺取超額收益的時間至少可達10年之久時，他們會為這家公司評定一個狹窄的護城河等級；當他們幾乎可以肯定一家公司能在接下來的10年獲取超額收益、并且可能在接下來的20年里持續如此時，他們就會為這家公司評定一個寬闊的護城河等級。如果一家公司只是在行業高峰階段產生了強勁的ROIC，他們是不會將它列為護城河評級候選對象的；如果一家公司因為處于行業的最低谷階段，或受到某些特殊的一次性因素的影響，現在不能賺取經濟利潤，也不排除它獲得護城河評級的可能。

護城河評級標準是絕對而非相對的。他們要求考察一家公司是否具備可持續競爭優勢，在未來10年甚至更長時期內產生正的經濟利潤能力。在一些行業中不僅僅最佳公司能夠獲得狹窄或寬闊護城河評級，但也有些行業根本不存在具有可持續競爭優勢的公司。很明顯，贏得寬闊的護城河等級存在很高的門檻，縱覽全球所有的上市公司，他們只對不到200家公司給出了寬闊的護城河評級。這符合冪律分布的法則。

基于競爭環境的護城河趨勢

護城河評級雖然具有前瞻性，但仍然是靜態的，沒有揭示出一家公司的競爭地位是在提升還是下滑。為此，2009年，布里林特和柯林斯推出“護城河趨勢”概念，以此來對經濟護城河評級作出補充。趨勢評級傳遞的是企業在競爭優勢方面正在變化的方向。護城河評級揭示了一家公司當前的護城河寬度，而趨勢評級說明的是護城河是否被維護得很好，是否得到了進一步加固，或者是否正在遭受競爭對手的攻擊。布里林特和柯林斯在評估護城河時，通常采用10-20年的時間尺度，趨勢評級要求對競爭環境的變化更加關注，是對護城河評估方法的補充，對護城河評級的整體效果多有裨益。

經濟護城河是有生命周期的。如果競爭優勢在提高，趨勢就是正面的；如果競爭優勢在衰退，趨勢就是負面的；如果看不出明顯的方向性變化，趨勢就是穩定的。

布里林特和柯林斯發現，相比標準普爾500指數成分公司，獲得正面趨勢評級的企業通常擁有更快的增長，獲得更多的盈利，產生更高的投資回報率。同時，相比獲得正面趨勢評級的企業及標準普爾500指數成分公司，獲得負面趨勢評級的企業通常表現出更差的業績。這表明對競爭優勢的關注是有意義的。競爭力弱的企業通常會喪失市場份額，壓低產品價格，難以收回成本，否則就會被競爭對手甩在后面。相比之下，呈現正面趨勢的企業傾向于取得更好的業績，因為它們的競爭力在源源不斷地提高——也許還會獲得市場份額的提升或經濟規模的增加——這會帶來更高的成長速度和盈利能力。

一家公司沒有護城河，趨勢評級也是負面的，這并不必然意味著公司馬上會陷入破產境地。但布里林特和柯林斯相信，這家公司的戰略及競爭地位已經衰敗，并且在未來會變得很差。他們也看到一些擁有寬闊的護城河，且趨勢正面的公司能夠持續地增強它的護城河。一家擁有寬闊護城河的公司已經擁有很強的競爭優勢，如果它的優勢還會變得更加強大，或者該公司正在擴展其他的護城河來源，布里林特和柯林斯就會授予這樣的公司以正面的護城河趨勢評級。

趨勢評級是一項指標，用來指示公司的競爭優勢在給定的護城河等級下正在發生怎樣的演進。比如，給一家擁有狹窄護城河的公司評定一個正面的趨勢評級，這表明該公司的競爭優勢正在提升，但這家公司的相關定性及定量指標還沒有強大到足以獲取寬闊的護城河評級的水平。即使當護城河評級變動時，布里林特和柯林斯仍然會做出獨立的趨勢評級。他們將經濟護城河的等級分為三個類別：沒有護城河、狹窄的護城河和寬闊的護城河。在每一級別中可以有不同的梯度排列。比如，在擁有寬闊護城河的公司中，有的具有更強、更持續的競爭優勢，有的則具有弱一些、持續性差一些的競爭優勢。

遵循幾個簡單的關鍵原則

研究發現，那些擁有寬闊護城河評級的公司的股票的確顯現出更小的下跌風險及上漲潛力。在股市恐慌或低迷時，這樣的股票通常跑贏那些沒有護城河的股票。因此，布里林特和柯林斯確信，護城河評級是一種有價值的風險管理和證券選擇工具。

布里林特和柯林斯認為，考察護城河評級最直接的方法就是，按照護城河評級對公司進行分組，之后檢驗各組股票的收益分布。不同護城河評級分組的月平均收益率沒有任何差異，這意味著這種隨機性不會對收益率產生任何影響。標準差描述了收益率分布的離散程度，或者說收益偏離平均值的程度有多大。沒有護城河的股票，其標準差幾乎是擁有寬闊護城河的股票的兩倍，這意味著前者的收益率有更大的可能性會偏離平均值。

值得注意的是，數據并不是圍繞均值對稱分布的，而是通常呈現上漲潛力大于下跌可能的分布（即正向偏態）。從經濟學的角度來看，擁有寬闊護城河的股票大多是那些極不可能出現爆發性增長、更加成熟的公司的股票。這表明，幾乎所有公司，無論其規模和成熟度怎樣，都極易受到大規模的經濟衰退的影響。

所謂的分布的“厚尾”也叫作“峰度”，告訴我們的是極端正面或負面事件出現的可能性。從沒有護城河的股票相對較高的峰度來看，這類股票發生極端事件的頻率會比擁有寬闊護城河的股票更高。由此，與擁有寬闊護城河的股票相比，沒有護城河的股票有著更加偏離均值的分散程度，但并沒有因此帶來額外的預期回報。沒有護城河的股票的確有些受益于正向偏度，因為這些股票有著更大的高成長可能性，但從總體上看，這類股票的風險/回報之比卻并不誘人。

與擁有狹窄護城河或者沒有護城河的股票相比，擁有寬闊護城河的股票的波動性更小，下跌更溫和，不過，其累計收益率更低。當轉換為投資組合時，沒有護城河的投資組合，其累計收益率明顯低于擁有狹窄或寬闊護城河的投資組合的累計收益率。但擁有寬闊護城河的股票的收益表現并不是始終如一的。通常，擁有寬闊護城河的投資組合相對于沒有護城河的投資組合的溢值在正負區域間頻繁變動。但在2008年金融危機不斷惡化中，擁有寬闊護城河的股票收益變得大幅高于沒有護城河的股票收益。

所有投資者用于分析投資機會的時間都是有限的。是否值得在競爭優勢的分析上花費寶貴的時間？答案絕對是肯定的。盡管沒有任何一種業績度量方法是真正全面而綜合的，但布里林特和柯林斯還是提供了一些最為直觀的證據說明護城河評級的確有助于評估風險。與估值結合起來使用，可以讓投資者獲得經風險調整后的超額收益。

挑選出好股票只是造就一名成功投資者的部分要求。布里林特和柯林斯認為，更重要的是應該遵循以下幾個關鍵的原則：以所有者的身份來思考問題，從而改變股票投資的整體視角；從排除個人情緒中形成一項顯著的優勢，使得投資業績能夠超過個人投資者的平均水平；適度分散化而非過度分散化。分散化有其優勢，但也有其劣勢和局限性。分散化所帶來的波動率下降會愈加明顯。不過，一個有20只股票構成的投資組合的波動性不會比有40只股票構成的投資組合的波動性大多少：只有兩個可靠的方式能夠使投資者戰勝市場，一是買入價格低于公允價值，一直持有股票到市場認識到它的價值為止，二是買入一家非同一般的公司所發行的股票，這家公司能比普通企業更快地實現內在價值的復合式增長；不做頻繁的交易。

（作者系資深投資人士）

讀書介紹：

布里林特和柯林斯在書中構建了一個挖掘偉大公司的分析框架，用來探尋目標股票的交易價格是否低于其內在價值。

一家公司未來超額收益的大小及持續期，是很難確定的，但它對成功的長期投資更為重要。布里林特和柯林斯認為，運用投資資本回報率（ROIC）能夠發掘這種超額收益維持最長時期的那家公司。