金融資源錯配對企業轉型升級的影響機理與實證研究

金融是經濟的核心，更是現代企業推進轉型升級的重要支撐。而金融資源錯配一直以來都是阻礙資源配置的重要原因，其造成資金供給方與需求方因諸多因素無法實現高效的資源配置，進而限制了企業的資源獲取，導致無法實現企業轉型升級的目標。處于轉型階段的企業，或多或少將面臨著資金需求過多、資源配置效率過低等亟待解決的問題，嚴重阻礙了企業轉型升級的步伐。因此，本文系統闡述金融資源錯配與企業轉型升級的內在邏輯，并且基于A股上市公司2016-2022年的數據，對金融資源錯配影響企業轉型升級的數量關系開展實證研究，對于幫助企業應對資源錯配、完成轉型升級，國家實現高質量發展具有重要的理論和現實意義。

一、文獻綜述

金融資源錯配對企業轉型升級的影響已成為學術界高度關注的問題，與本文研究主題密切相關的研究主要集中在以下幾個方面：

（一）企業轉型升級的動力機制

企業轉型升級應圍繞高質量發展的主線，通過研發投入提升產品質量以及全要素生產率的增長實現數量擴展，從而達到質量與數量的統一。制造業的轉型升級是企業從勞動密集型向資本和知識密集型生產方式轉變的過程，同時也是從價值鏈低端向高端活動轉變的過程。全要素生產率作為綜合指標，可以反映企業效率的變化，并度量轉型升級進程。[企業轉型升級的內部因素包括組織結構和行為的優化，外部因素則涵蓋環境規制、金融科技以及要素稟賦。

（二）金融資源錯配對企業轉型升級的影響

根據前人的理論分析，學者又對兩者間的邏輯以及數量關系進行了探究。國內也有許多學者對此做出研究。王立國、趙婉妤（2015）研究發現，金融發展規模擴大、結構合理化對產業結構升級有積極促進作用。但是金融發展與資源配置的關系沒有得到研究，無法證實資源配置與產業結構升級的關系。

以上文獻可以看出，相關學者對于金融資源錯配對企業轉型升級的影響機理進行了相應的探索，但仍然存在不足。為此，本文立足于我國高質量發展和提高金融市場資源配置效率這一實際問題，將金融資源錯配和企業轉型升級納入一個統一的分析框架，從理論和實證兩方面對二者的作用機理進行系統地剖析，是對已有研究成果的有益補充，最終目標是為企業轉型升級提供參考價值，從而實現國家高質量發展目標。

二、理論分析與研究假設

（一）金融資源錯配影響企業轉型升級的傳導路徑

當前我國金融市場存在著金融資源配置由銀行控制的現實問題，所以絕大多數私營企業沒有多樣的渠道來獲得資金。李俊霞和溫小霓（2019）[3指出，良好的市場環境是資源配置處于有效狀態的保障，而當前我國的金融市場導致企業不能投入充分的資金來進行研發創新。其次，金融資源錯配還會影響人才吸引，人才的流失會導致企業缺乏創新能力，也會阻礙企業轉型升級。最后，企業的轉型升級依賴于全要素生產率的提升。惠獻波（2022）4研究發現，信貸資源錯配對企業綠色全要素生產率產生抑制效應。綜上，金融資源錯配可以通過影響企業全要素生產率以及資本積累等途徑來阻礙企業轉型升級。基于以上分析，本文提出以下假設：

H1：給定其他條件不變，金融資源錯配阻礙了企業轉型升級。

（二）創新研發成本在金融資源錯配影響企業轉型升級過程中發揮中介效應

作為一個需要大量資源投入的長期低回報活動，企業創新的風險是極高的。金融資源錯配對企業創新的影響主要集中在以下兩個方面：一方面，再茂盛和同小歌（2020）[5認為企業受到融資的約束一般需要承擔更高的利率，并且在從風險系數更高的資金活動中獲取金融資源的成本會大大提高，因此企業的創新成本也會大大提升。另一方面，對于企業金融資源分配較多的那一類，其會擁有更低的融資成本，融資難度相對也會較低，因此它們會轉向回報率高的業務而放棄風險高、投入大的創新項目，這就導致了其抑制了企業的創新能力。根據以上結論不難看出，金融資源錯配會提高企業創新成本，而企業創新成本的增加則會阻礙企業轉型升級。基于以上分析，提出以下假設：

H2：企業創新成本在金融資源錯配影響企業轉型升級過程中發揮中介效應。

三、研究設計

（一）數據來源

本文選取3653家A股上市制造業公司為樣本，以2016年-2022年財務數據為依據，為確保研究的科學性，對數據進行了以下處理：（1）剔除金融行業公司；（2）剔除風險警示ST和ST*公司；（3）上市公司少于5年的公司；（4）剔除數據缺失的公司。為了減少數據奇異值對回歸結果的干擾，本文對所用的公司層面數據進行前后 1 % 的Winsorize處理。最終得到10112個觀測樣本。所有數據以及公司信息來源于CSMAR數據庫。

（二）變量選取

1.被解釋變量

本文被解釋變量為企業轉型升級（Tra）。本文結合企業轉型升級的內涵并且以企業的生產效率為前提來衡量企業轉型升級的結果。本文采用全要素生產率（TFP）來衡量企業轉型升級的效果。對于全要素生產率的測算，本文將采用ACF修正法中企業中間投入作為研究的代理變量，對全要素生產率進行測算。運用stata對企業總產出、資本、勞動力、中間投入以及投資進行計算，最終得到使用企業中間投入作為代理變量的企業全要素生產率。

2.解釋變量

借鑒顧江（2021）、鞠市委（2016）以及郭冰（2021）[8的測度方式，用協調度與1的偏離度衡量企業間金融資源錯配程度。具體計算方法為：

F m= （企業金融資源占用比重/企業產值比重）-1

其中：企業金融資源占用 = 負債-應收賬款；企業產值 存貨總額 + . 主營收入

計算結果的絕對值越大，表明企業金融資源錯配程度越高。這種方法能夠有效反映融資成本差異對企業發展的影響，著重考慮資本錯配的價格含義，可較為合理地體現資源錯配程度。

3.中介變量

使用企業研發成本（RD）作為中介變量，本文將從研發費用合計占企業營業收入的比值這一維度衡量企業的技術研發成本。

4.控制變量

為控制其他因素對企業轉型升級的影響，參考慕亞宇和胡奕明（2022）的基礎之上，本文選取資產負債率（Debt）、托賓Q值（Q）、資產回報率（ROA）、主營收入增長率（IRMBR）、企業規模（Size）、金融負債比率（FL）控制企業其他因素對轉型升級的影響。

（三）模型設定

設定模型形式如下：

1.企業轉型升級與金融資源錯配的關系模型

根據本文的研究假設1，采用常見的企業和時間的雙向固定效應模型進行完全修正的最小二乘法回歸：

2.企業創新的中介效應模型

根據本文的研究假設二，采用中介效應模型，其中（1）式代表著被解釋變量Tra與解釋變量Fm之間的關系，以判斷金融資源錯配對企業轉型的影響效應；（2）式代表著中介變量RD與解釋變量Fm之間的關系，用來判斷金融資源錯配對企業研發成本的影響效應;（3）式代表著被解釋變量Tra在解釋變量Fm和中介變量RD共同影響下的結果，最終結合以上三個模型判斷是否存在中介效應。

其中， 表示i企業第t年的轉型升級的結果，即企業全要素生產率； 表示i企業在第t年的金融資源錯配程度； 表示i企業t年時的研發投入；Control表示i企業t年的其他控制變量；Stkck和Year分別為企業個體和時間的固定效應； 表示常數項， 。 表示回歸系數， 表示隨機擾動項。

（四）描述性統計

企業全要素生產率（TFP）的均值為27.25，最大值為34.70，最小值為18.14，這一數據表明我國制造業整體的轉型升級情況屬于正常情況，但是各企業之間的轉型程度也存在較大差異。金融資源錯配（Fm）均值為1.299，但是最大值為78.37，最小值為-14.85，可以明顯看出，最大值與最小值之間的差異較大，并且存在負值，不難看出目前我國制造業企業存在金融資源錯配情況。此外，最大值的數值也可以說明，目前制造業行業內部個別企業存在嚴重的金融資源錯配，這是亟待解決的問題。不僅如此，從企業研發成本（RD）的最大值與最小值的較大差異也可以說明，制造業企業各企業創新成本存在很大差異。

（五）相關性分析

首先可以看出全要素生產率（TFP）與金融資源錯配（FM）具有一定的相關性，即顯著的。此外，全要素生產率（TFP）與企業創新成本（RD）也具有顯著的相關性。最后，其余各解釋變量之間相關系數的絕對值基本都小于0.3，說明具有很強的相關性，不存在多重共線性問題。各變量的VIF值均不超過10，且均值為1.04，因此可以判斷模型中的各變量不存在多重共線性。

四、實證分析

（一）回歸分析

1.企業轉型升級與金融資源錯配回歸分析

首先本文利用模型（1）來檢驗假設一是否成立，即金融資源錯配與企業轉型升級的關系是否負相關。回歸結果可以看出，金融資源錯配與全要素生產率在 1 % 的置信水平均顯著，并且呈現負相關關系，Fm的系數為-0.045，這表明金融資源錯配對企業轉型升級產生了抑制效應，金融資源錯配每上升一個百分點，企業轉型升級的全要素生產率就會下降 0 . 0 4 5 % 。因此在控制其他因素不變的條件下，金融資源錯配會阻礙企業轉型升級，驗證了假設H1。

2.企業創新成本中介效應回歸分析

本文利用模型（2）、（3）進行中介效應回歸分析，表1中第（2）列和第（3）列列示了“Fm-RD-TFP”的回歸結果。結合理論分析，緩解金融資源錯配能夠降低企業在進行研發時不必要的研發費用，避免擠占企業的研發資源，企業將會有更多的資金投入研發，提升創新能力，進而幫助企業提升全要素生產率，以實現轉型升級的目的。因此，假設H2成立。

（二）異質性分析

根據企業的產權性質，本文將樣本分為國有和非國有企業。國有和非國有企業的系數分別為-0.046和-0.043，均在1%的水平顯著為負，因此金融資源錯配對企業轉型升級均具有顯著的抑制作用，且金融資源錯配對國有企業的抑制作用相比非國有企業更強。

（三）穩健性檢驗

1.更換被解釋變量

為了使實證結果更具說服力，本文將被解釋變量計算方式進行替換，由于本文采用ACF修正法對全要素生產率進行測算，且ACF修正方法中企業中間投入、投資都可以作為研究者無法觀測的企業生產率的代理變量。因此，現將ACF修正法中的代理變量由中間投入替換成投資重新測算全要素生產率并進行回歸分析。金融資源錯配的系數為-0.049，在 1 % 的水平上依舊顯著為負，同樣證實了金融資源錯配會抑制企業轉型升級。

2.內生性檢驗

由于金融資源錯配與企業轉型升級之間有可能存在反向因果關系，所以本文選取工具變量法來進行內生性檢驗。由于金融資源錯配對企業轉型的影響并不會在短期內直接產生效應，考慮滯后變量與被解釋變量的相關性引起的偏誤，本文將采用解釋變量滯后一期的工具變量進行估計。金融資源錯配滯后一期系數為-0.041，在5 % 的水平下顯著為負，說明了在控制了內生性問題后的研究結果依舊有效。

五、結語

本文通過選取2016-2022年A股3653家制造業企業作為樣本，實證檢驗了金融資源錯配對企業轉型升級的影響效應以及作用機制，得出以下主要結論。第一、制造業企業存在金融資源錯配現象，且部分企業資源錯配現象嚴重。第二、金融資源錯配會顯著阻礙企業轉型升級，主要是抑制了企業的全要素生產率提升。第三、本文的作用機制分析也說明，金融資源錯配會通過提高企業的創新研發成本這一路徑來降低企業的全要素生產率，最終阻礙企業轉型升級，其在金融資源錯配與企業轉型升級之間發揮著部分中介作用。

依據上述研究結果，本文提出以下建議：第一、從企業自身角度出發，本文的實證結論揭示了企業金融資源錯配的作用路徑，因此企業需要明確資金使用方向。第二、從金融資源供給方角度出發，企業金融資源的來源一方面來源于企業生產經營所得，另一方面多數來源于銀行的貸款，因此鼓勵銀行加大對具有創新和潛力巨大的企業的投融資需求的支持力度。第三、政府部門作為宏觀調控的主體，要適度引導和機理企業進行創新研發，控制企業過度金融化趨勢，滿足不同企業的合理融資需求。同時，企業還要注重合理投資，注重創新研發對于企業轉型升級所產生的積極影響，防范金融風險，避免實體企業過度金融化所帶來的資源錯配問題，拓寬有利于加快和實現企業高質量發展的產品和業務。

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[9]慕亞宇，胡奕明.實體企業金融資產配置對企業轉型升級的影響[J].當代經濟科學，2022，44（05）：113-126.

基金項目：

高校哲學社會科學研究重大項目，項目名稱：中國式現代化視閥下金融與實體經濟良性互動機制研究（項目編號：2023SJZD071）2022年省研究生實踐創新計劃項目，項目名稱：實體企業金融化與資源配置效率的非線性影響研究（項目編號：KYCX23_2216）

作者簡介：

景琦（2000.09-），男，漢族，鹽城人，碩士，研究方向：風險管理;曹源芳（1974.10-），男，漢族，江西贛州人，博士，教授，碩士生導師，研究方向：風險管理。