公司競爭戰(zhàn)略對債務(wù)融資成本的影響

摘要：文章以2010-2021年中國A股上市公司為研究對象，通過實證分析探討公司競爭戰(zhàn)略對債務(wù)融資成本的作用路徑。結(jié)果顯示，成本領(lǐng)先戰(zhàn)略與債務(wù)融資成本之間呈顯著負向關(guān)聯(lián)，企業(yè)對該戰(zhàn)略的深化實施可顯著降低融資成本；而差異化戰(zhàn)略與債務(wù)融資成本則存在顯著正向關(guān)聯(lián)，表明企業(yè)差異化程度提升可能導(dǎo)致融資成本增加。

關(guān)鍵詞：成本領(lǐng)先戰(zhàn)略；差異化戰(zhàn)略；債務(wù)融資成本

公司戰(zhàn)略，作為公司持續(xù)創(chuàng)造價值和保持市場領(lǐng)先地位的關(guān)鍵，始終對公司的財務(wù)決策產(chǎn)生深遠影響。在行業(yè)的長期演進中，理性原則和社會規(guī)范共同塑造了一套被普遍接受的常規(guī)戰(zhàn)略模式。當(dāng)公司采取偏離常規(guī)的戰(zhàn)略決策時，這些非傳統(tǒng)的路徑往往伴隨著經(jīng)營風(fēng)險的增加與收益前景的不確定性。這種不確定性不僅源自市場反應(yīng)的難以預(yù)測，還涉及內(nèi)部執(zhí)行過程中的各種挑戰(zhàn)，這在很大程度上影響著公司的債務(wù)融資成本。

本文以我國2010-2021年間所有A股上市公司為樣本，使用文本分析方法度量公司競爭戰(zhàn)略進行實證檢驗。研究發(fā)現(xiàn)，成本領(lǐng)先戰(zhàn)略對降低債務(wù)融資成本具有積極作用，而差異化戰(zhàn)略則會提高公司債務(wù)融資成本。此外，公司治理結(jié)構(gòu)越完善、經(jīng)營和財務(wù)狀況越好，債務(wù)融資成本越低。因此，公司在實施差異化戰(zhàn)略時，應(yīng)充分考慮自身的財務(wù)狀況和市場環(huán)境，避免盲目追求差異化而帶來的財務(wù)風(fēng)險。本文的研究結(jié)論為公司采用不同的競爭戰(zhàn)略提供啟示，也為相關(guān)部門引導(dǎo)企業(yè)提升發(fā)展質(zhì)量和長期競爭力提供了重要的政策參考價值。

一、文獻綜述與研究假設(shè)

（一）債務(wù)融資成本的影響因素

通過對債務(wù)融資成本影響因素相關(guān)文獻的系統(tǒng)梳理，本文清晰地將影響因素劃分為內(nèi)部與外部兩大類別。就內(nèi)部因素而言，國內(nèi)外研究深入探討了公司特征及公司治理結(jié)構(gòu)對債務(wù)融資成本的深遠影響。

Minnis（2011）實證研究證明，當(dāng)企業(yè)展現(xiàn)出諸如較大規(guī)模、低負債率、高資產(chǎn)有形性、良好成長性、充足現(xiàn)金流、高利息保障率、優(yōu)秀盈利能力以及較低市場風(fēng)險等積極特質(zhì)時，這些因素通常會被債權(quán)市場視為正面的信用信號，從而降低對該企業(yè)的債務(wù)融資成本要求。謝獲寶等（2019）指出，具有海外背景的董事通過其獨特的國際化視野和經(jīng)驗，為董事會帶來了新鮮的視角和戰(zhàn)略思維，顯著增強了董事會的咨詢和監(jiān)督功能。這種增強不僅提升了公司治理的整體效能，還使企業(yè)在與債權(quán)人進行融資談判時能夠占據(jù)更加有利的地位，從而更有效地降低債務(wù)融資成本。

在外部因素方面，Qian和Strahan（2007）研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)銀行業(yè)內(nèi)存在多家實力相當(dāng)、服務(wù)多樣的金融機構(gòu)相互競爭時，它們?yōu)榱宋捅Ａ艨蛻?，會傾向于提供更加優(yōu)惠的貸款條件，包括降低貸款利率。類似的，Qi et al.（2010）實證發(fā)現(xiàn)，在經(jīng)濟繁榮的國家和地區(qū)，企業(yè)通常能夠獲取到更加有利的債務(wù)融資環(huán)境，這具體表現(xiàn)為它們能夠享受到更低的債務(wù)融資成本，這是經(jīng)濟發(fā)達程度所帶來的顯著優(yōu)勢之一。

（二）公司競爭戰(zhàn)略與債務(wù)融資成本

目前，學(xué)術(shù)界從不同維度剖析企業(yè)債務(wù)融資成本的決定要素，涉及企業(yè)所處的外部宏觀經(jīng)濟與市場環(huán)境、內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)等多個方面。在當(dāng)前的競爭環(huán)境中，銀行對企業(yè)戰(zhàn)略信息的關(guān)注度日益提升。葉康濤等（2015）指出，企業(yè)戰(zhàn)略的獨特性與之相伴的風(fēng)險緊密相連。銀行出于風(fēng)險控制考量，常對高風(fēng)險企業(yè)持謹慎態(tài)度，在提供長期貸款方面表現(xiàn)得更為保守。另一方面，差異化戰(zhàn)略企業(yè)往往對無形資產(chǎn)有著高度的需求與依賴，但在銀行信貸評估體系中，更偏好于貸款給那些擁有豐富實物資產(chǎn)的企業(yè)，這在一定程度上限制了差異化戰(zhàn)略企業(yè)的融資渠道，削弱了其融資能力（王化成，2011）。

公司的融資決策、投資決策及利潤分配等關(guān)鍵策略，都需要緊密圍繞并服務(wù)于公司競爭戰(zhàn)略的落地與實施。競爭戰(zhàn)略中的差異化和成本領(lǐng)先戰(zhàn)略，在學(xué)術(shù)和商業(yè)實踐中均得到了廣泛的認可和應(yīng)用，至今仍是企業(yè)戰(zhàn)略制定的重要參考框架（馬寧和王雷，2018）。依據(jù)Porter的競爭戰(zhàn)略定位框架，當(dāng)前研究已深入剖析并揭示，那些積極踐行差異化戰(zhàn)略的企業(yè)，往往展現(xiàn)出更高的風(fēng)險承受力，同時伴隨著更強的盈余持續(xù)性和波動性（胡楠等，2020）。

公司選擇的競爭戰(zhàn)略各異，這直接導(dǎo)致了它們在融資需求、風(fēng)險承受能力和信息環(huán)境等多個方面呈現(xiàn)出顯著的差異性，而這些差異往往又會進一步作用于公司的債務(wù)融資成本。因此，本文提出假設(shè)1：

H1：相比于實施成本領(lǐng)先戰(zhàn)略的公司，實施差異化戰(zhàn)略的公司可能面臨更高的債務(wù)融資成本。

二、研究設(shè)計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文以2010-2021年間我國所有A股市場的上市公司為樣本，并經(jīng)過嚴格篩選，剔除了在此期間數(shù)據(jù)不完整、信息披露存在缺失或異常的公司。對于競爭戰(zhàn)略的文本數(shù)據(jù)，本文依托WinGo競爭戰(zhàn)略指標(biāo)數(shù)據(jù)庫進行提??；而公司的財務(wù)數(shù)據(jù)及其他相關(guān)信息，則主要來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫，確保了數(shù)據(jù)來源的權(quán)威性與準(zhǔn)確性。數(shù)據(jù)處理軟件為STATA.17.0分析軟件。

（二）變量定義

1. 被解釋變量

本文采用財務(wù)費用與期末總負債比率作為債務(wù)融資成本的量化指標(biāo)，其中財務(wù)費用涵蓋了利息支出以及一系列籌資過程中產(chǎn)生的額外費用，反映企業(yè)債務(wù)融資的實際成本負擔(dān)。

2. 解釋變量

（1）成本領(lǐng)先戰(zhàn)略指標(biāo)。本研究基于WinGo競爭戰(zhàn)略指標(biāo)數(shù)據(jù)庫，采用其成本領(lǐng)先戰(zhàn)略指標(biāo)作為測算工具。具體計算公式為：成本領(lǐng)先戰(zhàn)略關(guān)鍵詞詞頻總和與報告文本總詞數(shù)的比值。分析文本涵蓋財務(wù)報告全文、董事會報告、管理層討論與分析（全文及未來展望）、審計報告、財務(wù)報表附注、社會責(zé)任報告以及內(nèi)部控制評價報告等文件。

（2）差異化戰(zhàn)略指標(biāo)。差異化戰(zhàn)略指標(biāo)的測算遵循相同方法，通過差異化戰(zhàn)略關(guān)鍵詞詞頻總和與報告文本總詞數(shù)的比值確定。所涉文本范圍與成本領(lǐng)先戰(zhàn)略指標(biāo)一致，包含上述全部報告類型。

3. 控制變量

借鑒前期的研究成果及我國特殊制度背景，本文選取以下控制變量：

（1）公司規(guī)模。該指標(biāo)是衡量企業(yè)綜合實力與未來發(fā)展?jié)摿Φ闹匾獦?biāo)志。對于規(guī)模較大的企業(yè)而言，它們通常能夠享受更多元化的融資渠道，因此在與銀行等金融機構(gòu)協(xié)商貸款事宜時，可能獲得更為優(yōu)惠的貸款條件，包括更低的融資成本。本文選擇公司總資產(chǎn)的自然對數(shù)進行衡量。

（2）資產(chǎn)負債率。通常而言，資產(chǎn)負債率越高，財務(wù)風(fēng)險越高，可能導(dǎo)致企業(yè)難以及時償還債務(wù)，因此其債務(wù)融資成本會隨之提高。反之，較低的資產(chǎn)負債率可能反映企業(yè)較低的財務(wù)風(fēng)險和更強的償債能力，有助于降低債務(wù)融資成本。本文選擇總負債占總資產(chǎn)的比重進行衡量。

（3）總資產(chǎn)收益率。較高的總資產(chǎn)收益率反映了企業(yè)良好的盈利能力和償債能力，有助于降低債務(wù)融資成本。相反，低總資產(chǎn)收益率可能增加債務(wù)融資成本，因為投資者和債權(quán)人可能會認為企業(yè)風(fēng)險較高。本文選擇凈利潤占總資產(chǎn)的比重進行衡量。

（4）營業(yè)收入增長率。較高的營業(yè)收入增長率意味著企業(yè)成長性良好，償債能力增強，從而降低債務(wù)融資成本。反之，增長率低可能暗示企業(yè)增長乏力，增加債務(wù)融資的成本。

（5）國有公司。由于國有公司資本全部或主要由國家投入，國有公司在融資時通常享有較低的債務(wù)融資成本，因為國家信用背書增加了其償債的可靠性，降低了投資者的風(fēng)險。該變量為啞變量，當(dāng)公司為國有公司時取1，否則取 0。

（6）現(xiàn)金流比率。較高的現(xiàn)金流比率意味著企業(yè)擁有更充足的現(xiàn)金流來覆蓋債務(wù)，從而降低債務(wù)融資的成本。反之，現(xiàn)金流比率較低可能增加債務(wù)融資的成本，因為投資者擔(dān)心企業(yè)償債能力不足。

（7）第一大股東持股比例。持股比例高意味著股東對公司的控制力更強，有助于降低代理成本和內(nèi)部信息不對稱，進而降低債務(wù)融資成本。因此，第一大股東持股比例的增加通常有利于降低債務(wù)融資成本。

（8）凈資產(chǎn)收益率。高凈資產(chǎn)收益率反映了公司良好的盈利能力和償債能力，使公司更容易以較低的成本獲得債務(wù)融資。反之，低收益率可能增加融資成本。

（9）兩職合一。董事長兼任總經(jīng)理有助于更快速、更敏捷地融資決策和執(zhí)行，使公司能更快速地獲取資金資源，并傾向于獲取短期融資以控制成本，從而可能降低債務(wù)融資成本。該變量為啞變量，當(dāng)公司的董事長與總經(jīng)理是同一個人為0，否則為1。

（三）模型構(gòu)建

為驗證假設(shè)1，構(gòu)建模型（1），其形式為：

Costit=α0+α1Cost_indexit+α2Diff_indexit+α3Sizeit+α4Levit+α5ELit+α6Growthit+α7SOEit+α8Cashflowit+α9Top1it+α10Dualit+εit（1）

其中，α0為常數(shù)項，εit為隨機擾動項。

三、實證結(jié)果與分析

首先，在模型選擇階段，F(xiàn)檢驗結(jié)果表明混合OLS模型具有更優(yōu)的適用性。其次，由于研究數(shù)據(jù)不涉及隨機抽樣問題，固定效應(yīng)模型相較于隨機效應(yīng)模型展現(xiàn)出更高的分析效力。因此，本節(jié)重點解析固定效應(yīng)模型的回歸結(jié)果，同時結(jié)合混合OLS與隨機效應(yīng)模型的估計值進行對比驗證。

根據(jù)表2中固定效應(yīng)模型的回歸結(jié)果，在控制其他變量不變的情況下，成本領(lǐng)先戰(zhàn)略的系數(shù)顯著為負，表明實施成本領(lǐng)先戰(zhàn)略有助于降低企業(yè)的債務(wù)融資成本；而差異化競爭戰(zhàn)略的系數(shù)顯著為正，進一步驗證了差異化競爭戰(zhàn)略實施與債務(wù)融資成本上升之間存在正向關(guān)聯(lián)性。這與本文研究假設(shè)的結(jié)論一致，成本領(lǐng)先戰(zhàn)略旨在通過一系列措施（如優(yōu)化生產(chǎn)流程、降低原材料成本、提高生產(chǎn)效率等）來降低企業(yè)的成本。成本領(lǐng)先戰(zhàn)略通常能夠使企業(yè)在相同的產(chǎn)品或服務(wù)中提供更有競爭力的價格，從而吸引更多的消費者或客戶。由于成本降低，企業(yè)的盈利能力可能增強，財務(wù)狀況更為穩(wěn)健，這有助于降低債務(wù)違約的風(fēng)險，因此可能降低債務(wù)融資成本。與之相反，差異化競爭戰(zhàn)略則側(cè)重于通過提供獨特的產(chǎn)品或服務(wù)來區(qū)分自己與競爭對手，以滿足消費者的特定需求或偏好。差異化競爭戰(zhàn)略有助于企業(yè)建立品牌忠誠度，減少價格競爭的壓力，并在某些細分市場中獲得定價權(quán)。然而，差異化戰(zhàn)略往往需要大量的投資來研發(fā)新產(chǎn)品、營銷、建立品牌形象等，這些都可能增加企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險。因此，債權(quán)人可能會要求更高的利息作為對這種風(fēng)險的補償，從而提高債務(wù)融資成本。

就控制變量的回歸結(jié)果而言，除了資產(chǎn)負債率和凈資產(chǎn)收益率符號顯著為正以外，總資產(chǎn)收益率、營業(yè)收入增長率、國有企業(yè)、現(xiàn)金流比率、第一大股東持股比例、兩職合一的符號均顯著為負，與前文分析結(jié)果基本一致。具體而言，總資產(chǎn)收益率和營業(yè)收入增長率的負系數(shù)反映了企業(yè)良好的經(jīng)營績效和成長能力，有助于降低債權(quán)人的風(fēng)險感知，從而促使債務(wù)融資成本的下降。國有企業(yè)身份同樣顯著降低了債務(wù)融資成本，這可能是由于國有企業(yè)在政策支持、信用背書等方面的優(yōu)勢，使得其更容易獲得金融機構(gòu)的信任和優(yōu)惠的貸款條件。現(xiàn)金流比率的負系數(shù)則體現(xiàn)了企業(yè)現(xiàn)金流的充裕性和穩(wěn)定性，這是債權(quán)人評估企業(yè)償債能力的重要指標(biāo)之一，良好的現(xiàn)金流狀況自然能夠降低債務(wù)融資成本。第一大股東持股比例的增加可能意味著公司治理結(jié)構(gòu)的優(yōu)化和決策效率的提升，也有助于降低融資成本。最后，兩職合一的現(xiàn)象顯著降低了債務(wù)融資成本，這可以從公司內(nèi)部治理的角度來解釋。兩職合一簡化了公司的決策鏈條，加快了信息傳遞速度，提高了內(nèi)部溝通效率，同時也有助于增強信息披露的準(zhǔn)確性和可靠性。這些多元因素的協(xié)同作用，有效縮減了企業(yè)與債權(quán)人間的信息壁壘，降低了債權(quán)方監(jiān)督所需的成本及風(fēng)險溢價預(yù)期，最終促使企業(yè)債務(wù)融資成本得以削減。

四、研究結(jié)論與啟示

本文以2010-2021年中國A股上市公司為樣本，探討了公司競爭戰(zhàn)略對債務(wù)融資成本的影響機制。實證結(jié)果表明，首先，成本領(lǐng)先戰(zhàn)略與債務(wù)融資成本呈顯著負相關(guān)，表明該戰(zhàn)略的實施能夠有效降低企業(yè)融資成本。其次，差異化戰(zhàn)略與債務(wù)融資成本呈現(xiàn)顯著正相關(guān)關(guān)系，即企業(yè)差異化程度越高，其融資成本越低，這一發(fā)現(xiàn)支持了假設(shè)1的成立。此外，研究還發(fā)現(xiàn)，除資產(chǎn)負債率和凈資產(chǎn)收益率對債務(wù)融資成本具有正向影響外，總資產(chǎn)收益率、營業(yè)收入增長率、國有企業(yè)性質(zhì)、現(xiàn)金流比率、第一大股東持股比例以及兩職合一等因素均呈現(xiàn)顯著負向影響，表明企業(yè)治理結(jié)構(gòu)的完善程度和財務(wù)健康狀況是決定融資成本的重要因素。值得注意的是，國有企業(yè)在獲取低成本債務(wù)融資方面具有顯著優(yōu)勢。同時，兩職合一的治理模式通過優(yōu)化內(nèi)部溝通機制、提升信息傳遞效率以及增強信息披露質(zhì)量，能夠有效降低企業(yè)融資成本。最后，通過采用不同的債務(wù)融資成本計量方法以及滯后一期檢驗，研究結(jié)果均保持穩(wěn)健，進一步驗證了結(jié)論的可靠性。

基于以上實證研究結(jié)果，本文提出幾點啟示，一是成本領(lǐng)先戰(zhàn)略對降低債務(wù)融資成本具有積極作用。這表明企業(yè)在競爭激烈的市場環(huán)境中，通過持續(xù)降低成本，不僅能夠提高市場占有率，還能夠降低債務(wù)融資成本，增強企業(yè)的財務(wù)彈性。因此，企業(yè)應(yīng)注重成本控制，積極實施成本領(lǐng)先戰(zhàn)略，以提高自身的競爭力。二是差異化戰(zhàn)略與債務(wù)融資成本的正相關(guān)關(guān)系表明，雖然差異化戰(zhàn)略能夠為企業(yè)帶來獨特的競爭優(yōu)勢，但也可能因為高昂的研發(fā)和市場推廣費用而增加企業(yè)的財務(wù)負擔(dān)，導(dǎo)致債務(wù)融資成本的上升。因此，企業(yè)在實施差異化戰(zhàn)略時，應(yīng)充分考慮自身的財務(wù)狀況和市場環(huán)境，避免盲目追求差異化而帶來的財務(wù)風(fēng)險。三是企業(yè)治理結(jié)構(gòu)的完善對降低債務(wù)融資成本具有重要影響。企業(yè)應(yīng)注重完善治理結(jié)構(gòu)，提高經(jīng)營效率和財務(wù)透明度，以增強投資者信心。四是國有企業(yè)在債務(wù)融資方面具有天然的優(yōu)勢。國有企業(yè)憑借其強大的政府背景和信用支持，更容易獲得成本更低的債務(wù)融資。然而，這并不意味著民營企業(yè)無法降低債務(wù)融資成本。民營企業(yè)應(yīng)通過改善治理結(jié)構(gòu)、提高經(jīng)營效率、增強信息披露等方式來提高自身的信用評級，以獲得更多的融資機會。

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（作者單位：湖南農(nóng)業(yè)大學(xué)商學(xué)院）