港股創新藥的漲跌密碼

一位港股醫藥投研人士對《財經》說，當下的醫藥股，“漲跌全靠臨床數據。”

2025年前五個月，恒生創新藥指數上漲35%，領漲恒生行業指數，漲幅是A股創新藥指數的近3倍。其中，在恒生創新藥成分漲幅排名前十的個股中，過半已經或被認為可能達成藥物出海授權（BD）。

6月4日，港股創新藥領漲的是信達生物，漲幅達14.14%。原因是信達生物在研抗腫瘤藥IBI363的臨床數據公布了，被認為數據超預期，在肺癌治療領域潛力巨大。

與信達生物情況類似的還有再鼎醫藥、科倫博泰、復宏漢霖、榮昌生物、亞盛醫藥等。它們都在5月30日-6月3日舉行的美國臨床腫瘤學會（ASCO）期間，公開了重要藥物試驗數據，股價均有不同程度上漲。

有漲的就有跌的。被視為中國創新藥出海“領頭羊”的康方生物，6月2日跌10.5%，其明星抗癌藥依沃西的一項臨床數據公布后，被認為未能達到預期。

藥企臨床數據之所以如此受關注，背后是資本對這些藥物的“出海”預期，這也是帶動中國香港醫藥股2025年行情的一股重要力量。

臨床數據背后的“出海”預期

在2025年ASCO期間，中國藥企至少有73項臨床研究成果入選口頭發言，其中僅達生物就有8項，帶動股價大漲的是IBI363。

IBI363是一款PD-1/IL-2α雙抗，可用于肺癌、線結直腸癌、黑色素瘤等腫瘤治療。信達生物公開IBI363的一系列數據后，摩根大通認為，該藥與另一款信達生物研發的抗體偶聯物（ADC）擁有較大潛力，預期信達可能將該兩項資產授權出海或自行啟動全球開發，于是新增兩款候選藥物的潛在美國市場銷售預測。

信達生物的IBI363研發目標，就是指向全球市場。公司創始人俞德超曾在2024年度業績溝通會上介紹，該藥用于治療鱗狀非小細胞肺癌和黑色素瘤的兩個適應癥，拿到了美國食品和藥品監督管理局（FDA）的快速審評資格。

康方生物5月30日披露的依沃西首個海外III期臨床試驗結果實驗數據，之所以帶來股價下跌，也與這款藥品要赴美上市審批有關。

這個試驗結論是，“達到無進展生存期（PFS）的主要終點，且患者總生存期（OS）具有明顯獲益趨勢。”依沃西在中國獲批，靠的是PFS數據勝出帕博利珠單抗（俗稱K藥）。

問題是，上述III期臨床的OS數據為0.79，即依沃西+化療，相比安慰劑+化療，死亡風險降低21%，未達統計學顯著差異。美國FDA審批腫瘤藥物的“金標準”是OS，它才是直接反映患者生存獲益的數據。

四位港股投資者對《財經》表示，依沃西上述數據令人失望。畢竟，康方生物一度被海外投資者賦予中國創新藥“DeepSeek”的意義，也是2025年這波港股創新藥上漲中的翹楚，區間漲幅一度超過100%。

不過，一位康方生物相關人士稱，依沃西在海外的首個臨床III期數據，“人種直接療效和安全性無差異，國內數據在國際研究中很好地重現”。國內數據在海外可復現，至少印證了康方生物在國內做的臨床試驗，是可信的。

并且，這個臨床III期實驗指向的是一個患者相對較少的小適應癥，其最受關注的臨床研究是針對一線肺癌治療與K藥的頭對頭試驗，這才是真正指向500億美元市場的大適應癥。

“其實都相信依沃西是好藥，只是FDA一天沒批、藥物也沒有真正形成銷售，股價就總會隨著各種臨床數據起起落落。”前述港股醫藥投研人士告訴《財經》。這就是未上市藥物面臨的風險，也是一批“出海概念股”必將面對的未來。

從“賣孩子”到“抱大腿”？

創新藥出海，是支撐港股創新藥2025年這波上漲的重要力量。

“因為不少國內頭部藥企與跨國藥企達成多項授權合作，印證了中國創新藥領域在全球的競爭力。”一位公募基金醫藥基金經理表示。

中國藥企的出海BD，幾乎都是在相關藥物臨床得出好數據之后達成的。

2025年，港股出現了一批公開BD信息后大漲的創新藥股，包括5月公布將收到輝瑞近百億元首付款的三生制藥，其股價三天漲了63.66%，還有與葛蘭素史克（GSK）、百濟神州等中外藥企達成交易的映恩生物，將一款代謝病藥物授權給默沙東的恒瑞醫藥等。

從2025年初到5月30日，恒生創新藥指數已經漲了45%；恒生指數年內漲幅最高的八大主題，均為醫藥題材，且漲幅均在35%以上，比排名第九的汽車主題高出至少10個百分點。同一時間，A股中證創新藥指數漲幅13.47%，不及恒生創新藥指數三分之一。

在2025年前五個月，恒生創新藥指數成分股中，漲幅最大個股中，三生制藥、科倫博泰生物、諾誠健華、先聲藥業等排名前五的，均有出海授權交易達成。其中，三生制藥漲幅超200%。

“天下韭菜都一樣，股價上去了你只會覺得自己沒看懂。”前述醫藥投研人士承認，在2024年，自己對出海授權的理解還是“賣孩子”，擔心中國創新藥企將核心管線海外商業化權益授出，后續業績增長乏力。

然而，在2025年，授權跨國藥企的行為，普遍被解讀為“抱大腿”，這位醫藥投研人士的想法也在改變。

6月2日，德國生物企業拜恩泰科（BioNTech）漲18.05%，靠的就是從中國買去的“孩子”——普米斯研發的PD-1/VEGF雙抗。這是一款與依沃西類似靶點的抗癌藥，拜恩泰科以最高可達111億美元里程碑付款的價格，把普米斯研發的PD-1/VEGF雙抗授權給了百時美施貴寶（BMS）。

拜恩泰科在2023年買下了PD-1/VEGF雙抗相關授權，并于2024年全資收購了普米斯，彼時花費也就十多億美元。一轉手，僅預付款和年度無條件付款，拜恩泰科拿到了35億美元，未來甚至可達90多億美元。

普米斯可能就此錯失了至少20億美元的凈收入，以及未來的更多可能性。但積極看，一個融資額總計2.4億美元的B輪公司，如果不靠跨國藥企和中間商，也很難在未來市場中占據大份額。

“跨國藥企和海外企業的BD交易，有‘背書’的作用。”一位一級市場醫藥投資人士告訴《財經》，這是她判斷藥物潛力和企業研發實力的重要判斷標準，“因為我可能不專業，可能對一些細分領域沒有那么懂，但跨國藥企的研發、盡調，肯定是最專業的”。

不僅是未盈利創新藥企，中國大型傳統藥企也紛紛通過BD實現“出海”。6月2日，翰森制藥與美國再生元（Regeneron）共同宣布，再生元以8000萬美元首付款、最高19.3億美元里程碑付款獲得翰森在研GLP-1/GIP雙受體激動劑海外授權。

從市場目前的表現看，“出海潛力”仍然是左右投資機構對創新藥看法的一個重要指標。